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民众国际期货：：国债净融资可以超过赤字规模吗？【华创固收 | 周冠南团队】
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报告导读
1、国债净融资通常不超中央赤字，但也有超过前例，并非硬性约束
2020年12月国债发行规模持续放量，预计全年净融资规模超过中央赤字规模，叠加财政部计划外发行2年期国债，引发市场的广泛关注。
回顾历史，通常情况下国债净发行规模不超过中央财政赤字规模，但也有超过的例子。根据预算法规定，中央一般公共预算因宏观调控政策需要可编列赤字，通过发行国债予以弥补，因此国债发行规模与当年财政预算赤字规模联系较为紧密，但并无硬性约束当年国债净融资规模要低于中央赤字规模；Wind数据显示，2009年-2019年，国债净融资规模多数年份不超过中央财政赤字，但2013年小幅超过了当年中央赤字规模。
我国采取余额管理方式管理国债发行，而非发行额度管理。即人民代表大会不具体限定中央政府当年国债发行额度，而是通过限定一个年末不得突破的国债余额上限以达到科学地管理国债规模。
所以，余额管理下国债净融资规模并未与中央财政赤字直接挂钩，后者对前者不是硬性约束。中央财政债务余额限额当年的新增数即当年中央赤字数，中央财政债务余额的环比新增规模即当年国债发行净融资规模；余额限额对债务余额的限制是硬性的，但由于此前的债务余额一直低于限额，故可能出现当年新增净融资大于赤字，但余额未超过限额的情形，是符合预算规则的相关规定的。
2、2020年国债发行期限结构与往年类似，单支发行规模跃升
从国债发行期限结构来看，整体发行结构与往年类似，特别国债支撑10年期占比略升。
从国债单支平均发行规模来看，特别国债支撑10年期支数增加，一般国债发行支数与往年相差不大，国债单支发行规模显著上升。
此外，2020年受疫情影响，储蓄国债发行大幅缩量。
风险提示：2021年财政政策发力超预期
正文
周二，国债期货明显收涨，10年期主力合约涨0.37%，5年期主力合约涨0.20%，2年期主力合约涨0.05%。银行间主要利率债收益率下行，10年期国债活跃券200016收益率下行3.5bp，成交227笔，10年期国开活跃券200215收益率下行3.25bp报3.61%，成交496笔。隔夜多国发布英国旅行禁令，海外疫情持续恶化，避险情绪升温，风险偏好回落；日内民众国际期货14天期逆回购继续加码，稳定资金面宽松预期，叠加股市大幅跳水、大宗商品全线走跌，提振债市情绪，现券期货延续强势，现券收益率下行3-6bp，国开活跃券较前期高点下行近20bp。
一、国债净融资可以超过赤字规模吗？
（一）国债净融资通常不超中央赤字，但也有超过前例，并非硬性约束
2020年12月国债发行规模持续放量，预计全年净融资规模超过中央赤字规模，叠加财政部计划外发行2年期国债，引发市场的广泛关注。（1）根据2020年5月公布的《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》，2020年中央财政赤字2.78万元；Wind数据显示，包含12月23号即将发行的500亿2年期国债和25号的300亿贴现国债，2020全年国债净发行规模将达到2.98万亿，超过中央财政赤字近2000亿；（2）2020年12月16日，财政部公告将招标续发500亿元2年期记账式附息国债，该期国债发行并未在季初公布的国债发行计划表内，属于超计划发行。
回顾历史，通常情况下国债净发行规模不超过中央财政赤字规模，但也有超过的例子。根据预算法规定，中央一般公共预算因宏观调控政策需要可编列赤字，通过发行国债予以弥补，因此国债发行规模与当年财政预算赤字规模联系较为紧密，但并无硬性约束当年国债净融资规模要低于中央赤字规模；Wind数据显示，2009年-2019年，国债净融资规模多数年份不超过中央财政赤字，但2013年小幅超过了当年中央赤字规模。
我国采取余额管理方式管理国债发行，而非发行额度管理。2006年起，我国参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动，即人民代表大会不具体限定中央政府当年国债发行额度，而是通过限定一个年末不得突破的国债余额上限以达到科学管理国债规模的方式；2018年修订的《中华人民共和国预算法》第三十四条第二款指明“对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理，余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额”；2020年10月1日起施行的新版《中华人民共和国预算法实施条例》中进一步明确余额管理是指“国务院在全国人民代表大会批准的中央一般公共预算债务的余额限额内，决定发债规模、品种、期限和时点的管理方式”。
所以，余额管理下国债净融资规模并未与中央财政赤字直接挂钩，后者对前者不是硬性约束。中央财政债务余额限额当年的新增数即当年中央赤字数，中央财政债务余额的环比新增规模即当年国债发行净融资规模；余额限额对债务余额的限制是硬性的，但由于此前的债务余额一直低于限额，故可能出现当年新增净融资大于赤字，但余额未超过限额的情形，是符合预算规则的相关规定的。此外，值得一提的是，财政部决算报告中披露的国债净发行规模与Wind口径国债净融资有细微差异，实际应以财政部口径为准，但这并不影响上述结论。
（二）2020年国债发行期限结构与往年类似，单支发行规模跃升
从国债发行期限结构来看，整体发行结构与往年类似，特别国债支撑10年期占比略升。2020年国债发行规模的期限结构排序为：贴现（21.01%）＞10年（19.41%）＞5年（12.26%）＞7年（10.24%）＞2年（10.05%）＞3年（9.65%）＞1年（8.28%）＞30年（6.93%）＞50年（2.17%）；其中，由于70%的抗疫特别国债发行期限为10年期，2020年1万亿规模的特别国债发行使得10年期国债占比从2019年的12.70%大幅上升6.71个百分点至19.41%；若剔除特别国债发行影响，则2020年国债发行期限结构较为稳定，各期限发行占比与2019年相差不大；此外，今年贴现国债发行规模相对较大，占比较去年也有所上升。
从国债单支平均发行规模来看，特别国债支撑10年期支数增加，一般国债发行支数与往年相差不大，国债单支发行规模显著上升。2020年共发行记账式国债163支，其中特别国债16支，故刨除特别国债后共发行147支，而2017年至2019年全年发行支数均在140支附近，2020年支数与往年相差不大；分期限来看，2016年贴现国债发行支数由2015年的24支显著提升至58支，随后年发行支数稳定在60支附近；2年期国债发行支数从2016年起稳步提升，2020年发行支数增加至13支，其余期限支数总体稳定；故支数总体增加较少，但赤字规模显著增加的情况下，国债单支发行规模显著增加，其中贴现国债单支平均规模达到200亿以上，附息国债单支评级规模普遍在400亿以上。
此外，2020年受疫情影响，储蓄国债发行大幅缩量。2009年以来储蓄国债的发行数据显示，储蓄国债发行主要呈现“3月至11月为发行期，每月各发行1支3年期和1支5年期，月发行规模在300-400亿附近”的规律。储蓄国债是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的的不可流通记名国债品种，受疫情影响，2020年3月-7月储蓄国债仍处发行空窗，8月以后每月各发行1支3年期和1支5年期品种，月发行规模较2019年提升至500-600亿，但整体全年发行规模仅为2088亿，较2019年大幅缩量1989亿。
二、利率债市场复盘：资金面边际宽松，活跃券收益率下行
（一）资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面边际宽松
（二）利率债：活跃券收益率下行
三、信用债市场复盘：中短票收益率全线下行，成交活跃度小幅下降
信用方面，中短票收益率全线下行1-3bp；高等级城投债收益率下行2-3bp，信用利差走阔1-3bp。信用债成交活跃度较昨日有所下降，活跃券成交期限多集中在1-4年。从行业分布看，异常成交集中在综合、房地产、非银金融、建筑装饰等行业，个券高估值数量低于低估值数量。剩余期限在半年以上、成交价高于30BP以上的个券有18绿城03，高于估值36BP；此外，低于估值25BP以上的个券有20康田营业ABN001优先04，低于估值26BP。
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