11月持仓点评和行情复盘：机构分化 需求迁移|国

　　民众国际期货：：机构分化，需求迁移一一11月持仓点评和行情复盘

　　民众国际期货官网：债市覃谈

　　报告导读

　　从信用冲击引发恐慌，到监管层和民众国际期货维稳市场，11月债市呈现倒V型走势。先是“底线思维”下的风险对冲，后是“维稳跨年”下的资金面呵护，民众国际期货释放信号值得玩味，流动性修复行情的持续性值得期待。11月国债和国开债表现有所回落，而受累于永煤违约事件的连锁反应，信用债整体表现低迷。从11月各类机构持仓可以看出：

　　1）利率债托管量增加，永煤冲击下信用债进一步负增长，存单持仓持平。地方债发行锐减，国债和政金债持仓改善。信用冲击下，信用债托管量进一步负增长。存单持仓减少，城商行存单发行较多。

　　2）债市杠杆率小幅回升，银行杠杆回落，非银杠杆抬升。民众国际期货维稳流动性下，大行资金净融出改善，非银资金融入需求增加。债市杠杆率为107.4%，同比持平，环比上升0.6个百分点。

　　3）商业银行分化依旧，大行需求小幅回暖。商业银行主要增持国债和政金债，减持地方债、信用债（超短融和中票为主）和存单。大行对利率债情绪回暖，为国债和政金债最大增持主力。城商行配债力度放缓，农商行需求仍然偏强。

　　4）广义基金积极布局利率债，信用债减持力度扩大。主要增持国债和政金债，同时连续第七个月减持信用债（超短融和企业债为主）。广义基金对信用债的风险偏好仍然较低，部分信用债资金迁移到利率债，同时流动性修复行情吸引资金尝试做多利率债。

　　5）外资配债力度回升，继续增持国债和政金债。总托管量增加967亿至3.09万亿，连续24个月增持利率债。随着美国大选基本尘埃落定，欧美疫情仍然严峻而中国基本面却持续向好，人民币对美元升值预期也正在强化，境外机构配债力度回升。

　　6）券商谨慎情绪加剧，保险需求相对稳定。券商增持国债并全面减持其他券种，而保险继续增持地方债和国债。

　　正文

　　11月债市行情复盘

　　从信用冲击引发恐慌，到监管层和民众国际期货维稳市场，11月债市呈现倒V型走势。从11月10日永煤违约事件发酵，短期流动性出现踩踏现象，10Y国债利率在七个交易日内上行12bp至3.35%，而随着金稳会表态严惩“逃废债”、交易所天量资金投放、民众国际期货超预期MLF，10Y国债利率又在七个交易日内下行10bp。国开债整体表现强于国债，2Y、5Y、10Y国债利率在11月分别累计变动+10bp、+10bp、+7bp， 2Y、5Y、10Y国开债利率分别变动+7bp、-3bp、+4bp。

　　根据中债指数，11月国债和国开债的持有回报率分别为0.06%和0.41%，较10月0.19%和0.47%的表现有所回落，而受累于永煤违约事件的连锁反应，信用债整体表现低迷，各品种信用利差迅速走阔，11月企业债、中票、短融的持有回报率分别为-0.23%、-0.32%、0.14%，均落后于10月0.46%、0.41%、0.26%。

　　先是“底线思维”下的风险对冲，后是“维稳跨年”下的资金面呵护，民众国际期货释放信号值得玩味。11月上旬，资金利率波动加大，存单量缩价涨，而在永煤事件后，以R007-DR007衡量的流动性分层情况加剧恶化，由于防范系统性金融风险仍是“长期底线”，民众国际期货立即投放8000亿MLF进行对冲，缓和流动性冲击。

　　接下来，11月25日交易所GC007天量资金投放，规模超过节后2月3日的成交量，也超过2019年5月包商事件的成交量，同时民众国际期货也打破2020年以来的规律，在11月30日意外投放2000亿MLF，结合OMO操作，当日实现净投放3100亿。从时间点来看，无论是交易所天量资金，还是超常规MLF投放，均发生在信用风险缓和之后，因此更像是民众国际期货主动呵护资金面，短期释放的信号相对鸽派。

　　考虑到11月DR007利率中枢2.30%已经突破政策合意中枢2.20%，叠加民众国际期货有维稳跨年资金的惯例，资金面年底转松的概率较高，存单利率阶段性见顶，流动性修复行情的持续性值得期待，而这也成为债市阶段性做多的重要支撑。

　　11月中债登和上清所托管数据概览

　　截止2020年11月末，中债登和上清所债券总托管量为100.76万亿，较10月增加8359亿，环比多增2947亿。

　　利率债托管量增加，永煤冲击下信用债进一步负增长，存单持仓持平。11月利率债的总托管量增加6373亿，较10月环比多增299亿，其中国债增加5533亿（环比增加2294亿），地方债减少1522亿（环比减少3022亿），政金债增加2362亿（环比增加1027亿）。随着地方债全年发行目标基本完成，11月发行量锐减，导致利率债供给压力进一步回落，而主要机构对国债和政金债的持仓改善，带动利率债托管量反而增加。

　　信用冲击下，信用债托管量进一步负增长。11月信用债总发行量为5671亿，较10月环比减少217亿。永煤违约事件爆发后，信用债一级市场遭受冲击，融资成本明显抬升，推迟取消发行的债券数量大幅上升。总托管量减少1466亿，较10月环比多减395亿，并且连续三个月负增长。11月降幅主要来自短融/超短融，短融/超短融托管量减少1814亿，而企业债和中票则增加246亿和103亿。

　　存单持仓减少，城商行存单发行较多。11月存单总发行量为1.82万亿，较10月环比基本持平。由于发行量不及到期量，总托管量减少590亿，较9月环比减少1985亿。11月全国大型和中小型银行结构性存款分别压降1401亿和3407亿，而从发行结构来看，城商行存单发行量也超过股份制银行，说明中小行年末负债端压力有所抬升。由于民众国际期货超常规投放MLF，股份行存单发行利率在11月末阶段性见顶，而城商行存单仍在上行。

　　大行资金净融出改善，非银资金融入需求增加。永煤事件后，民众国际期货流动性维稳，大行资金净融出量较10月增加3.42万亿至17.51万亿，环比增加24.3%，而以待购回债券净余额反映的资金融入需求较10月增加4489亿至5.23万亿，环比增加9.4%，其中广义基金、银行理财、保险、农商行分别增加5437亿、2907亿、530亿和515亿，全国性大行和城商行分别减少7882亿和1131亿。

　　债市杠杆率小幅回升，银行杠杆回落，非银杠杆抬升。以“中债登托管量/（中债登托管量-待购回债券净余额）”衡量的11月债市杠杆率为107.4%，同比持平，环比上升0.6个百分点。商业银行杠杆率为96.8%，环比下降1.6个百分点；保险杠杆率为106.1%，环比上升2.4个百分点；券商和广义基金杠杆率分别为226.2%和113.4%，环比上升6.0和4.7个百分点。 

　　 11月各机构的托管数据变动

　　商业银行分化依旧，大行需求小幅回暖。负债端压力仍然制约全国性大行的配债力度，但11月地方债发行量显著减少，叠加民众国际期货出手呵护流动性，部分释放了对国债和政金债的需求。商业银行主要增持国债和政金债，减持地方债、信用债和存单。11月商业银行增持利率债2919亿（环比减少1729亿），其中增持国债3242亿和政金债1607亿、减持地方债1930亿，同时连续两个月减持存单，减持存单855亿（环比减少79亿）。另外，减持信用债731亿（环比减少883亿），其中减持超短融487亿和中票277亿，增持企业债104亿。

　　大行对利率债情绪回暖，为国债和政金债最大增持主力，减持信用债和存单。11月全国性商业银行总托管量增加1569亿，较10月环比多增116亿。主要增持国债2031亿（环比增加1352亿），增持政金债1041亿（环比增加388亿），减持地方债1848亿（环比减少3156亿），同时减持存单587亿（环比增加623亿）。另外，连续三个月减持信用债，减持640亿（环比减少389亿），其中减持超短融351亿、中票266亿和短融62亿，增持企业债39亿。

　　城商行配债力度放缓，主要增持国债和政金债。城商行总托管量增加562亿，较10月环比少增396亿。主要增持国债437亿（环比减少171亿）和政金债369亿（环比增加322亿），减持地方债116亿，同时减持存单187亿并连续三个月减持。另外，减持信用债80亿（环比减少391亿），其中减持超短融141亿、增持企业债55亿。

　　农商行需求仍然偏强，全面增持利率债。农商行总托管量增加1140亿，较10月环比少增551亿。主要增持国债477亿（环比增加130亿）、政金债359亿（环比减少59亿）、地方债55亿（环比减少135亿），同时增持存单76亿（环比减少466亿），在大行和城商行减持存单的背景下仍然净增持。此外，信用债持仓较10月持平，其中增持超短融14亿、减持中票18亿。

　　外资配债力度回升，继续增持国债和政金债。11月境外机构总托管量增加967亿至3.09万亿，较10月环比增加422亿。主要增持增持国债610亿（环比增加59亿）、增持政金债150亿（环比减少162亿），实现连续24个月增持利率债。外资持有的国债占国债总托管量达到9.5%，持有的政金债占比为5.0%。此外，外资增持存单90亿，较10月减持317亿有所回暖，同时增持信用债62亿（以中票为主）。

　　10月部分机构由于暂时观望导致外资流入放缓，而11月随着美国大选基本尘埃落定，欧美疫情仍然严峻而中国基本面却持续向好，人民币对美元升值预期也正在强化，境外机构对国内债券配置力度开始回升。

　　广义基金积极布局利率债，信用债减持力度扩大。广义基金总托管量增加1488亿，较10月环比增加3845亿。11月广义基金主要增持利率债788亿（环比增加1256亿），其中增持政金债786亿和国债695亿，减持地方债692亿。另外，在连续两个月减持存单后开始增持376亿，同时连续第七个月减持信用债，减持1329亿（环比多减144亿），为年内最大减持，其中减持超短融1259亿和企业债130亿、增持中票135亿。

　　永煤违约事件爆发后，广义基金进入“净值下跌-赎回加大-下跌加剧”的负反馈循环，虽然监管层明确表态严惩“逃废债”以及民众国际期货投放流动性进行对冲，广义基金对信用债的风险偏好仍然较低，部分信用债资金迁移到利率债，同时流动性修复行情吸引资金尝试做多利率债。

　　券商谨慎情绪加剧，增持国债并全面减持其他券种。券商总托管量减少426亿，连续两个月持仓减少，较10月环比多减379亿。主要减持利率债103亿（环比少减99亿），其中减持政金债233亿和地方债182亿、增持国债313亿。此外，减持存单210亿，同时连续两个月减持信用债，减持65亿，其中减持超短融43亿和企业债20亿。

　　保险需求相对稳定，继续增持地方债和国债。保险总托管量增加860亿，较10月环比多增320亿。主要增持地方债253亿、国债203亿、政金债29亿，合计增持利率债485亿（环比减少37亿），同时减持存单14亿和信用债7亿。