信用债违约潮涌引反思：“子弱母强”为何频频

　　民众国际期货：：信用债违约潮涌引反思：“子弱母强”为何频频遇险？ 民众国际期货官网：时代周报

　　特约记者 郑敏芳

　　近来债券市场频发的违约现象，正在引发市场高度关注。

　　2020年12月7日永城煤电控股集团有限公司发布公告称，其2020年度第五期超短期融资券“20永煤SCP005”应于12月15日兑付本息，但由于公司流动资金不足，兑付存在不确定性。据悉，这已经是永煤集团今年以来的第四只违约的债券了，而11月份以来已有多家民企债券发行人触发了债市违约。

　　伴随着违约冲击的不断加剧，有关信用债保证措施的讨论也不断增多。

　　例如近日开源证券在一份研报中就提出，母强子弱时，母公司的高信用并不一定可以给子公司的信用背书。

　　“母强”≠无条件增信

　　在债券市场中，母公司和子公司的关系通常可以分成两种：一种是“子弱母强”，另一种是“子强母弱”；在债市投资者的常见印象中，如果拥有一家资质较强的母公司，其子公司发行的债券往往被视为具有更高的安全边际。

　　但据开源证券的研究，在“子弱母强”的关系中，子公司的违约很少属于然会带动母公司违约，但是子公司却很有可能在母公司信用很好的情况下违约。

　　以清华控股有限公司为例，其子公司紫光集团有限公司（下称“紫光集团‘）的市场评级是A，母公司评级是AA。在母公司双A的高评级下，紫光集团还是在今年的11月16日出现了违约——子公司旗下的“17紫光PPN005”发生了实质性违约。这家命运多舛的子公司在过了不到一个月以后，12月10日，旗下的“18紫光04”又发生了违约。

　　同样的情况也发生在了沈阳机床（000410.SZ）和沈阳机床（集团）有限责任公司身上，其市场评级都是BBB+，而母公司中国通用技术（集团）控股有限公司的市场评级是AAA。在母公司持有如此高的市场评级情况下，两家公司还是在2019年8月16日和2019年7月17日发生了违约。

　　除此之外，在“子弱母强”中也要考虑子公司究竟多弱，即子公司在母公司在公司的地位。

　　“子公司的规模若相对于母公司偏小，则相当于子公司在集团中不具备太强的议价能力，子公司的信用表现几乎是独立的。”开源证券分析师杨为敩指出。

　　警惕风险传递

　　杨为敩认为，偏弱的母公司不太会影响子公司的发行定价，但会把子公司拖向违约的边缘。

　　以东旭集团有限公司（下称“东旭集团”）为例，市场评级为BBB，其控股子公司东旭光电（000413.SZ）的市场评级为A-，子公司的“16东旭光电MTN001A”在2019年11月18日发生回售违约，2020年11月17日发生付息违约，相对应的是母公司东旭集团有限公司，2019年12月27日，“16东集06”发生实质违约。根据数据显示，截至2020年8月，东旭集团有限公司已经有6支债券发生实质性违约，违约金额高达32.84亿元。

　　对此，杨为敩认为，在所有的违约案例中，如果在违约前母公司的信用相对于子公司更弱的话，则大部分违约会同时在母公司和子公司上发生。

　　从违约时间上来看，子公司的违约时间一般和母公司的违约时间相近。

　　比如，评级为AA-的子公司永泰能源（600157.SH）在2018年7月5日违约，市场评级为BBB+的母公司永泰集团有限公司（下称“永泰集团”）的违约时间为2018年12月10日；同样地，市场评级为A+的控股子公司神雾技术（300156.SZ）在2018年3月14日违约，其母公司神雾科技集团股份有限公司市场评级为CC，债券违约时间为2018年12月15日。

　　“如果子公司相对于母公司的规模足够大，当母公司出现极端风险后，子公司就成为了母公司首选的救命稻草。” 杨为敩指出。此前东旭光电在回复深交所时，就曾称公司的货币资金余额中使用受限的资金余额为107.48亿元，包括有79.32亿元存放在东旭集团财务有限公司的款项，而财务公司因未收回对外贷款，出现流动性危机，公司资金无法提现。

　　无论是“子强母弱”还是“子弱母强”，从法律上来说，二者都是两个法律主体。“除非债券发行由母公司担保，否则本来就不应当指望母公司偿还子公司债务。”有相关人士指出。

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