中泰证券研究所：利率债供给的三个猜想|融资规

　　民众国际期货：：利率债供给的三个猜想

　　民众国际期货官网： 岳读债市

　　基本结论

　　猜想一：净融资规模压降超两万亿。总体来看，明年利率债供给规模大幅下降，净融资规模或较今年压降超2万亿元。国债方面，随着经济持续修复，财政政策回归常态化，预计明年特别国债很可能不再发行，同时预算赤字率回落至3%，基于2020-2021年年均经济增速5%的假设，推算一般国债净融资2.0万亿元，国债总供给量约6.1万亿元。地方政府债方面，为了保障重点项目工程的持续建设，预计新增专项债小幅降至3.5万亿元，考虑到地方政府债务偿还压力逐年上升，假设再融资债券发行偿还比上升至90%，由此推算明年地方债总供给7.0万亿元，净融资4.3万亿元。假设三大政策性银行发行偿还比向2019-2020年均值收敛，预计明年政金债总供给5.0万亿元，净融资2.0万亿元。

　　猜想二：6-8月供给压力较大。明年国债净融资额1季度较低，随后逐月上升，下半年供给压力相对更大；地方政府债和政金债的发行节奏预计将向常态化回归。总体来看，明年1-4月利率债净融资额处在年内低点，5月开始明显放量，6-8月达到高峰，单月净融资规模可能超过1.3万亿元，四季度开始净融资量逐渐走低。

　　猜想三：超长债供给压力明显改善。今年10年以上期限利率债供给压力明显增大，其中：超长期国债发行规模创历史新高；10年以上地方债发行量占比达到46.7%。展望明年，尽管国债发行期限结构占比基本稳定，但整体发行量下降将导致超长期国债供给压力缓解；财库〔2020〕36号明确要求地方财政部门明年起均衡期限结构，预计地方政府债超长端发行规模压降幅度可能较为明显。

　　风险提示：利率债供给压力超预期；发行节奏不及预期。

　　2020年利率债供给规模和节奏较往年变化较大，全年政府债和政金债净融资超过10万亿元，较去年多增超过4万亿元，净融资高峰较往年也明显提前。展望明年，在经济持续修复，货币财政政策向常态回归的背景下，利率债供给规模、发行节奏和期限结构会有什么变化？我们提出三点猜想，供投资者参考。

　　一、猜想一：净融资规模压降超两万亿

　　利率债供给预测分为国债、地方债和政金债三部分，基于各自的发行特点和逻辑分别匡算。

　　1.1 国债：预计2021年总供给6.1万亿，净融资2.0万亿

　　随着经济持续修复，财政政策回归常态化，预计明年特别国债很可能不再发行，同时预算赤字率回落至3%。一般国债发行量对应于中央赤字规模，因此可根据上一年度名义GDP和GDP增长目标推算当年名义GDP总量，再结合赤字率假设估算赤字规模。

　　今年政府未设增长目标，同时受基数变动影响，明年GDP增速读数会出现较大波动。基于十四五规划中设定的2035年人均国民生产总值达到中等发达国家水平目标来估算，隐含的复合增长率在5%左右，因此我们采用两年复合增长率平均5%的假设来估算2021年名义GDP总量。再假设明年赤字率降至3%，进而推算出2021年赤字规模32，773亿元。中央赤字和地方赤字之比相对稳定，按照2：1估算，对应中央赤字2.2万亿元，地方赤字1.1万亿元。从往年情况看，每年约有95%的中央财政赤字是通过发行国债弥补，由此可以估算出2021年国债净融资2.0万亿元。

　　此外需要考虑当年发行且当年到期的部分国债，一般占全年发行量的比例约为10%。将净融资量、到期量和当年发行且当年到期量三者加总，我们预计2021年国债总供给为6.1万亿元。

　　1.2 地方政府债：预计2021年总供给7.0万亿，净融资4.3万亿

　　地方政府债分为新增债、再融资债和置换债三种形式。其中新增债分为一般债和专项债，新增一般债对应地方财政赤字1.1万亿元；新增专项债可能仍有3.5万亿元。中央经济工作会议强调“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，而且“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”，在特别国债退出背景下，为了保障重点项目工程的持续建设，预计新增专项债小幅降至3.5万亿左右。

　　置换债方面，截止2020年10月底，非政府债券形式存在的政府债务尚有1915亿元，规模较小，而且2020年未披露置换债发行信息，我们预计建制县隐性债务化解试点大规模推广仍然存在不确定性，这里暂不考虑2021年置换债发行。

　　再融资债方面，2019年共发行地方政府再融资债券1.11万亿，占2019年总待偿额的84.2%；2020年财政部公布的再融资债券发行上限为1.84万亿，占2020年总待偿额的88.4%。考虑到地方政府债务偿还压力逐年上升，我们假设明年发行偿还比为90%，预计再融资债券发行量约为2.4万亿元。

　　1.3 政策性银行债：预计2021年总供给5.0万亿，净融资2.0万亿

　　政金债各类型中，国开债供给规模最大，虽然2015-2019年国开债每年发行偿还比相对稳定，但今年大幅上升。从资产端看，受疫情冲击影响，国开行需要增加信贷投放以支持实体经济；从负债端看，PSL缩量使得发债需求被动上升，同时上半年利率处于低位也增强了发债意愿。展望明年，我们预计国开行资产端压力有所缓解，而负债端方面可能受PSL规模较稳定和利率中枢上升影响，发行偿还比预计有所回落。估计明年国开债发行量2.5万亿元，净融资量为0.9万亿元，二者均较2020年有所下降。

　　口行债发行偿还比2015-2018年逐年下降至1.1左右，2019年开始回升至1.61，今年进一步升至2.14。农发债发行偿还比2010-2019年逐年下降至1.36，今年反弹至1.76。基于信用周期下行和利率中枢上行的预期，我们认为明年两者发行偿还比均可能收敛至19、20年的均值，从而估算2021年口行债发行量1.3万亿元，农发债发行量1.3万亿元。

　　总体来看，明年利率债下降幅度较大，预计国债净融资较今年降低1.9万亿元，地方债净融资和今年基本持平，政金债净融资较今年降低0.5万亿元，总体净融资规模压降超2万亿元。

　　二、猜想二：6-8月供给压力较大

　　同样分国债、地方政府债和政策性金融债三部分，结合历史规律和明年展望估测发行节奏。 

　　2.1 国债：下半年压力相对更大

　　2017-2019年发行季节性规律较为显著，通常在二季度开始放量，而2020年自5月即进入发行高峰，主要受疫情和“两会”推迟召开等因素影响。从往年来看，单月国债净融资在年初时会出现小幅负值，考虑到明年1月和7月国债待偿量较大，分别达到6，419亿元和7，084亿元，预计财政部会适当提前安排国债发行计划，以应对偿债压力。整体来看，明年国债净融资额1季度较低，随后逐月上升，下半年供给压力相对更大。

　　2.2 地方政府债：回归正常化

　　随着政策回归常态化，明年专项债提前发行迫切性可能明显下降，全年发行节奏回归正常化。参考2018-2019年情况，我们预计明年地方债发行高峰可能出现在6-8月，每月净融资规模都在7，000亿元以上。

　　2.3 政策性金融债：下半年供给压力减弱

　　往年政金债发行一般季节性较强，2020年受疫情冲击发行节奏有所变化，我们根据2017-2019三年月度均值分别推算三大政策性银行债券发行节奏。预计2021年政策性银行债在1月、3月、4月总体供给压力较大，单月发行量可能超过5，000亿元，下半年供给压力有所减轻。

　　总体来看，明年利率债供给节奏将向常态回归，1-4月净融资额处在年内低点，5月开始明显放量，6-8月达到高峰，单月净融资规模可能超过1.3万亿元，四季度开始净融资量逐渐走低。

　　三、猜想三：超长债供给压力明显改善

　　从2016-2020年利率债发行的期限结构看，国债和政金债相对稳定。今年尽管超长期国债发行规模创历史新高，但占比变化不大；政金债目前超长端和超短端发行量均较少，3-5年和7-10年占比最大。

　　对比超长期国债发行规模和30年-10年利差走势看，供给压力可能导致利差阶段性走阔，主要因为超长期国债交投不活跃，受供给影响更大。国开债则未出现明显相关性，可能由于国开债超长端发行规模较小（2020年全年380亿元），难以成为期限利差的主导因素。展望明年，尽管国债发行期限结构占比基本稳定，但整体发行量下降将导致超长期国债供给压力缓解。

　　地方政府债近年来发行期限逐渐拉长，2020年10年以上发行量占比达到46.7%。超长期地方政府债发行始于2018年，当年财政部要求地方政府债券发行新增15年和20年期限，而且10年期以上债券发行规模不得超过2年期及以下规模；2019年为提高地方发债意愿、降低发债难度，财政部“不再限制地方债券期限比例结构”，并要求“合理提高长期专项债券期限比例”，同时“鼓励发行10年期以上的长期专项债券”，因此当年超长期地方政府债发行量快速上升；2020年11月，财政部发文要求限制超长债发行占比，即“地方财政部门应当均衡一般债券期限结构”，并宣布2021年开始执行。因此，明年10年期以上地方政府债发行规模预计明显下降。

　　四、小结

　　综上所述，我们推算明年利率债净供给量缩减超过2万亿元；供给节奏向常态回归，1-4月净融资额是年内低点，6-8月达到高峰，单月净融资规模可能超过1万亿元；国债和地方政府债的超长端供给压力有望缓解，特别是地方政府债超长端供给量压降幅度可能较大。

　　风险提示

　　利率债供给压力超预期；发行节奏不及预期。

免责声明：民众期货官网《/b>所载文章、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。