国盛固收：经济高景气 需求显隐忧_民众期货_民
民众国际期货：：经济高景气，需求显隐忧 | 国盛固收
民众国际期货官网：业谈债市
1、主要观点
十一月数据显示经济继续处于高景气阶段，出口是重要动力民众国际期货官网。11月数据显示经济继续保持景气，其中工业增加值同比增长7.0%，增速较上月提升0.1个百分点，继续处于高位。外需是近期经济强劲的主要动力民众国际期货官网，对工业部门产出、投资、价格等拉动最为明显。由于海外疫情再度大规模爆发，海外生产能力受限导致需求和产出能力更大幅度的转移到我国，推高了我国出口增速，这直接带动11月出口交货值同比增速较上月上升4.8个百分点提升至9.1%，成为工业产出继续回升的主要动力。出口回升叠加地产需求前置推动工业品价格上涨，改善了企业盈利，带动制造业投资回升。11月制造业投资单月同比增速提升8.8个百分点至12.5%。工业部门呈现生产、价格、投资全面强劲态势。
需求能否持续保持强劲并不确定，十一月数据显示存在隐忧。但工业部门属于中间行业，其走势主要由出口、基建和地产决定的终端需求决定。因而，经济强劲的持续性实质上是判断出口、基建和地产强劲是否能够持续。十一月数据显示，地产已经边际走弱。地产销售增速和投资增速小幅放缓，显示地产企业推盘节奏边际回落。同时地产企业拿地速度大幅下降，这意味着未来一段时期地产需求将持续回落，对需求的影响将由之前的支撑转为拖累。同时，基建继续疲弱，而消费回升缓慢，餐饮等消费增速甚至再度放缓。而最为关键的出口能否保持当前的高增长关键在于海外疫情，如果海外疫情逐步缓解，生产能力恢复，出口也将告别20%以上的超高增速。因此，当前虽然经济数据表现强劲，但未来持续性并不确定，需求端的风险将为经济带来隐忧
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中性货币政策下的紧信用将是未来一段时间决定市场走势的主逻辑。从民众国际期货三季度货币政策执行报告和近期操作来看，货币政策将继续保持中性，具体表现在流动性维持合理充裕，短端利率中枢将保持当前水平。而财政回撤、监管收紧、贷款政策回撤以及信用风险上升将共同形成紧信用格局。这种格局之下，债券市场供需改善，配置力量将增强。特别是银行表内配置力量将上升，这一方面是因为社融见顶回落之后，超储率将触底回升，这将增强债市配置力量；而更为重要的是，结构性存款压降压力将于明年退出，这意味着通过同业存单回补负债，推升中短端利率并压制债市配置力量的力量将减退。受益于社融增速放缓以及结构性存款压降结束，银行表内配置力量将增强。
利率债配置机会逐步显现。基本面压力有限、中性货币政策下信用收缩以及资金供需改善将共同推动无风险利率下降。2021年利率债具有更好行情。而当前时点，在年末流动性风险尚未完全落定之前，我们更推荐从利率曲线来看性价比更高的1-3年期利率债。当前推荐1-3年期利率债或超AAA信用债，一方面是因为从利率曲线来看，这部分利率偏高。而另一方面，在年末流动性风险尚未落地之前，这个久期也更为稳健。
风险提示：疫情发展超预期，经济走势超预期。
2、报告
经济出现高景气，但需求出现隐忧
十一月数据显示经济继续处于高景气阶段。11月数据显示经济继续保持景气，其中工业增加值同比增长7.0%，增速较上月提升0.1个百分点，继续处于高位。而服务业生产指数同比增长8.0%，增速较上月提升0.6个百分点。经济产出继续全面回升。如果用工业增加值和服务业生产指数来代表二产和三产增加值，估算得到GDP增速在11月甚至已经超过7%，结合10月情况和12月的预测情况，4季度GDP超过6%是大概率事件，预计可能达到6.2%左右。
面对强劲的经济数据，需要解答两个问题，一是如期强劲的数据动力民众国际期货官网是哪里，而是经济强劲的持续性如何。
外需是近期经济强劲的主要动力民众国际期货官网，对工业部门产出、投资、价格等拉动最为明显。由于海外疫情再度大规模爆发，海外生产能力受限导致需求和产出能力更大幅度的转移到我国，推高了我国出口增速。11月美元价衡量的我国当月出口甚至上升至21.1%。这直接带动11月出口交货值同比增速较上月上升4.8个百分点提升至9.1%，成为工业产出继续回升的主要动力。强劲的出口带动工业需求增加，同时房地产企业加快推盘和赶工又短期支撑了内需，内外需叠加情况下工业需求保持高位，这推动工业品价格上涨，并改善了企业盈利。而企业盈利的回升又改善了企业预期，带动制造业投资回升。11月制造业投资单月同比增速提升8.8个百分点至12.5%。工业部门呈现生产、价格、投资全面强劲态势。
但工业部门属于中间行业，其走势主要由出口、基建和地产决定的终端需求决定。因而，经济强劲的持续性实质上是判断出口、基建和地产强劲是否能够持续。
地产开始逐步走弱，土地购置增速大幅下滑。11月地产数据开始逐步走弱，当月地产销售面积同比增长12.0%，增速较上月下降3.3个百分点，但依然处于高位。销售面积放缓反映地产企业过去几个月加快推盘的力量开始趋弱。随着地产企业推盘有所放缓，地产企业建设进度也有所回落， 11月房地产投资同比增长10.9%，增速较上月下降1.8个百分点。同时，地产企业拿地速度大幅回落，11月土地购置面积同比下跌15.6%，跌幅较上月加深10.0个百分点。地产企业大幅放缓拿地，以及推盘节奏逐步放缓，意味着地产数据将逐步走弱，从对需求的带动情况来看，将有过去几个月的支撑需求转为抑制需求。
基建增速继续疲弱。11月当月基建投资同比增长5.9%，增速较上月下滑1.4个百分点，基建投资继续疲弱。由于地方政府隐形债务化解压力，城投有息债务扩张有限。同时，地方财政财力不足导致投向基建资金下降，基建持续低于预期。明年这些结构性约束继续存在，同时财政政策回撤，城投债和非标融资收缩，基建增速将进一步下降，这同样将成为拖累需求的力量之一。
消费恢复速度依然相对缓慢。11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速较上月提升0.7个百分点。但从分项来看，除通讯器材、化妆品、金银珠宝等受益于双十一有明显增长之外，其余消费分项都保持平稳甚至有所下降。餐饮收入同比增速在10月短暂转正之后，11月增速再度回落1.4个百分点落入负增长区间。服装、日用品、粮油食品等必选消费增速都有不同程度的下降，反映居民消费能力的不足。整体消费恢复速度缓慢，预计双十一退出后这一态势会体现的更为明显。
总体来看，十一月经济数据表现强劲，从驱动力来看，主要来自外需的拉动，以及短期地产数据处于高位对内需形成支撑。但从趋势来看，地产数据已经开始逐步走弱，地产企业拿地速度大幅下降，未来投资将随之回落。同时，基建继续疲弱，消费回升缓慢。而最为关键的出口能否保持当前的高增长关键在于海外疫情，如果海外疫情逐步缓解，生产能力恢复，出口也将告别20%以上的超高增速。因此，当前虽然经济数据表现强劲，但未来持续性并不确定，需求端的风险将为经济带来隐忧。
民众国际期货继续超量续作MLF，呵护流动性平稳
今日民众国际期货超量续作MLF，流动性继续保持平稳。今日民众国际期货投放9500亿元MLF，期限为1年，中标利率保持2.95%，与上期持平。9500亿元的MLF不仅对冲了本月到期6000亿的MLF，还实现了3500亿元的超量续作。近期民众国际期货公开市场持续增加资金投放，显示民众国际期货维护流动性平稳的意愿。
民众国际期货将继续保持流动性稳定，政策的平稳将稳定市场预期。民众国际期货的操作显示将继续维持流动性平稳，在年末流动性冲击来临之际，民众国际期货将加大资金投放，稳定流动性预期。而货币政策的稳定将带来债券市场预期的稳定，流动性平稳和短端利率的稳定将带来资金面的平稳，进而降低了长端利率上升空间。稳定的短端利率是长端利率能够平稳和下行的基础。
配置力量增强，债市机遇在逐步显现
虽然11月经济数据依然强劲，但其中存在隐忧，持续性有待进一步观察。虽然11月经济数据表现强劲，但考虑到基数因素、地产走势等变化，未来经济能否继续回升存在不确定性。
中性货币政策下的紧信用将是未来一段时间决定市场走势的主逻辑。从民众国际期货三季度货币政策执行报告和近期操作来看，货币政策将继续保持中性，具体表现在流动性维持合理充裕，短端利率中枢将保持当前水平。虽然货币政策继续中性，但其它政策的变化将带来社融显著收缩。首先，财政政策回撤将直接带来财政创造信用的减少，明年政府债券较今年减少将在万亿以上；其次，监管收紧，2021年可能成为监管大年，年末资管新规到期，之前信托新规正式稿、现金管理类产品办法正式稿等将落地，非标将明显承压；再次，贷款政策调整，今年有1.8万亿再贷款再贴现，有4.7万亿中小企业延迟还本付息，这些政策推高了今年新增贷款，但在明年退出将降低明年新增贷款；最后，信用事件频发以及信用利差拉大将减少明年企业债券融资，预计将较今年减少1万亿以上。因此，明年紧信用会体现为社融较今年的显著下降。
债市供需改善，供给下降而配置力量增强。政府债券、政金债以及信用债融资减少意味着债券供给下降。但债市资金供给却会提升。首先，银行表内配置力量将上升，这一方面是因为社融见顶回落之后，超储率将触底回升，这将增强债市配置力量；而更为重要的是，结构性存款压降压力将于明年退出，这意味着通过同业存单回补负债，推升中短端利率并压制债市配置力量的力量将减退。受益于社融增速放缓以及结构性存款压降结束，银行表内配置力量将增强。其次，在理财在净值化的过程中，历史经验显示也将持续增加对债券市场配置比例。再次，中美利差处于高位，人民币汇率保持强势，外资将继续稳定流入国内债市，债基也有望结束今年下半年持续缩水态势。债市供需结构将改善。
无风险利率逐步下降带来利率债配置机会。基本面难现超预期回升、中性货币政策下信用收缩以及资金供需改善将共同推动无风险利率下降。2021年利率债具有更好行情，预计年中左右10年期国债利率有望下降至2.8%-2.9%。而当前时点，在年末流动性风险尚未完全落定之前，我们更推荐从利率曲线来看性价比更高的1-3年期利率债，未来随着信号逐步确认而逐步拉长久期。当前推荐1-3年期利率债或超AAA信用债，一方面是因为从利率曲线来看，这部分利率偏高，特别相对于2019年4月份当年经济最强势期，背后是同业存单利率上升推高这部分利率，相应的负债端压力改善后这部分利率更具性价比；而另一方面，在年末流动性风险尚未落地之前，这个久期也更为稳健。
风险提示：疫情发展超预期，经济走势超预期。
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