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民众国际期货：：违约后的区域再融资多久能修复？【华创固收 | 周冠南团队】
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报告导读
截至2020年12月22日，距离永煤违约已经过去1个月零12天。然而河南省国有企业在这段时间内依然无任何新发债券，违约事件带来的区域再融资冲击可谓显著。2020年11月在河南省发行的5家主体均是在11月11日永煤违约之前完成发行。而在11月11日至今，河南省尚无任何一家国企（包括城投）完成债券发行。历史上尚无国企违约后导致的区域发债完全中断的案例，永煤案例的特殊性可见一斑。
距离债市打破刚兑已六年，距离首单国企违约天威也已过去五年。信用债市场的投资者并不是不能接受国企违约，只是对于违约前置信号不明显的国企违约更为忌惮。若违约事件本身折射出区域偿债意愿问题，则更容易带来再融资问题的冲击。
永煤的违约，从几个角度来看，都是非常特殊的案例：
1、舆论讨论度极高，冲击投资者信心：可以毫不夸张的说，永煤事件本身，造成了信用债投资者传统分析框架的重大调整，甚至带来了部分投资者心态（国企信仰）的受伤。如此高的舆论热度，很容易导致市场形成新的“地域歧视”的一致预期，严重影响区域再融资。地区信用口碑的建立需要多年时间，而其受损，只需一次事件。
2、违约前财务征兆信号不够明显：在永煤之前，市场上多数国企的违约，事前均出现了净利润亏损、外部评级或隐含评级下调等问题。永煤违约前，报表本身并未出现东特钢、川煤炭、青海盐湖等主体的违约前严重亏损的问题，甚至永煤违约时账面合并口径货币资金依然有420亿元。因而哪怕到了永煤违约当天，市场上还是有部分投资者认为永煤很可能只是技术性违约。
3、违约牵涉总金额最大的国企：在永煤违约当日来看，永煤及豫能化涉及交叉违约条款的债券总额共计349.10亿元，历史上违约时存续总金额第二大的国企违约主体华晨汽车违约时存续债券总额合计172亿元，第三大主体天房集团为112.31亿元。永煤违约时牵涉的违约总体量远超其他主体，市场波及可谓非常广泛。
4、违约前上一个月依然正常发债：永煤是极少数违约前上一个月债券发行依然正常的企业。无论发行是否足够市场化，违约前的半年度存在如此大量的债券发行，也充分体现了其并未发生极严重的再融资困难。
而像永煤违约后的河南省，完全再融资中断的案例，是未曾出现过的。在史无前例的情况下，进行区域再融资的预判，毫无疑问是十分困难的。我们大致可以做如下几种推断，其中中性情形出现的概率更高：
1、乐观情形：2021年1月开始融资逐步正常。12月16日，豫能化协议转让永煤股份至河南高速。河南省开始使用城投平台资源进行兑付，体现了“金融委”会议之后其偿债意愿明显提升。然而“破窗效应”发生后市场是否会立即转向，仍值得观察。
2、中性情形：按照3个月区域净融资额转正的普遍经验简单推论，预计2021年过年前后可能会出现个别河南省企业的发行成功，但相较于永煤事件前的融资成本很可能出现大概100BP左右的提升。
3、悲观情形：由于此次违约事件并不只冲击了债券市场，而是存在和银行端的共振，一旦银行端、债券市场均出现再融资困难，则事件冲击可能时限延长，河南省地方国企、城投可能出现更长时段的净融资为负，对地方政府与国资体系财力将是更大、更长期的考验。
风险提示：区域再融资困难加剧
正文
一、永煤违约后的区域再融资冲击
（一）永煤事件后的河南区域冲击
截至2020年12月22日，距离永煤违约已经过去1个月零12天。然而河南省国有企业在这段时间内依然无任何新发债券，违约事件带来的区域再融资冲击可谓显著。2020年11月在河南省发行的5家主体均是在11月11日永煤违约之前完成发行。而在11月11日至今，河南省尚无任何一家国企（包括城投）完成债券发行。
河南省在永煤违约之后出现了4单取消发行，后续没有取消发行出现，大概率是因为融资冲击之下发行困难，连计划发行都没有，则更不会触发取消发行的事件。
永煤违约后，城投、产业债、各等级信用债都出现了明显的利差走扩态势、各行业再融资都受到了很大冲击，具体影响详见我们此前发布的报告《信用风险的传导存在“有序性”吗？》，在此不再赘述。值得注意的是，10月23日的华晨违约也没有带来辽宁省的利差走扩，但永煤违约却导致了信用债全部企业的利差走扩，由此其影响之广体现得非常显著。
（二）永煤案例的特殊性
由下文的数据梳理可见，历史上尚无国企违约后导致的区域发债完全中断的案例，永煤案例的特殊性可见一斑。
距离债市打破刚兑已六年，距离首单国企违约天威也已过去五年。信用债市场的投资者并不是不能接受国企违约，只是对于违约前置信号不明显的国企违约更为忌惮。若违约事件本身折射出区域偿债意愿问题，则更容易带来再融资问题的冲击。
永煤的违约，从几个角度来看，都是非常特殊的案例：
1、舆论讨论度极高，冲击投资者信心。从媒体和舆论影响来看，永煤事件，可视为继首单违约超日债以来，信用债市场讨论热度最高的信用事件之一。无论是微信公众号大批量的转发扩散、“出圈效应”带来的信用市场以外的投研人士的纷纷讨论、还是就此事召开的金融委第四十三次会议，都足见此事件的影响波及范围之广。可以毫不夸张的说，永煤事件本身，造成了信用债投资者传统分析框架的重大调整，甚至带来了部分投资者心态（国企信仰）的受伤。如此高的舆论热度，很容易导致市场形成新的“地域歧视”的一致预期，严重影响区域再融资。地区信用口碑的建立需要多年时间，而其受损，只需一次事件。
2、违约前财务征兆信号不够明显：我们此前发布的报告《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异——债券违约复盘系列之五》对于国企违约问题有过详细记述，关于相关案例的违约细节在此不再赘述。可以确定的是，在永煤之前，市场上多数国企的违约，事前均出现了净利润亏损、外部评级或隐含评级下调等问题。永煤违约前，报表本身并未出现东特钢、川煤炭、青海盐湖等主体的违约前严重亏损的问题，甚至永煤违约时账面合并口径货币资金依然有420亿元。因而哪怕到了永煤违约当天，市场上还是有部分投资者认为永煤很可能只是技术性违约。
3、违约牵涉总金额最大的国企：在永煤违约当日来看，永煤及豫能化涉及交叉违约条款的债券总额共计349.10亿元，历史上违约时存续总金额第二大的国企违约主体华晨汽车违约时存续债券总额合计172亿元，第三大主体天房集团为112.31亿元。永煤违约时牵涉的违约总体量远超其他主体，市场波及可谓非常广泛。
4、违约前上一个月依然正常发债：永煤是极少数违约前上一个月债券发行依然正常的企业。无论发行是否足够市场化，违约前的半年度存在如此大量的债券发行，也充分体现了其并未发生极严重的再融资困难。
（三）河南省再融资的未来预判
根据下文中我们选取的华晨、青海盐湖、川煤炭、桂有色、东特钢等案例的违约前后区域再融资复盘，一般在企业违约后的3个月左右，区域的净融资额会转正。
而像永煤违约后的河南省，完全再融资中断的案例，是未曾出现过的。在史无前例的情况下，进行区域再融资的预判，毫无疑问是十分困难的。我们大致可以做如下几种推断，其中中性情形出现的概率更高：
1、乐观情形：2021年1月开始融资逐步正常。12月16日，豫能化协议转让永煤股份至河南高速。河南省开始使用城投平台资源进行兑付，体现了“金融委”会议之后其偿债意愿明显提升。然而“破窗效应”发生后市场是否会立即转向，仍值得观察。
2、中性情形：按照3个月区域净融资额转正的普遍经验简单推论，预计2021年过年前后可能会出现个别河南省企业的发行成功，但相较于永煤事件前的融资成本很可能出现大概100BP左右的提升。
3、悲观情形：由于此次违约事件并不只冲击了债券市场，而是存在和银行端的共振，一旦银行端、债券市场均出现再融资困难，则事件冲击可能时限延长，河南省地方国企、城投可能出现更长时段的净融资为负，对地方政府与国资体系财力将是更大、更长期的考验。
二、历史上典型国企违约后的区域再融资冲击
（一）华晨事件后的辽宁区域冲击——净融资额大幅下降
华晨汽车于2020年10月23日违约，为辽宁省重要的地方国企，违约当日存量债券总额172亿元。华晨违约后，辽宁省在11月完成发行的两家主体分别是AA+的大连德泰控股有限公司、AA的发行主体营口沿海开发建设集团有限公司。12月发行的两家主体是位于大连市的AAA发行主体国电电力发展股份有限公司、AA+发行主体大连市建设投资集团有限公司。华晨违约后连续两个月区域净融资额为负，但依然有主体发债成功。
（二）青海盐湖违约后的青海省区域冲击——违约后第二个月有新发债
青海盐湖于2019年9月30日违约，为青海省重要的地方国企，违约当日存量债券总额61.74亿元，为历史上首单发行时主体评级AAA的地方国有企业违约。青海盐湖违约后第一个月青海省无新发行债券，违约后第二个月出现新发行债券。2019年11、12月青海省发行主体分别为：AAA的城投平台西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司、AA+的地方国企西部矿业集团有限公司。
（三）川煤炭违约后的四川省区域冲击——违约后第二个月净融资额转正
川煤炭于2016年6月15日违约，为四川省重要的地方国企，存量债券总额为47.50亿元，发行时主体评级为AA+。川煤炭违约后第一个月，四川省国企债券净融资额转负，其后第二个月净融资额转正。
（四）桂有色违约后的广西省区域冲击——违约后第三个月净融资额转正
桂有色于2016年3月9日违约，为广西省重要的地方国企，违约时存量债券总额为10.00亿元，发行时主体评级为AA。桂有色违约后的2个月内，广西省净融资额为负，第3个月区域净融资额转正。
（五）东特钢违约后的辽宁省区域冲击——违约后第四个月净融资额转正
东特钢于2016年3月违约，为辽宁省重要的地方国企。违约时存量债券总额为63.70亿元，发行时主体评级为AA。东特钢违约后的3个月内，辽宁省国企净融资额为负，第四个月区域净融资额转正。
