PPI上行阶段，转债如何配置？_民众期货_民众期货

　　民众国际期货：：PPI上行阶段，转债如何配置？

　　民众国际期货官网： 靳论固收

　　投资要点

　　PPI走势回顾与分析

　　2000年以来，国内PPI共经历了四轮明显的上行周期，具体包括2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002年和2009年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而2007年、2016年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

　　PPI上行阶段股市表现   

　　从盈利角度来看，历史数据表明PPI与工业企业利润变动明显正相关，银行业利润也与工业企业利润相关联，所以，很大程度上A股整体盈利与PPI有较高的同步性。而基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先PPI拐点。从估值角度来看，在PPI上行阶段，市场估值难有较大幅度的抬升。

　　由于本轮PPI上行与2002、2009年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市板块的变化。数据表明，虽然在2002年和2009年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。

　　PPI上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从2002年和2009年这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。

　　转债市场如何配置？

　　对于转债市场而言，在不考虑黑天鹅事情冲击的情况下，转债市场估值进一步压缩的可能性较低，市场表现仍然主要取决于正股走势。

　　正股方面，从整体格局来看，基于明年5月份PPI升至高点的判断，股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住明年一季度前的收获期。在二季度之后则应该逐步回归防守策略，多配置一些偏防守行业的转债（消费和医药中的核心资产）和一些低转股溢价率的偏债型转债。

　　在一季度前，从具体的板块配置来看：1）考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期，应该在在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块，例如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。例如，淮矿转债（110065.SH）、利尔转债（128046.SZ）、明泰转债（113025.SH）等。

　　2）从前期结论可以看出，在PPI上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此，在一季度股市春季躁动行情中，布局顺周期板块的同时适当布局十四五规划相关主题，其中可以重点关注有业绩支撑的新能源产业链相关板块标的。例如，恩捷转债（128095.SZ）、璞泰转债（113562.SH）等。

　　风险提示1）PPI上行不及预期；2）国内货币政策调整超预期。

　　报告正文

　　近期，在海外出口的带动下，国内经济超预期复苏，原油价格也有所回升，共同推动了PPI的上行。股票市场资金从前期的科技和消费等高估值板块，向周期和金融等低估值板块切换。

　　根据我们前期研究可知，2021年美国CPI将经历一轮上行周期。在能源类、核心商品、食品项等因素的推动下，明年5月份美国CPI在中性预期下达到2.6%-2.9%。与此同时，受美国需求复苏及美元流动性宽松的影响，国际大宗商品价格上涨，国内PPI在5月份也会达到阶段性的高点。在中性预期下，明年5月份中国PPI高点位于2.0%-2.2%。

　　那么，在这一轮PPI上行阶段股市将会有哪些表现？本文试图通过回顾过往国内PPI上行周期情况，以及不同上行周期下股市的表现（包括市场整体、不同板块以及板块内部）来寻找相似的规律，并以此为基础给出后续转债市场的配置思路。

　　1、PPI走势回顾与分析

　　2000年以来，国内PPI共经历了四轮明显的上行周期，具体包括2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002年和2009年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而2007年、2016年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

　　（1）2002.2-2004.10：需求拉动为主，叠加成本抬升。2002年，在加入WTO后，国内出口和投资保持高速增长，工业品需求大幅抬升。期间虽然遭遇了非典的冲击，但短暂影响之后国内经济重新恢复了上涨势头，固定资产投资增速和出口增速保持在30%左右。

　　另外，在2003年，除了需求拉动，在原油供给端由于委内瑞拉供应量剧减以及美伊战争等因素影响，国际大宗商品价格大幅走高，加速推升了工业品价格的抬升，进而带动了PPI的走高。

　　（2）2007.7-2008.8：原油价格+工资成本上涨推动。一方面，在国内，2007年开始以珠江三角洲和江苏苏北为代表地区出现了招工难、用工难的现象，推动了工资上涨。

　　另一方面，在海外流动性过剩的背景下，国际油价暴涨，从2007年初到2008年7月，布伦特原油从54.56美元/桶涨至143.51美元/桶。这些因素作用下，国内PPI出现了明显上行。而这一时期因美国次贷危机影响，中国对外出口却是出现了大幅下滑。所以，这一轮PPI上行是非常典型的成本拉动型通胀。

　　（3）2009.7-2011.7：“4万亿”刺激下的内需拉动型通膨。为应对金融危机的冲击，2008年底国内推出了四万亿刺激计划，并在2009年开始逐步落地。而随着各项投资计划的落地和信贷宽松政策的推出，国内固定资产投资增长快速回升。

　　叠加2009年下半年，海外经济复苏下，国内出口也开始逐步改善，出口金额同比增速恢复正增长。需求改善和全球宽松下，以原油为代表的大宗商品价格明显抬升，共同推动了PPI的上行。

　　（4）2015.12-2017.2：供给侧结构性改革推动原材料价格上涨。2015年底，供给侧结构性改革开始实施，煤炭、钢铁等行业供给量减少的情况下，上游相关原材料价格均出现了不同程度的上涨，进而推动了PPI的上行。但是，当时国内固定资产投资增速并未抬升，国内经济增长也仍然面临压力，所以这一轮PPI上行也是成本推动型通货膨胀。

　　2、PPI上行阶段股市表现 

　　2.1

　　市场整体表现

　　市场估值难有较大抬升，股指拐点先于PPI拐点。一方面，从历史数据上来看，PPI与工业企业利润变动明显正相关，银行业利润也与工业企业利润相关联，所以，很大程度上A股整体盈利与PPI有较高的同步性。而基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先PPI拐点。

　　另一方面，2014年之前，PPI与CPI走势相一致，两者上行期间民众国际期货货币政策整体偏紧，上行期间市场整体估值均出现了调整。2016年，为配合供给侧结构性改革，民众国际期货货币政策保持稳健中性，市场整体估值波动不大。总体来看，在PPI上行阶段，市场估值难有较大幅度的抬升。

　　考虑到当前市场进入PPI上行阶段，未来市场整体估值进一步抬升的可能性较低。而在疫情冲击下，本轮股指低点为3月中旬，PPI低点为5月份。基于明年5月份PPI升至高点的判断，那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。

　　2.2

　　不同板块表现

　　由于本轮PPI上行与2002、2009年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市板块的变化。

　　而为了剔除当时市场整体影响，详细分析PPI上行阶段行业与板块表现，用行业指数/万得全A指标，来体现行业超出大盘的情况。同时，根据行业属性可以将行业划分为周期、大金融、成长和消费板块，其中，板块/全A指标（例如周期/全A指标）则是板块内各个行业指数/万得全A的均值。

　　在2002.02-2004.10这段PPI上行期中，从整体板块表现来看，行业风格可以大致分为3个过程：（1）2002.02-2003.03，金融和周期好于成长和消费，其中大金融板块表现最为突出；（2）2003.09-2004.01，随着非典疫情过后PPI再次上行，周期板块远远跑赢大盘；（3）2004.01-2004.10，成长和消费板块整体表现相对占优，其中成长板块比消费板块更强。

　　在2009.07-2011.07这段PPI上行期中，行业风格同样可以分为3个过程：（1）2009.08-2010.09，周期板块在经历了前期的快速上涨后（股市提前对四万亿刺激计划有反应），表现反而不如消费和成长风格；（2）2010.10-2011.03，随着PPI短暂回落后的再次上行，周期板块占优；（3）2011.04-2011.07，周期板块再次走弱，消费和成长走强，其中消费板块比成长板块更强。

　　PPI高点之前，周期板块占优风格已切换。虽然在2002年和2009年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。

　　由于PPI上行期间，市场估值多处于平稳或回落状态，市场表现以盈利为主导。所以，至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。

　　2003-2004年恰好处于一轮科技景气周期，这一点可以从全球半导体销售额同比增速的指标看出。而2011年市场则体现出了非常明显的消费后周期属性，在各项刺激计划下，国内经济改善带动人均可支配收入快速提升，消费板块尤其是食品饮料行业则提前反映了这一逻辑表现。

　　2.3

　　周期板块内部情况

　　PPI上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。在出口拉动需求增长，进而推动PPI上行的情况下，企业复苏会从中下游（例如汽车、机械设备行业等）向上游（例如煤炭、有色金属行业等）传导，链条式带动企业业绩改善。

　　这一点在2002年和2009年体现得也比较明显，从这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现可以看出，上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。

　　3、转债如何配置？

　　对于转债而言，市场表现取决于正股走势和转债市场估值变化。就估值而言，在经历了前期炒作后，当前转债市场的平均转股溢价率维持在20%左右，处于2019年以来相对较低的历史水平。后续，在不考虑黑天鹅事情冲击的情况下，转债市场估值进一步压缩的可能性较低，市场表现仍然主要取决于正股走势。

　　正股方面，从整体格局来看，基于明年5月份PPI升至高点的判断，股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住明年一季度前的收获期。在二季度之后则应该逐步回归防守策略，多配置一些偏防守行业的转债（消费和医药中的核心资产）和一些低转股溢价率的偏债型转债。

　　在一季度前，从具体的板块配置来看：1）考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期，应该在在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块，例如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。例如，淮矿转债（110065.SH）、利尔转债（128046.SZ）、明泰转债（113025.SH）等。

　　2）从前期结论可以看出，在PPI上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此，在一季度股市春季躁动行情中，布局顺周期板块的同时适当布局十四五规划相关主题，其中可以重点关注有业绩支撑的新能源产业链相关板块标的。例如，恩捷转债（128095.SZ）、璞泰转债（113562.SH）等。

　　风险提示：1）PPI上行不及预期；2）国内货币政策调整超预期。