写在永煤违约一个月之际|流动性_民众期货_民众

　　民众国际期货：：【固收】写在永煤违约一个月之际——2020年12月13日信用观察（张旭/危玮肖）

　　民众国际期货官网：光大证券

　　摘要

　　永煤违约后，债券市场发行量的快速下滑与源源不断的存量债券到期之间形成了矛盾。诚然信用债到期压力可以依靠银行贷款等间接融资缓解，但这样做似乎与“提高直接融资比重”的大方向略有不符。

　　为何本次的影响如此之大？我们认为，一方面，永煤涉嫌违法违规，损害了投资人的合法权益；另一方面，永煤事件过快地淡化了市场的刚性兑付预期。

　　刚性兑付预期易突变，这加大了金融市场波动。

　　刚性兑付预期弱化了直接融资的题中应有之义。

　　我们既需要发挥直接融资分散风险、形成激励约束的作用，促进直接融资质量的提高；但同时也需要避免刚性兑付预期的过快淡化，从而阻碍直接融资比重的提高。最适宜的做法是渐进地、稳步地淡化刚性兑付的预期、培育理性的投资观念。

　　在面对市场波动时应坚持市场化法制化的导向，依靠市场法制规则“托底”，不宜过分依赖于政府行政指导。永煤债券违约的后续处置也凸显了这一点。

　　只有投资者坚信自己的合法权益能得到保障，才不会迷信所谓的政府救助，才甘于自担风险，金融体系的运行也才会更加稳健。

　　1、永煤违约的冲击远未消散

　　截至2020年11月10日终，永煤控股因流动性紧张未能按期筹措足额兑付资金，20永煤SCP003构成实质性违约。时至今日（12月13日），时间已经过去了一个月有余，但事件对于债券市场、货币市场的冲击远未消散，市场主体对于该事件的反思亦远未停止。

　　自从20永煤SCP003违约以来，信用债市场的收益率出现了较快上行。例如，12月11日3Y AA级和AA-级中票的收益率分别较11月10日上行了31bp和44bp。伴随着收益率上行的是融资规模的萎缩。在20永煤SCP003违约后一个月内，银行间和交易所市场信用债融资和净融资规模分别骤降至6961亿元和-2816亿元，分别较前一个月下降了2552亿元和1629亿元。（注：此处信用债包括企业债、公司债、中短票、定向工具。）

　　债券市场发行量的快速下滑与源源不断的存量债券到期之间形成了矛盾。目前（12月13日）至明年底将有8.98万亿元的信用债券到期（注：含回售，若不含回售则有7.02万亿元正常到期），其中到期压力最大的两个月为明年的3月和4月，均超过1万亿元。诚然信用债到期压力可以依靠银行贷款等间接融资缓解，但这样做似乎与“十四五”规划中的“提高直接融资比重”在方向上略有不符。

　　永煤违约的影响也不可避免地传导至了货币市场，体现为流动性总量充裕与结构分布不均并存。在永煤违约后，人民银行果断加大了流动性投放的力度、保持了银行体系流动性总量的合理充裕，因此DR007、R007、GC007等利率的波动均不大，且目前是略低于违约前的。

　　尽管流动性在总量上是够用的，但在结构上出现了分化，部分投资者还是遇到了流动性困难。在此期间，回购融资业务天生的脆弱性阻碍了流动性的传导，造成了流动性在金融体系内部的分布不均。例如，一些质押券不再被接受，这使得部分投资者无法像往常一样获得回购资金，或是只得通过协议回购市场融资。（注：交易所协议回购融资业务对押品的要求低于银行间和交易所CCP回购，但前者的利率亦明显高于后者。）我们观察到，20永煤SCP003违约前上交所协议回购加权平均利率的中枢为5.5%左右，违约后便快速上行至6.0%左右，该现象至目前仍未有效缓解，这从一个侧面体现出部分机构仍存在流动性压力。

　　2、为何本次的影响如此之大？

　　自从2014年3月5日11超日债违约以来，已经有不少债券出现了违约。为何此次20永煤SCP003的违约仍会对市场形成如此大的冲击？我们认为，一方面，永煤涉嫌违法违规，损害了投资人的合法权益；另一方面（也可能是更重要的），永煤事件过快地弱化了市场的刚性兑付预期。

　　所谓刚性兑付预期，即市场投资者对某只债券会得到政府救助并刚性兑付的预期。辩证地看，刚性兑付是一种客观事实，刚性兑付预期是一种主观认知。这个预期有浓淡之分，淡至极点便是所有人都认为政府不会予以救助，债券的还本付息完全依靠发行人自己，这也是我们最终希望达到的状态。在实践中，即使（客观上的）刚性兑付不存在，（主观上的）刚性兑付的预期也可能存在。例如，2018年8月13日17兵团六师SCP001违约后，中低资质城投债的信用利差不但没有上升，反而趋势性地下降了，这在一定程度上反映出市场仍存在刚性兑付的预期。

　　3、渐进地、稳步地淡化刚性兑付的预期

　　易会满主席（2020）指出“市场对刚性兑付仍有较强预期”。我国国债收益率与信用利差的同向变动也间接地体现出这一事实。理论上，在经济下行周期内，反映企业违约风险的信用利差将扩大，而偏宽松的货币政策会推动国债收益率下行，从而形成信用利差和国债收益率的背离。但实际上，2015年1月至2020年12月这段时间内，中高等级短融和中票信用利差与同期限国债收益率间的Pearson相关系数均是正的。（注：收益率和信用利差数据采用月度均值，数据截至20年12月11日。）例如，5Y超AAA级的相关系数为0.74，6M AA级的为0.50。这说明市场倾向于在经济下行周期内低估信用债的违约风险，而造成低估的原因在很大程度上是对于刚性兑付的预期。值得一提的是，信用风险（以及信用利差）低估的背后既不是“金融让利实体”，也不是“降低企业融资成本”，而是对资金要素合理配置的阻碍、对金融风险的积聚。

　　刚性兑付的预期弱化了直接融资的题中应有之义。易会满主席（2020）曾强调，“提高直接融资比重是完善要素市场化配置的关键举措”。易纲行长（2020）也曾指出，“直接融资最明显的特征是其金融风险由投资者直接承担……充分发挥市场作用，由分散的经济主体作出决策并真正承担风险的效率更高，金融体系也更加稳健”。

　　如果债券市场存在强烈的刚性兑付预期，那么资金仍会过多地流向一些低效率的主体，而不是向具有潜力的领域聚集，阻碍了利率的市场化传导，降低了资金要素的配置效率。而且还容易倒逼政府部门承担风险，而不是将风险真实地分散至非银和实体经济的其余部门，其与“分散决策、自担风险”（易纲，2020）的市场经济本质特征是相悖的。

　　刚性兑付的预期易突变，这加大了金融市场波动。“市场对刚性兑付仍有较强预期”是一个不可回避的客观事实。在实务中，仍有不少投资者盲目预期刚性兑付，一旦最终形成违约，投资者的预期便会出现突变（而不是渐变），此时容易引发金融市场的波动，并影响直接融资的发展。例如，受到永煤刚兑打破的影响，11月社融中的企业债券融资规模亦降至862亿元，成为了2019年初以来的最低水平。

　　很显然，我们既需要发挥直接融资分散风险、形成激励约束的作用，促进直接融资质量的提高；但同时也需要避免刚性兑付预期的过快淡化，从而阻碍直接融资比重的提高。在上述双重目标的约束下，最适宜的做法是渐进地、稳步地淡化刚性兑付的预期、培育理性的投资观念。孙国峰司长（2001）曾在《债券市场制度变迁》一文中有过这样的阐释：由于市场观念的形成是一个漫长的过程，渐进式的发展使市场主体容易接受新的规则。我们认为，应坚持稳中求进的工作总基调，稳步淡化刚性兑付的预期，逐步做到金融风险名义和实际承担者的“天人合一”。

　　4、依靠市场法制规则“托底”

　　我们倾向性地认为，刚性兑付预期需要通过一次次的违约才能稳步淡化。但是，违约又有可能带来金融市场的波动。在面对市场波动时应坚持市场化法制化的导向，依靠市场法制规则“托底”，不宜过分依赖于政府行政指导，因为后者可能进一步强化市场的刚性兑付预期。李克强总理在今年11月25日国务院常务会议上明确指出“市场经济首先是信用经济，信用经济必须是法治经济。”而且，“政府的职责是保护好产权和相关权益，使得社会经济主体有积极性去承担风险，从而获得相应的回报”（易纲，2020）。因此，在淡化刚性兑付预期的同时应构建有利于债券融资的良好市场生态，完善信息披露制度，严厉处罚各种“逃废债”行为，切实加大投资者保护力度，增强投资者信心。只有投资者坚信自己的合法权益能得到保障，才不会迷信所谓的政府救助，才甘于自担风险，金融体系的运行也才会更加稳健。

　　永煤债券违约的后续处置也凸显了这一点。11月24日，交易商协会披露其“将按程序推进对永煤控股的自律处分。”11月27日，证监会披露“我会决定依法对永煤控股及希格玛会计师事务所立案调查”，同时表示“下一步，我会将与相关金融管理部门密切协同，按照国务院金融委‘零容忍’的工作要求，依据《证券法》等法律法规严肃查处相关违法违规行为，保护投资人合法权益，推动债券市场健康稳定发展。”金融管理部门和交易商协会从快出手维护了法制权威，保护投资人合法权益，强化了市场约束机制。

　　本文写于永煤违约后的一个月之际。我们期待在一年之际再度撰写报告时，无论是在债券违约风险防范和处置机制的完善上，还是在债券市场管理制度的建设上，抑或是在刚兑预期的淡化和理性投资观念的培育上，都能看到渐益堆积的进步。

　　5、风险提示

　　发债企业盈利恢复能力低于预期。市场恐慌情绪导致投资者出现非理性行为。

　　6、参考文献

　　[1] 孙国峰，2001：《债券市场制度变迁》，《资本市场》2001年第8期。

　　[2] 易纲，2020：《再论中国金融资产结构及政策含义》，《经济研究》2020年第3期。

　　[3] 易会满，2020：《提高直接融资比重》，《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉辅导读本》。