地方政府债务率临近“警戒区下限”意味着什么
民众国际期货：：地方政府债务率临近“警戒区下限”意味着什么？
民众国际期货官网：明晰笔谈
核心观点
从总体规模看，预计2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率可能会超过97%，接近警戒区间下限。债务的使用效率不高伴随着债务率快速上升临近警戒区下限，明年专项债额度的退坡似乎已经成为大概率事件。国债和地方政府一般债的融资力度可能依旧保持在比较高的水平，一般公共预算将发挥更大的作用，财政的经常性支出占比或将有所提升。
债务率是衡量一个地区债务风险的重要指标，即债务余额与政府综合财力之比。其中综合财力=一般公共预算收入+转移支付收入+政府性基金收入。目前国际通行的警戒区间在100%-120%左右。截至2019年末，我国地方政府债务余额21.31万亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府整体的债务水平，2019年地方政府债务率为82.9%，低于国际通行的警戒标准。
预计今年地方政府债务率可能迎来较大幅度的提升，上升到96.6%附近。在疫情的冲击之下，地方政府的债务余额在年末预计将达26万亿。根据今年的财政预算报告，今年地方综合财力大致估计为26.7万亿，包括地方本级一般公共预算收入（9.75万亿）+转移支付收入（8.4万亿）+政府性基金收入（8.6万亿）。以此推算，今年年底地方政府整体的债务率可能会上升到97%以上，已经接近警戒范围。
地方政府债务压力分布并不均匀，不少省份债务压力偏大。如果以债务余额与综合财力之比来衡量债务率，由于我国目前地方经济状况结构性分化显著，各地地方政府综合财力以及资金需求缺口差异明显。具体来看，东北三省以及部分西部、西南地区省份（例如贵州、青海等）的债务率较高；而经济状况整体发展较好、政府财力兜底能力较高的省份，具有较低的债务率。
如果将城投债纳入考量范围，地方政府的债务压力会更大。今年年城投债新发行规模增长迅速，预计总发行量达到3.6万亿元，已远超过去年同期水平。在这种情况下，地方政府实际面临的债务压力进一步有所增加。如果2021年的地方政府债尤其是专项债的发行规模如期回落，那么对于接下来地方债务和城投债务滚续而言，可能会带来一定程度的无形压力。
明年地方专项债大概率收缩。前财政部长楼继伟提出的“优化债务结构”直接指向专项债，今年放量3.75万亿的专项债可能面临一定的压缩。专项债过度供应确实存在一定的弊端，今年也暴露出了一些问题，比如使用效率不高、借新还旧、财政存款大量淤积等。明年新增专项债额度可能较今年出现一定幅度的压缩，初步估计压缩到3万亿的规模。
赤字口径的国债和地方政府一般债的力度可能依旧保持在比较高的水平，一般公共预算将发挥更大的作用。随着经济向常态化回归，企业利润的大幅改善，居民收入的回升，公共财政收入大概率较今年明显改善。在专项债退坡的同时，国债和地方政府一般债的力度可能维持在今年的水平，通过中央向地方更多的转移支付来实现对于地方的差异化支持，以此缩小收入和公共服务的差距，更多地增加医疗、教育、养老等经常性支出。
正文
根据民众期货报道，财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾12月8日在主题为“锚定高质量、服务双循环——新格局下政府债可持续发展研讨”会议上表示，从总体规模看，2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限。根据我们的估算，到今年年底，中国的地方政府债务率将达到97%以上。债务的使用效率不高伴随着债务率快速上升临近警戒区下限，明年专项债额度的退坡似乎已经成为大概率事件。
债务率警戒线意义何在？
债务率是衡量一个地区债务风险的重要指标，即债务余额与政府综合财力之比。其中综合财力=一般公共预算收入+转移支付收入+政府性基金收入。目前国际通行的警戒区间在100%-120%左右。截至2019年末，我国地方政府债务余额21.31万亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府整体的债务水平，2019年地方政府债务率为82.9%，低于国际通行的警戒标准。
对于政府债务警戒区间的认定目前没有国际普遍通用的刚性标准。对于所谓“国际警戒线”，目前这一标准的合理区间认定与不同国家的经济、政治体制特点等宏观条件有较大的关联，其标准并不统一，不同国家设定的警戒线略有出入。例如，美国的债务率警戒下限在90%，而哥伦比亚的债务率警戒下限在80%。甚至是同一国家不同层级的地方政府，划定的警戒线也不尽相同。
考虑到政府债务偿债资金的主要民众国际期货官网仍然是财政收入，自然状态下理应在总量上控制整体债务率。在一定水平上设置债务率警戒线合情合理的，发债政府主体的发债规模不应当过度偏离其财政收入能力。在我国地方债发行规模飞速增加的情况下，对债务风险保持警惕是必要的。但是，国际警戒线的使用也具有一定的弹性，是否突破警戒区间与债务危机之间没有绝对的联系。
对于中国来说，地方政府总体的债务率需要一定的控制，但单个地区政府债务率的容忍度可以更大一些。对于一个主权国家而言，采用债务率等指标来衡量国别债务风险具有一定的合理性。然而，对于地方政府债务而言，情况则较为复杂，其警戒区间的认定目前也没有国际普遍通用的刚性标准。对于预算硬约束的国家，使用相应的债务指标来衡量地方债务风险适用性较强。而我国财政预算为软约束，央地财政关系特殊，因此对地方政府债务风险的衡量和警戒区间的认定，需要结合实际情况进行。在我国的不同地域层面，由于我国地方政府财力民众国际期货官网并不仅仅限于其所辖地域本身，还包括中央政府转移支付等，因此在我国地方债债务压力地域结构性分化的情况下，衡量不同地域债务压力的适用警戒区间也应当结合具体情况来划定。
地方政府债务率水平偏高
今年地方政府债务率可能迎来较大幅度的提升，预计上升到96.6%附近。2019年底，地方的综合财力为25.7万亿，包括地方本级一般公共预算收入（10.1万亿）+转移支付收入（7.4万亿）+政府性基金收入（8.15万亿）。截至2019年末，我国地方政府债务余额21.31万亿元，可以计算得到2019年底的总体债务率为82.9%。然而，在疫情的冲击之下，截至今年10月，地方政府的债务余额已经升至25.8万亿，预计年末达26万亿。根据2020年财政预算报告，今年的地方综合财力大致估计为26.7万亿，包括地方本级一般公共预算收入（9.75万亿）+转移支付收入（8.4万亿）+政府性基金收入（8.6万亿）。那么以此推算，今年地方政府整体的债务率可能会上升到97%以上，已经接近警戒范围。
地方政府债务压力分布并不均匀，不少省份债务压力偏大。如果以债务余额与综合财力之比来衡量债务率，有些省份的债务率已经大大超过了82.9%的全国整体水平。以省份为划分单位来看2019年各地方政府的债务率，可以发现我国地方政府债务区域结构性问题不可忽视。由于我国目前地方经济状况结构性分化显著，各地地方政府综合财力以及资金需求缺口差异明显。由于部分省市的经济发展相对滞后，综合财力主要依靠中央政府转移支付，偿债资金民众国际期货官网单一，并且可预见性低；同时由于财力较弱，在维持经济发展的压力下又不得不选择进一步增大举债规模，造成不良的债务闭环，因此表观债务率数据远高于全国整体水平，具有较大的潜在的债务风险以及化解难度。具体来看，东北三省以及部分西部、西南地区省份（例如贵州、青海等）的债务率较高；而经济状况整体发展较好、政府财力兜底能力较高的省份，例如浙江、广东等省份反而具有较低的债务率。
如果将城投债纳入考量范围，地方政府的债务压力可能会更大。今年年城投债新发行规模增长迅速，总发行量达到3.6万亿元，已远超过去年同期水平。在这种情况下，地方政府实际面临的隐性债务压力进一步有所增加。过去的地方政府债尤其是专项债的发行一定程度上帮扶和缓释了地方政府和城投的债务负担。但如果2021年的地方政府债尤其是专项债的预期发行规模回落，或者无法保持近年来的高供给增速，那么对于接下来的地方债务和城投债务滚续而言，可能会带来一定程度的无形压力。
另一衡量政府债务负债的指标可以看债务余额/GDP。债务余额与综合财力之比衡量的债务率实际上依赖于地方政府财力，而这一指则标依照地方经济实力来衡量债务的偿付能力，实际上是地方政府杠杆率的概念。如果观察不含城投债的地方政府杠杆率，则压力普遍偏小，一旦加入地方政府隐性的负债，那么不少省份的杠杆率还是略微偏高一些。
明年政府债格局怎么看？
地方政府债务率临近警戒区下限，财政增量、支出结构和效率将受到更多重视。根据民众期货报道，薛虓乾表示，“如果按今年规模继续发债，明年可能要进入警戒区间了。从专项债券偿债资金民众国际期货官网看，目前存在偿债资金民众国际期货官网规模不足、结构单一等突出问题。在这种背景下，合理确定举债规模，落实偿债资金民众国际期货官网，严格防控债务风险就显得非常重要”。根据中国证券报报道，前财政部长楼继伟表示，未来政府债发挥的空间，还是在结构上下功夫，关键着力点是在支出结构、债务结构、转移支付结构等方面做文章。事实上，从两位权威人士的讲话中我们可以对明年新增政府债务的格局做一个简单的外推和展望。
优化债务结构，提高地方一般债占比，降低地方专项债占比。前财政部长楼继伟提出的“优化债务结构”直接指向专项债，今年放量3.75万亿的专项债可能面临一定的压缩。专项债过度供应确实存在一定的弊端，今年也暴露出了一些问题，比如使用效率不高、借新还旧、财政存款大量淤积等等。本质问题还是在于专项债的审批和使用要与未来的收益相匹配，短时间内很难找到足够的优质项目，而地方政府需要涉及的基础设施、市政工程、农业农村、公共安全、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域的很多项目，大部分都是公益投资，很难获得足够的收益作为专项债的偿债民众国际期货官网，用一般债或者地方财政收入来做会更加合适。从这个角度来看，明年新增专项债额度可能较今年出现一定幅度的压缩，初步估计压缩到3万亿的规模。
赤字口径的国债和地方政府一般债的力度可能依旧保持在比较高的水平，一般公共预算将发挥更大的作用。明年一般公共预算的支出可能会发挥更大的作用。一方面，随着经济向常态化回归，企业利润的大幅改善，居民收入的回升，公共财政收入大概率较今年明显改善。地方政府一般债和公共财政的好处在于更加灵活，不必太过拘泥于收益，在专项债退坡的同时，国债和地方政府一般债的力度可能维持在今年的水平，通过中央向地方更多的转移支付来实现对于地方的差异化支持，以此缩小收入和公共服务的差距，更多地增加医疗、教育、养老等经常性支出。
政府债券的发行节奏可能会更加平滑。今年由于政府债券发行量较大，且在有些月份相对集中，对市场流动性形成了一定的挤压和冲击。明年的经济形势大概率不会面临像今年上半年这样的压力，因此也给予了政府债券平滑发行的空间。预计明年国债发行节奏将更平滑，期限也将更均衡。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年12月10日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月分别变动了-4.99bps、2.90bps、-2.13bps、-14.99bps至0.99%、1.90%、3.00%和3.10%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-4.02bps、-4.74bps、-2.07bps、-1.25bps至2.80%、2.96%、3.11%、3.26%。上证综指上涨0.04%至3373.28，深证成指上涨0.11%至13731.34，创业板指上涨0.77%至2718.55。
民众国际期货公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月10日人民银行开展了1200亿元逆回购操作，当日有800亿元逆回购到期，实现流动性净投放400亿元。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等民众国际期货公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年10月对比2016年12月M0累计增加12732.56亿元，外汇占款累计下降7847.77亿元、财政存款累计增加21277.95亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
12月10日转债市场，民众期货转债指数收于365.30点，日下跌0.24%，等权可转债指数收于1，506.89点，日下跌0.33%，可转债预案指数收于1，221.06点，日下跌0.04%；平均平价为109.42元，日下跌0.34%，平均转债价格为131.08元，日上涨0.20%。319支上市交易可转债（辉丰转债除外），除苏银转债停盘，孚日转债、多伦转债、开润转债、众兴转债、海澜转债和永东转债横盘外，123支上涨，189支下跌。其中乐歌转债（16.73%）、通光转债（13.91%）和宝莱转债（8.48%）领涨，盛路转债（-7.54%）、起步转债（-7.49%）和正裕转债（-5.07%）领跌。316支可转债正股（*ST辉丰除外），除江苏银行停盘，国城矿业、润达医疗、海大集团、孚日股份、新北洋、中国核建、迪森股份、中信银行、福能股份、杭电股份、嘉澳环保、吉视传媒和内蒙华电横盘外，129支上涨，173支下跌。其中上机数控（9.14%）、伊力特（7.26%）和凌钢股份（6.96%）领涨，起步股份（-10.04%）、奇精机械（-9.97%）和正裕工业（-9.71%）领跌。
可转债市场周观点
上周顺周期板块仍旧波动较大，但是趋势并未出现变化，在当前市场预期相对一致的背景下，仍旧值得在既定方向参与。
我们在近期的周报中已经多次重申当前市场考验的是方向的选择与信心，市场仍旧可以提供不错的收益机会，但在策略层面则需要做出积极的应对。转债标的平均价格偏高的事实可能会阻碍投资者参与市场的决心，但是价格向来不成为获取收益的绊脚石，方向与节奏更为重要。
我们仍旧坚持推荐周期+银行转债的对冲策略不变。其余可以配置部分正股龙头转债价格合理的标的作为增强。
对于周期+银行的配置思路我们在上周周报中已经明确阐述，这里不再做过多的重复。现在则需要关注在顺周期之外的仓位该如何进行配置。考虑到转债市场总体的安全垫有限的背景下，建议以正股质优为核心来进行筛选。近一个多月以来市场的主要获利方向聚焦在顺周期主线，这也意味着其余不在市场焦点范围内的板块受到了一定的负向冲击，这可能导致一部分正股资质不错的转债标的价格回落，从而带来中期配置的机会。在顺周期之外可以在结构上增加此类标的的配置。
我们再次重申近期一直强调的主线方向。一是顺周期低估值板块的价格修复，PPI的回升预计会带来顺周期板块盈利的明显回暖，从趋势的角度看这一轮PPI的修复具有一定的持续性，当前仅至中场附近。同时顺周期板块还包括经济复苏带来的金融、可选消费等板块的修复，诸如银行、汽车、家电等板块，节奏预计上先内后外；二是政策视角，重点关注“十四五”主题催化下的主线，安全领域、科技领域以及绿色能源为主要关注的方向，抓住具有成长逻辑的标的。
高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、聚飞转债、欧派转债、中矿转债、永兴转债、恩捷转债。
稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、齐翔转2、盈峰转债、太阳转债、鹏辉转债、文灿转债、淮矿转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
