方正固收：非标违约频发下的城投风险|民众期货

　　民众国际期货：：债市研究 | 非标违约频发下的城投风险

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　　核心观点

　　1、研究专题：非标违约频发下的城投风险

　　2020年中央经济工作会议中关于明年宏观政策的定调中提到“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”、“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，可以看出地方隐性债务的风险仍备受中央关注，且强调“抓实化解”。展望2021年城投企业面临的外部环境，除了中央抓实化解隐性债务的决心之外，货币政策由“松”转“稳”，超常规的宽松融资环境收紧，叠加近期永煤等国企违约事件所引发的市场风险偏好下降，预计城投企业明年在偿债和融资方面承压，尾部城投企业的信用风险加剧，“城投信仰”趋于模糊。因此，城投债投资中防范风险的底线思维愈发重要。

　　目前虽然还没有城投企业在公开市场发生实质性违约，但自2018年下半年以来，城投企业的非标风险开始大规模暴露。非标违约作为城投风险显性化的标志，是判别城投债风险的重要参考，跟踪非标违约信息、总结非标违约特征将有助于防范城投债投资风险。

　　我们根据企业预警通的“非标资产风险”版块，整理了自2018年 4月至2020年11月期间的非标风险事件，并筛选出了48家发债城投主体相关的风险非标产品共计90个。在90个非标产品中，涉及的风险类型主要包括三类：已违约、逾期已偿还及风险提示（风险提示主要指提前展期等兑付有较大不确定性的产品）；非标样本以信托、基金、资管类产品为主，由于融资租赁数据不易准确获取，暂未包含融资租赁，最终整理名单如下：

　　在90起非标风险事件中，从产品类型来看，信托计划占比最高，共有61起，其次分别为基金专户、期货资管、私募基金等。这也是由于城投企业的非标融资往往以信托产品及融资租赁为主。而从城投平台在90起风险事件中所承担的角色来看，城投平台作为融资方出现的有25起，城投平台作为担保方的有42起，融资方及担保方中均涉及城投平台的共有23起。

　　观察非标风险事件所涉及的48家发债城投平台，从行政级别来看，超过半数平台为区县级，地级市平台有6家，地级市开发区平台有8家；但也出现了1家省级平台（吉林交投）。从我国城投平台行政等级整体分布来看，省级平台数量最低，约占3%，地市级平台和区县级平台分别占40%左右，园区类平台占15%，与此相比，出现非标风险事件的城投平台行政等级分布明显高度集中于区县级，园区类平台占比次之，低层级平台的风险不容忽视。

　　主体评级方面，与WIND口径下全体城投平台对比，可以发现涉及非标风险的48家城投平台评级主要集中在中低等水平。具体看，在非标风险披露日，48家城投平台没有主体评级为AAA级的企业，AA+级所占比例也低于整体样本，AA级所占比例则明显高于整体水平，说明涉及非标风险的城投整体信用资质属于偏低水平。

　　地域分布方面，贵州省的风险城投平台数量明显最多，达31家，且所涉及的风险非标产品数量也居首位；这两项数据都远超其他各省市、地区。位列贵州省之后的分别为四川省（4家）、吉林省（2家）、湖南省（2家）、内蒙古自治区（2家）等。

　　聚焦贵州省内的情况，遵义市为非标风险的“第一重灾区”，共有9家发债城投平台涉及22起非标风险事件；安顺市有6家城投平台涉及11起非标风险事件；六盘水市则有5家城投平台涉及共6起风险事件。总体来看，除省会贵阳市外，贵州省其他地区均出现了非标风险事件，从非标角度看贵州城投风险确实不容乐观。

　　根据以上数据，可以看出我国非标风险城投有明显的“抱团”趋势，这是由于城投非标融资的担保方往往是同区域内的其他城投平台，导致一个区域内的风险具有连带效应，从而呈现出高危省市风险远高于其他省市，省内高危地区风险远高于其他地区的现象。我们将从经济财政和融资端两个维度总结非标高风险地区的特征，为防范城投债信用风险提供帮助：

　　从经济财政角度看，贵州省的债务率一直高居全国榜首，以地方政府债务余额/综合财力计算2019年债务率超过150%，远高于100%红线；内蒙古、湖南、吉林省的债务率水平也相对较高，同样高于100%；且吉林省近两年GDP增速全国垫底，经济增长动能不足。相比之下，四川省整体财政状况及经济发展水平都较好，但省内各地市之间分化显著，因此资阳市、广元市及巴中市等财力排名垫底、债务率高的地区也出现了城投非标违约事件。由此可见，地方政府债务压力大、经济发展较差都可能是造成地区内非标风险升高的潜在原因。

　　同时，非标风险高发的地区往往在再融资方面也存在明显问题。以贵州省为例，近几年城投债融资规模来看，贵州省整体城投债发行量处在较为正常的水平上，但遵义市及安顺市的城投企业发债则一直较少。安顺市从18年四季度开始城投债融资规模便持续下滑，19年四季度以后再无城投债发行；而遵义市近几年城投债发行量也始终较低，且在18年发行明显受阻。且遵义和安顺的新发行债券都以私募债为主，2018年起至今年9月期间，遵义市和安顺市债券发行中私募债占比分别高达94%和 84%。债券融资不顺畅、私募占比居高一方面可能是非标风险的诱因，另一方面也可能是非标风险导致的结果，尽管两种因素相互交织、难以完全划分，但两者都是观测城投风险的重要维度。

　　2、固定收益市场展望：

　　关注年末阶段性交易机会和中期调整风险

　　12月21日当周有600亿逆回购到期，关注民众国际期货逆回购操作和利率债供给规模。周五50Y国债发行超市场预期，刚结束的中央经济工作会议强调明年宏观政策“可持续性”，宏观杠杆率“维持基本稳定”，稳定市场信心。从11月起配置盘已开始加大配置力度，关注交易盘在年底前的阶段性机会。本周显示跨年资金需求较大，MLF超量投放而逆回购投放量略减，关注下周民众国际期货逆回购操作及跨年资金面情况；财政部提前公告12月21日当周将新增2Y国债发行，关注下周利率债发行规模。

　　对债市的节奏判断上，我们维持上周周报观点：预计从目前到春节前，债市仍将比较平稳，资金面宽松或带动利率小幅下行；但春节后随着一季度数据公布，利率仍有反弹风险，建议重点关注年初信贷情况，这也会使得市场届时将对21年全年社融增速进行重新评估。此外，信用风险的爆破路径和政策化解路径将会扰动前述节奏，或将成为影响明年债市的最重要因素，值得持续重点关注。因此，在中期利率存在反弹风险，且信用风险的影响路径存在较大不确定性的局面下，我们建议控制进场速度，且战且看，短端确定性或将高于长端。

　　12月21日当周值得关注的数据有：中国将公布11月工业企业利润；美国将公布11月个人消费支出、11月核心PCE物价指数；日民众国际期货将公布12月议息会议纪要等。

　　12月21日当周有800亿国债、50亿地方债和60亿政金债计划发行。其中50亿地方专项债为浙江省补充温州银行资本金使用。目前计划发行总规模在910亿，考虑到近期国债和政金债均存在超发情况，预计实际规模可能在1750亿左右。这一规模较前一周明显回落但仍高于往年同期水平。

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　　3、利率债一周回顾：

　　流动性投放超预期，存单发行继续回落

　　单周净投放5600亿，资金面

　　平稳，存单发行价格继续回落

　　上周公开市场操作实现净投放5600亿元，主要包含6500亿MLF净投放和900亿逆回购净回笼。其中MLF续作量超市场预期，在12月共6000亿MLF到期续作基础上，民众国际期货额外释放3500亿MLF呵护年末资金面。资金利率走势不一，短端仍在上行但处于低位，民众国际期货未如市场预期实施14D逆回购，2W跨年资金利率明显上行。存单发行利率继续回落，城商行和农商行存单发行利率下行较快，跟随前一周股份行下行趋势。

　　存单发行量季节性回落，年内存单发行基本接近尾声。单周总发行量从8286亿回落至3322亿，与季节性走势基本一致且略低于往年同期。单周偿还量从5333亿小幅回升至5936亿，净融资额从2953亿降至-2615亿。下周存单有3772亿到期，下周发行规模按照季节性预测将继续回落，基本接近尾声。各期限存单发行利率均出现回落，其中3M延续回落趋势，1M和6M在高位震荡，整体一级发行需求不高。

　　一级招标稳定，二级期限利差进一步走阔

　　一级招标继续稳定，情绪边际提升。国债招标情绪边际提升，认购倍数较前期小幅提高，且各期限发行规模均有追加。其中91D追加5千万，1Y追加8.3亿，10Y追加1亿， 50Y追加36.9亿。口行债招标结果比较稳定，5Y认购倍数略低于前期水平。

　　各期限利率均出现不同程度下行，短端利率下行幅度更大，国债、国开债二级期限利差进一步走阔。本周民众国际期货超预期投放增量MLF进一步缓解政策收紧担忧，短端利率下行动力充足。本周公布的11月实体经济数据对于债市而言多空交织，一方面由外需带动的工业生产和制造业增速继续超预期，另一方面地产、基建和消费呈现不同程度疲软。超长国债一级招标发行结果较好，长端利率小幅下行。总体来看，短端利率延续下行趋势，且下行幅度大于长端，导致曲线继续呈现陡峭化，国债、国开债期限利差分别走阔10bp和3bp，目前在56bp和84bp。

　　4、信用债一周回顾：

　　一级融资未见改善，信用利差继续走阔

　　负面信息监测

　　一级发行情况：净融资额依旧为

　　负，高评级主体仍频现取消发行

　　信用债一级新发行量继续回升，但净融资额依旧为负，与前周持平。具体来看，一级发行量2056亿元，较前周增加约162亿元；偿还量2391亿元，较前周增加162亿元；整体继续保持净融出状态，净融资额-335亿元。信用债一级融资情况仍未见改善。

　　上周取消或推迟发行债券数量为24只，取消金额224亿元，取消发行数量和金额较前周均明显增加，且取消发行中超过一半主体为AAA或AA+的较高评级。

　　一级发行成本方面，中高等级中票的平均发行利率略有回升。AAA、AA+等级中票发行利率在本周分别变动4bp和11bp，来到4.36%和5.13%水平。

　　二级成交情况：收益率下行，

　　信用利差、等级利差继续走阔

　　上周信用债二级收益率继续下行，信用利差继续走阔。二级收益率下行2~4bp，3年期AAA、AA+和AA级中票信用利差分别上行4bp、6bp和6bp，来到60bp、95bp及127bp。

　　期限利差方面，各等级期限利差均走阔。中高等级的期限利差均走阔较低等级更为明显，目前3Y-1Y的期限利差约48bp，5Y-1Y的期限利差约70bp。

　　等级利差方面，各期限的等级利差继续走阔。1年期AA-AAA等级利差走阔最为明显，较前周上升4bp，来到65bp；3年期和5年期AA-AAA等级利差小幅走阔2bp和1bp，来到67bp和74bp。

　　二级成交方面，活跃券仍主要为AAA等级，且仍为短久期为主，表明高等级短久期债券持续受到关注；除永煤、河南能化、冀中能源等主体外，本周吉林交投、宜昌高新、靖江港等城投平台的债券也出现较大的成交价格异动；估值异动方面，祥鹏航空、河南能化、永煤等主体的债券收益率涨幅居前。

　　5、转债一周回顾与展望：

　　转债略显疲软，把握交易性机会

　　市场整体表现：各指数

　　集体走强，转债表现平淡

　　各股指重拾涨势，转债指数跟随权益微涨。本周各指数全线收涨，上证转债指数收涨0.19%，民众期货转债指数收涨0.16%，沪深300涨2.26%，中小板涨1.72%。板块方面，申万一级行业20涨8跌，有色金属、电气设备、医药生物行业领涨，分别涨7.05%、6.59%、4.25%；纺织服装、通信、电子行业领跌，分别跌1.90%、1.19%、0.84%。

　　领涨个券随正股上涨且涨幅相当，永兴、英科涨幅居前且成交活跃。本周涨幅前十个券中，多数为跟随正股上涨。成交方面，永兴、英科、盛屯转债涨幅居前且成交活跃，分别录得43.21%、30.04%、26.01%的周涨幅。

　　转债溢价率小幅震荡，平价水平略有下滑

　　尽管权益市场各板块集体走强，但转债市场略显疲软，整体价格涨幅不大的前提下，溢价率中枢也并未因此被动下行，转债平价中枢出现小幅下滑。下周有灵康转债、精研转债、福20转债、海波转债、永安转债上市，值得关注。

　　策略方面，可关注顺周期板块，但操作空间有限，仍以交易性机会和结构性机会为主，另外仍需警惕疫情反复带来的短期风险。个券可关注：盛屯、紫金、明泰、南航、万孚、大参、东缆、利德、聚飞转债。

　　风险提示：资金面超预期收紧；海外突发事件；经济数据超预期