11月企业债量价齐升：低级别主体增加 企业债违

　　民众国际期货：：债市分析 | 11月企业债量价齐升；低级别主体增加；企业债违约率仍违约低位

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　　民众期货：史晓姗

　　主要内容

　　市场概况：（1）11月企业债发行46只，发行规模402.30亿元，同比分别增长44%和37%，环比分别增长59%和42%。（2）11月企业债偿还规模319.95亿元，净融资为82.35亿元。当月，7只企业债取消发行，原计划发行规模59.40亿元。

　　市场分析：（1）四川省当月发行规模最大，广西省和上海市同比增幅明显。（2）企业债券发行人主要集中于建筑装饰行业，综合行业发行规模增长明显。（3）7年期为企业债券主力期限品种，5年期品种规模占比环比大幅上升。（4）企业债券债项级别以AA+和AAA级为主，高级别主体和债券数量占比环比下降。（5）企业债券平均发行利率上行，平均发行利差扩大。（6）担保比例较上月微幅上升，主要是AA-级主体增加。（7）国信证券企业债券承销规模最大。

　　市场观察：截至2020年11月末，2020年违约企业债 数量10只，累计违约22只，在违约债券中的占比分别为6.3%和3.7%，远低于银行间市场和交易所市场主要品种。企业债违约数量较少存在几个原因：第一，企业债发行数量较少。第二，企业债发行审核条件较高。第三，企业债特殊的偿还机制。第四，企业债发行人中以城投公司为主，刚兑压力大。随着注册制的推进，以及违约处置的市场化、法治化发展，包括企业债在内的债券风险将呈现多元化，企业债违约数量或有所增加，但考虑企业债在募集资金使用上仍以经济发展关键领域、重点区域、社会民生领域补短板领域的项目为主，违约率整体仍低于其他主要债券品种。

　　正文

　　一、企业债市场概览

　　2020年11月，企业债券发行46只，发行规模402.30亿元，与上年同期相比分别增长44%和37%；与2020年10月相比，发行数量和发行规模分别增长59%和42%。从市场结构来看，11月发行的企业债有14只为产业债，发行规模164.50亿元。

　　从净融资情况来看，11月企业债券总发行规模402.30亿元，总偿还规模319.95亿元，本月表现为净发行82.35亿元，上年同期为净偿还91.76亿元。此外，受华晨、永煤违约的影响，2020年11月有7只企业债券取消发行，原计划发行规模合计59.40亿元。2020年1-11月份，企业债净融资-1，100.87亿元，较上年同期净偿还量减少349.61亿元，累计取消发行企业债34只，原计划发行规模273.6亿元。

　　二、市场分析

　　1．四川省当月发行规模最大，广西省和上海市同比增幅明显

　　2020年11月，共有18个省份发行了企业债券。其中，四川省企业债券的发行规模最大，为72.60亿元；其次是上海市和广西省分别发行48.50亿元和44.50亿元，位居第二、三位；浙江省和江西省分别发行35亿元和330亿元，规模也较大。从发行数量上看，四川省发行8只，浙江省和湖南省各发行5只，广西省发行4只，其他城市发行数量在3只及以下。与上年同期相比，11月有14个省份发行规模同比增长，其中，上海和广西省发行规模同比增加38.8亿元和48.50亿元，增加规模最大；5个省份发行规模同比减少，除广东省和云南省2个省本月未发行外，陕西省同比下降77%，降幅最大。

　　综合2020年1-11月份情况来看，湖北省以370.79亿元的发行规模位居首位；四川省以313.90亿元的发行规模位居第二；广东省和浙江省分别发行282亿元和264.90亿元，其余省份发行规模在250亿元以下。从发行数量上看，四川省发行35只，位居首位；湖北省发行32只，位居第二位；湖南省和浙江省分别发行31只和30只，其他省份发行数量在30只以下。与上年同期相比，14个省份发行规模出现增长，其中，福建省企业债发行规模累计同比增长133%，上海、湖南省和广西省涨幅在90%以上，此外，天津上年同期未发行企业债，本年度发行60亿元；15个省份发行规模出现下降，山西省、贵州省和海南省下降幅度在40%以上，降幅较大；此外，辽宁、吉林、宁夏和西藏本年尚未发行。

　　2．企业债券发行人主要集中于建筑装饰行业，综合行业发行规模增长明显

　　2020年11月，企业债券发行人行业分布于建筑装饰、综合等行业。其中，建筑装饰是当月企业债券的主要行业，共发行181.20亿元，占比45.0%，较上月下降5个百分点；综合类行业发行114.90亿元，占比28.6%，较上月上升10.9个百分点；交通运输行业发行30亿元，占比7.5%，较上月下降20.5个百分点。综合2020年1-11月份情况来看，建筑装饰仍是发行企业债券的主要行业，共发行193只，规模1，691.49亿元，占比分别为56.3%和46.7%，较上年同期分别下降17和15个百分点。

　　3.7年期为企业债券主力期限品种，5年期品种规模占比环比大幅上升

　　2020年11月，企业债券期限分布于3年期、5年期和7年期等期限品种。其中，7年期发行数量为25只，占比54%，发行规150.40亿元，占比38%；5年期品种发行数量为11只，占比24%，发行规模129.90亿元，占比32%；3年期品种发行数量为4只，占比9%，发行规模45亿元，占比11%。与上月相比，7年期和3年期品种的规模占比分别下降20和10个百分点，5年期品种规模占比上升20个百分点。综合2020年1-11月的情况来看，7年期企业债券发行216只，发行规模1，842亿元，占比分别为63%和51%；5年期债券发行58只，发行规模868.89亿元，占比分别为17%和24%。与上年同期相比，3年期和5年期品种的规模占比上升6.1和0.6个百分点；7年期品种的规模占比下降2.3个百分点。

　　4．企业债券债项级别以AA+和AAA级为主，高级别主体和债券数量占比环比下降

　　2020年11月发行的企业债债项信用等级在AA+级及以上。具体来看，AAA级发行29只，占比63%，较上月下降6个百分点；AA+级发行了13只，占比28%，较上月上升4个百分点；AA级发行4只，占比9%，较上月上升2个百分点。总体而言，11月发行AA+及以上的高级别品种数量占比91%，较上月下降2个百分点。综合2020年1-11月情况来看，AAA级占比61%，同比上升17.1个百分点；AA+级占比29%，同比下降1.8个百分点；AA级占比10%，同比下降15.2个百分点。

　　从发行主体等级看，11月AA级主体19家，占比42%，较上月下降3个百分点；AA+级主体11家，占比24%，较上月上升3个百分点；AAA级主体12家，占比27%，较上月下降7个百分点，AA-级主体3家，占比7%，上月未发行。综合2020年1-11月看，AAA级主体72家，占比26%，较上年同期占比提升8.3个百分点；AA+级主体59家，占比21%，较上年同期占比提升8.6个百分点，AA级和AA-级主体占比均下降。

　　5． 企业债券平均发行利率上行，平均发行利差扩大

　　2020年11月，企业债券最高发行利率为7.50%，较上月上行70BP；最低发行利率为3.17%，较上月下行55BP。从债券级别来看，与上月相比，本月各级别企业债平均发行利率上行，利差扩大，其中AA+级变动幅度最大，平均发行利率上行55BP，平均发行利差扩大56BP。

　　与上月相比，2020年11月，7年期企业债各级别的平均发行利率均上行，其中，AA+级上行133BP，涨幅最大，AA级上行105BP，AAA级上行49BP；利差方面，7年期企业债各级别的平均发行利差均扩大，AAA级、AA+级和AA级分别扩大106BP、129BP和45BP。

　　6．担保比例较上月小幅上升，主要是AA-级主体增加

　　2020年11月，企业债有担保的债券共计21只，数量占比45.6%，较上月小幅上升0.8个百分点，其中，AA级主体中选择增信发行的债券数量占比为80.0%，较上月下降4.6个百分点；AA+级主体中选择增信发行的债券数量占比27.2%，较上月下降6.1个百分点；AA-级主体发行的债券中除一只项目收益债，均采用第三方担保增信至AAA。综合2020年1-11月份，企业债有担保措施的债券140只，增信比例41%，较上年同期下降2.3个百分点，主要是2月-3月发行主体集中在高等级，采取担保措施的债券比例较低。4月以来低等级主体增加，担保比例提升至40%以上。本月，AA-级别主体增加，而AA级主体中担保比例下降。

　　7．国信证券企业债券承销规模最大

　　就承销机构而言，2020年11月共有30家机构参与企业债券的承销工作。国信证券承销43.50亿元，位居第一；海通证券以承销40.83亿元位居第二，国开证券承销29.43亿元，位居第三。前五大承销商，承销规模合计占比43.4%。

　　三、市场观察

　　2020年11月10日，国家发改委举行例行发布会，在回答目前企业债券注册发行进展及如何防范债务风险时，新闻发言人孟玮表示，截至11月10日，今年已完成核准或注册企业债券8，288.45亿元，完成发行4，767.79亿元，均比去年同期实现正增长。未来，在应对债务风险以及违约处置方面，将重点在3个方面加大工作力度：加强监管、强化协同、抓早抓小。

　　截至2020年11月末，2020年违约企业债[1]数量10只，累计违约22只，在违约债券中的占比分别为6.3%和3.7%，远低于银行间市场和交易所市场主要品种。企业债违约数量较少存在几个原因：

　　第一，企业债发行数量较少。企业债发行数量和规模，在非金融企业债中的占比在3%上下，数量较少，是违约数量少的一个原因。

　　第二，企业债发行审核条件较高。企业债发行长期以来实行核准制，审批时间长，募集资金使用需要对应项目，只允许少部分用于补充流动资金或偿还债务。而募投项目需要符合相关政策，由省级发改委出具专项意见。相比企业债市场，中期票据、短期融资券和公司类信用债发行程序简化、募集资金使用灵活，发行条件相对宽松。

　　第三，企业债特殊的偿还机制。截至2020年11月末，约77%的存量企业债附有提前还本条款。此条款减轻了到期还本的压力，在一定程度上降低了集中偿付压力。此外，附有回售条款的企业债占比在17%，而公司债和定向工具分别有67%和31%的债券附有回售条款，回售条款将增加偿还时间的不确定性。

　　第四，企业债发行人中以城投公司为主，刚兑压力大。在历年发行的企业债中，90%左右都是城投债。目前市场上城投债真正意义上的违约尚未出现，主要是由于其违约成本较高，一方面，地区基础设施建设需要大量的市场化融资作为补充，另一方面，由于地方政府和城投公司的关系尚未彻底分离，债券的违约将降低政府信用，从而影响地区融资环境。从防范系统性风险的角度看，短期内城投债刚兑压力依然较大。

　　随着注册制的推进，以及违约处置的市场化、法治化发展，包括企业债在内的债券风险将呈现多元化，企业债违约数量或有所增加，但考虑企业债在募集资金使用上仍以经济发展关键领域、重点区域、社会民生领域补短板领域的项目为主，违约率整体仍低于其他主要债券品种。

　　注：

　　[1] 包括展期、交叉违约触发等。