华创固收：珍惜收紧周期的宽松窗口|MLF_民众期货
民众国际期货：：珍惜收紧周期的宽松窗口 ——MLF操作点评20201215【华创固收丨周冠南团队】
民众国际期货官网：华创债券论坛
报告导读
12月15日，民众国际期货开展9500亿MLF操作，中标利率分别为2.95%，12月MLF到期6000亿，全月净投放3500亿，规模再次超预期。
近来，民众国际期货“所说”和“所做”看似存在一定程度的不一致，恢复“总闸门”表述，政策退出等言论均指向货币政策方向性收紧，但MLF的连续超预期操作又带来资金面的短期宽松窗口；此前，我们在月初的流动性月报中，从跨年流动性投放的角度测算了11月MLF投放对超储率的影响，这里我们根据11月民众国际期货报表更新超储率测算和对跨年资金面的测算。
第一，根据民众国际期货公布11月报表数据，11月末超储率修正为1.6%。
第二，11月超储率的超预期回升除此前的MLF意外投放之外，主要由未知基础货币投放带来，或与11月下旬的交易所资金指导有关。
第三，若12月初未知投放已回收，意味着超储率12月初可能已经回落到1.3%附近，全月公开市场净投放仍需在6000亿以上。
第四，对于跨年资金面而言，似乎当前民众国际期货偏重于MLF操作投放，逆回购投放规模或偏小，总量流动性投放或维持均衡，跨年资金面大概率维持宽松。
第五，但是，MLF投放规模越大，降准概率越小，仍关注跨年不紧，年后紧的压力和春节前的资金面波动风险。
从货币政策方向的角度讲，民众国际期货“所说”和“所做”虽然短期存在不一致，但这种不一致可能由跨年和其他非货币政策因素导致，这意味着方向性的收紧或仍将持续，市场需要珍惜流动性的短期宽松窗口，但也不宜对货币政策方向过于乐观。
风险提示：流动性超预期收紧。
正文
周四，国债期货冲高回落全线收涨，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.16%，2年期主力合约涨0.10%。10年期国开活跃券200215收益率下行1.5bp报3.6825%，5年期国开活跃券200212收益率下行3bp报3.3650%；10年期国债活跃券200016收益率下行1bp报3.2750%，5年期国债活跃券200013收益率下行2.75bp报3.0875%。MLF投放规模超预期提振市场情绪，经济数据继续改善，尤其工业生产增速再次加快，但未对债市形成明显压制，中短期现券表现好于长端。
一、MLF操作点评：珍惜收紧周期的宽松窗口
12月15日，民众国际期货开展9500亿MLF操作，中标利率分别为2.95%，12月MLF到期6000亿，全月净投放3500亿；在11月30日民众国际期货意外投放2000亿MLF后，市场原本预计12月MLF操作规模不大，但今日投放规模再次超预期；近来，民众国际期货“所说”和“所做”看似存在一定程度的不一致，恢复“总闸门”表述，政策退出等言论均指向货币政策方向性收紧，但MLF的连续超预期操作又带来资金面的短期宽松窗口；此前，我们在月初的流动性月报中，从跨年流动性投放的角度测算了11月MLF投放对超储率的影响，这里我们根据11月民众国际期货报表更新超储率测算和对跨年资金面的测算。
根据民众国际期货公布11月报表数据，11月末超储率修正为1.6%。11月民众国际期货基础货币实际增加约1.2万亿，与我们此前预测的6200亿相比，高出约4000亿，故11月末超储率比我们之前的预测的1.3%高出约0.3个百分点；与历史同期相比，今年11月末的超储率修复至正常水平，2019年11月末超储率在1.68%附近。
11月超储率的超预期回升除此前的MLF意外投放之外，主要由未知基础货币投放带来，或与11月下旬的交易所资金指导有关。（1）按照影响基础货币的因素分析，11月外汇占款增加59亿，政府存款投放流动性2123亿，民众国际期货公开市场投放4300亿，SLF投放74亿，PSL回收1588亿，故这些因素综合投放基础货币4968亿；（2）报表资产端民众国际期货对其他存款性公司债权新增约1万亿，远大于民众国际期货公开市场和SLF、PSL操作规模，意味着民众国际期货或较大规模的通过再贷款再贴现投放了基础货币；（3）未知投放或与对交易所资金的指导有关，11月25日GC007成交量达到6200亿，远高于日常的2000亿，或部分体现民众国际期货对基础货币的投放。
若11月末超储率意外增加的主要部分归因于交易所资金指导，则意味着11月的超储率1.6%的水平在12月初可能已经回落到1.3%附近。11月25日GC007可以跨越11月末，而其到期的12月初，GC007并未放量，或意味着民众国际期货投放基础货币到期回收，这意味着超储率回升至1.6%仅是11月末的时点现象，后续回收后可能在12月初回落到了1.3%；故从超储率角度讲，12月末超储率回升至2%以上，全月公开市场净投放仍需在6000亿以上。
对于跨年资金面而言，似乎当前民众国际期货偏重于MLF操作投放，逆回购投放规模或偏小，总量流动性投放或维持均衡，跨年资金面大概率维持宽松。11月末以来民众国际期货持续投放MLF，逆回购投放规模相对较小，往年12月中后开始较大规模的逆回购投放，年末余额最高达到万亿以上；今年MLF投放持续，中下旬或维持偏低的逆回购存量；MLF的连续超预期操作，已经充分释放民众国际期货对于跨年流动性的宽松信号，预计跨年流动性或维持平稳状态。
但是，MLF投放规模越大，降准概率越小，仍关注跨年不紧，年后紧的压力和春节前的资金面波动风险。下半年民众国际期货暂停降准操作后，当前MLF已经成为中长期流动性的主要投放工具，民众期货后MLF余额达到5.4万亿，超过历史最高值水平，是支撑民众国际期货资产负债表扩张的主要力量；进一步讲，春节前流动性维稳操作2019年和2020年以“降准”形式完成，2017年和2018年分别以TLF和CRA做流动性安排，当年MLF的大规模操作直接降低了2021年初延续前两年降准做节前流动性安排的概率，而降准的宽松效果要强于MLF，意味着1月份及春节前的资金面随着短期流动性的回收，或仍存在一定风险。
从货币政策方向的角度讲，民众国际期货“所说”和“所做”虽然短期存在不一致，但这种不一致可能由跨年和其他非货币政策因素导致，这意味着方向性的收紧或仍将持续，市场需要珍惜流动性的短期宽松窗口，但也不宜对货币政策方向过于乐观。
二、利率债市场复盘：资金面保持宽松，活跃券收益率小幅下行
（一）资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面保持宽松
（二）利率债：活跃券收益率小幅下行
三、信用债市场复盘：信用利差多数走扩，成交活跃度有所提升
收益率方面，中短票短期和长期收益率普遍下行，城投债信用利差多数走扩。信用债成交活跃度较上一交易日有所上升，活跃券成交期限多集中在2-5年。从行业分布看，异常成交集中在建筑装饰、综合等行业，个券低估值数量多于高估值数量，剩余期限在半年以上、成交价高于估值25BP以上的个券有18建投新能MTN002，高于估值28BP；成交价低于估值36BP以上的个券有17宿马债，低于估值37BP。
