中信证券：捡漏的艺术_民众期货_民众期货官网
民众国际期货：：信视角看债：捡漏的艺术
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基准震荡寻顶，利差仍在走阔，国企信用事件余波未散。当前环境下的信用债投资，防控风险扩散仍是第一要务。稳健的高等级短久期是安度2020 年首选，但负债端稳定的机构可尝试参与久期行情，尤其是在绝对高等级品种中拉长3-5 年，通过期限溢价对冲估值压力不失为更优选择。此外，风声鹤唳的市场最易草木皆兵，受困于风控约束趋紧下的抛盘日益频繁，而诸多异常成交个券也并非是资质极差主体。
在此情景之下，对于负债相对灵活的机构，也赋予其火中取栗的机遇。信用市场“捡漏”既考验技术，亦是一门艺术。
前后夹击下，当前环境的信用投资如履薄冰。一方面，板块性的机会乏善可陈，逆周期下的地产、城投都已食之无味。另一方面，国企风波下市场依旧草木皆兵，信用利差确定性的拐点仍未出现。再有，随着经济复苏日见成效，监管重提防风险、去杠杆，而资管新规的不确定性更添一层焦虑。不少机构对于信用债投资显露迷惘状态，前方战场错综复杂，后方补给也有断粮隐忧。
近年违约主体是从民企到国企，从蚂蚁到大象。2017 年以来，新增违约主体总资产规模整体上升、国企违约规模占比明显提升。今年下半年以来，共有12 家国企发生实质违约或展期，当前债券余额合计1149.27 亿元。华晨、紫光等大型国企事件连发，国企隐忧已成为现实，“大而不倒”的论调、“政府兜底”的信仰正面临重塑。
年初以来，板块性的机会便已乏善可陈。回顾过去几年，供给侧结构性改革下的过剩产能债机会、去库存和棚改货币化下的地产债机会和逆周期调节下的城投机会至今令人回味。时间来到今年年初，信用利差已被压缩到30%分位数以下，并维持了相当长的时间。近期信用利差有所走阔，但较为确定的买点仍未出现。总体上，特殊的经济基本面和较薄的利差保护使今年板块性机会相当难觅。
顺着时间轴，细数近年风险趋势演化。2015 年的主题是供给侧结构性改革，而公司债主体扩容为日后的违约潮埋下隐患。2016 年海外黑天鹅事件频出，四季度“钱荒”令人记忆犹新。2017 年债熊延续，金融去杠杆成为关键词。
2018 年信用违约潮正式爆发，民企融资举步维艰。同时贸易争端下外部环境恶化，逆周期调节启动城投行情。2019 年整体波澜不惊，但有中小银行、呼和经开事件令人警醒。2020 年以疫情为主线，年末国企信用风波袭扰市场。
信用策略：“捡漏”的时机。我们认为2021 年不宜进行过度信用下沉，应在信用分化环境下抓住更多中高等级的交易机会，甚至是绝对高等级中长久期的配置机会，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，类似于供给侧的煤钢、去库存的房企以及逆周期的城投等板块性收窄将很难再现。此外，对于负债相对灵活的机构，从近期成交异常的债券中精耕细作，或可发现值得一搏的机会。
风险因素：风险传染导致负反馈，监管政策收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
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