中信证券明明：利差反弹到位了吗？|信用_民众期
民众国际期货：：【信视角看债】利差反弹到位了吗？
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核心观点
我们回顾几次信用冲击，从持续时间和利差波幅来看，预计本轮国企信用风险引发的信用债估值调整已经进入尾声，信用债领域危机交易的机会来临，对于收益率未达目标或仍有排名压力的资金而言，这或许是年末最后一次赶超机会。
历次信用冲击回顾，利差反弹在1个月左右。我们回顾最近几年发生的信用冲击事件：（1）2016年3月至4月，桂有色、东特钢、中煤华昱等主体先后发生债券违约，与此同时，铁物资债券暂停交易、中城建“伪央企”身份坐实等负面事件也接连发生，短时间内信用风险迅速升温，导致3年期AAA、AA+和AA利差分别抬升30bps、33bps和43bps。5月开始，违约规模边际放缓，利差开始回落；（2）2018年A股一路下跌，股票质押风险与信用风险的交叉传染伴随整年，其中6到7月的急跌更是令人印象深刻，3年期AAA、AA+和AA利差分别抬升18bps、21bps和31bps。8月开始股市企稳，利差也有回落；（3）2019年5月中小银行被接管事件引发信用分层，低评级利差抬升22bps，但随着流动性投放以及监管对风险传染的阻断，利差随即回落。
本轮风险已经发酵近1个月，利差抬升幅度明显。虽然国企违约并非首次出现，但11月10日永煤违约仍超预期，导致本轮信用风险开始发酵，截至2020年12月4日，3YAAA、AA+和AA信用利差分别较2020年11月9日抬升17bps、36bps和47bps，抬升幅度已经接近甚至超过前几轮信用冲击，且历时也已经接近1个月。从监管机构和地方政府表态来看，斩断风险传递的意图也十分明显，我们预计本轮利差抬升已经接近尾声，信用债领域危机交易的机会来临，对于收益率未达目标或仍有排名压力的资金而言，这或许是年末最后一次赶超机会。
风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
正文
我们回顾几次信用冲击，从持续时间和利差波幅来看，预计本轮国企信用风险引发的信用债估值调整已经进入尾声，信用债领域危机交易的机会来临，对于收益率未达目标或仍有排名压力的资金而言，这或许是年末最后一次赶超机会。
历次信用冲击回顾
历次信用冲击回顾，利差反弹在1个月左右。我们回顾最近几年发生的信用冲击事件：（1）2016年3月至4月，桂有色、东特钢、中煤华昱等主体先后发生债券违约，与此同时，铁物资债券暂停交易、中城建“伪央企”身份坐实等负面事件也接连发生，短时间内信用风险迅速升温，导致3年期AAA、AA+和AA利差分别抬升30bps、33bps和43bps。5月开始，违约规模边际放缓，利差开始回落；（2）2018年A股一路下跌，股票质押风险与信用风险的交叉传染伴随整年，其中6到7月的急跌更是令人印象深刻，3年期AAA、AA+和AA利差分别抬升18bps、21bps和31bps。8月开始股市企稳，利差也有回落；（3）2019年5月中小银行被接管事件引发信用分层，低评级利差抬升22bps，但随着流动性投放以及监管对风险传染的阻断，利差随即回落。
本轮国企风险时间轴
本轮风险已经发酵近1个月，利差抬升幅度明显。虽然国企违约并非首次出现，但11月10日永煤违约仍超预期，导致本轮风险开始发酵，截至2020年12月4日，3YAAA、AA+和AA信用利差分别较2020年11月9日抬升17bps、36bps和47bps，抬升幅度已经接近甚至超过前几轮信用冲击，且历时也已经接近1个月。从监管机构和地方政府表态来看，斩断风险传递的意图也十分明显，我们预计本轮利差抬升已经接近尾声，信用债领域危机交易的机会来临，对于收益率未达目标或仍有排名压力的资金而言，这或许是年末最后一次赶超机会。
市场回顾：融资上升，收益率下行，交投活跃度下降
一级发行：融资上升，资金成本下行
发行来看，信用债发行规模11月30日至12月6日为1688.41亿元，发行184只，总偿还量1618.56亿元，净融资额69.85亿元。其中城投227.9亿元，发行30只，净偿还322.9亿元；地产债49.3亿元，发行7只，净偿还40亿元；钢企债60亿元，发行5只，净融资5亿元；煤企债15亿元，发行1只，净偿还72.9亿元。
国企11月30日至12月6日发行规模1623.73亿元，发行174只，总偿还量1351.65亿元，净融资272.08亿元。民企发行规模62.98亿元，发行9只，总偿还量261.9元，净偿还198.92亿元。
资产支持证券发行规模11月30日至12月6日为664.48亿元，发行52只，总偿还量218.44亿元，净融资额446.03亿元。其中房企发行87亿元，发行6只，净融资57.93亿元。
资金成本整体下行。11月30日至12月6日，R0001上行25.56bps，现值1.15%；R007下行25.80bps至2.33%，R1M下行285.78bps至2.70%；R3M下行17.77bps，现值3.69%。
二级市场：收益率下行，信用利差收窄，期限利差整体收窄
收益率方面（11.30-12.6）：（1）中短票收益率下行。其中AAA短融下行8bps，3Y中票下行3bps，5Y中票下行9bps；AA短融下行8bps，3Y中票下行2bps，5Y中票下行7bps；AA-短融下行8bps，3Y中票下行2bps，5Y中票下行7bps。（2）企业债收益率下行。AAA企业债1Y下行12bps，3Y下行5bps，5Y下行8bps；AA企业债1Y下行13bps，3Y下行7bps，5Y下行4bps；AA-企业债1Y下行13bps，3Y下行7bps，5Y下行4bps。
收益率方面（11.30-12.6）：（1）产业债收益率显著下行。其中AAA产业债1Y下行11.7bps，3Y下行5.3bps，5Y下行8.2bps；AA产业债1Y下行12.7bps，3Y下行7.3bps，5Y下行4.2bps；AA-产业债1Y下行12.7bps，3Y下行7.3bps，5Y下行4.2bps。（2）城投债收益率整体下行，AAA城投债1Y下行14.4bps，3Y下行6.3bps，5Y下行6.2bps；AA城投债1Y下行7.4bps，3Y下行2.3bps，5Y下行4.1bps；AA-城投债1Y上行0.6bp，3Y上行3.7bps，5Y下行3.2bps．
信用利差方面（11.20-12.6）：（1）中短票信用利差（国开债）整体有所收窄。其中AAA短融下行1bp，3Y中票上行2bps，5Y中票下行7bps；AA短融下行1bp，3Y中票上行3bps，5Y中票下行5bps；AA-短融下行1bp，3Y中票上行3bps，5Y中票下行5bps．（2）企业债信用利差（国开债）整体收窄。其中AAA企业债1Y下行5bps，3Y未发生变动，5Y下行6bps；AA企业债1Y下行11bps，3Y下行1bp，5Y上行1bp；AA-企业债1Y下行6bps，3Y下行2bps，5Y下行2bps。
期限利差方面（11.20-12.6）：（1）中短票期限利差变动不一，整体走阔。其中AAA中票5Y-3Y下行6bps，5Y-1Y下行1bp，3Y-1Y上行4bps；AA中票5Y-3Y下行5bps，5Y-1Y上行1bp，3Y-1Y上行5bps；AA-中票5Y-3Y下行5bps，5Y-1Y上行1bp，3Y-1Y上行5bps。（2）企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y下行3bps，5Y-1Y上行3bps，3Y-1Y上行6bps；AA企业债5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y上行8bps，3Y-1Y上行5bps；AA-企业债5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y上行8bps，3Y-1Y上行5bps。
城投债换手率下降，产业债换手率下降，交投相对冷清。11月30日至12月6日，城投债周度换手率由2.98%降至2.84%，产业债由2.47%升至2.22%，交投活跃度下降。
主体评级调整情况
上周（11.30-12.6）主体评级调低债券主要集中在3家发行人共43项，如下表所示，主体评级调低债券类型均为产业债。
上周（11.30-12.6）主体评级调高债券主要集中在3家发行人共35项，如下表所示，主体评级调高债券类型31只为产业债，4只为城投债。
债市杠杆率跟踪
券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。
商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、0、-0.01。
风险因素
监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
