海通固收：月末MLF超预期 聚焦短债超长债|3M_民众
民众国际期货：：月末MLF超预期，聚焦短债超长债——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）
民众国际期货官网：姜超宏观债券研究
风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
月末MLF超预期，聚焦短债超长债
——海通固收利率债周报
（姜珮珊、孙丽萍）
概要
债市展望：继续关注短债和超长债的交易性机会
民众国际期货月末超预期投放MLF，3M~1Y货币利率有所企稳。继11月25日交易所大量7天回购资金投放后，11月30日民众国际期货超预期开展2000亿MLF操作，为一年多以来首次在月末开展MLF操作。超预期MLF投放有利于稳定跨月跨年资金，缓解近期超预期信用违约事件对市场的冲击，缓解银行负债端压力。1年期FR007互换利率、1年期存单发行利率和3M Shibor先后自11月20日、26日、27日见顶回落，中长端货币利率有所修复。
缓解加息预期，年底货币不会收紧。我国货币政策已转向中性，但短期收紧仍缺乏基本面和政策面支持。近期大宗价格大涨，经济复苏强劲，市场利率隐含一定的加息预期，此次操作缓解了市场担忧，类似于去年11月民众国际期货下调MLF利率的操作。
基金短债购买量攀升，基金和境外机构增持利率债。从二级市场净买入数据看，基金短债净买入量继续攀升，永煤事件造成的抛债影响渐消。国债和政金债的主要净买入机构中，基金、境外机构增持力量加大，其中基金公司及产品12月前四个交易日日均净买入量为158亿元、突破4月水平。
关注短债和超长债的交易性机会。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上，随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、民众国际期货呵护年末资金面，3M~1Y货币利率有所企稳；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。
基本面：制造业PMI强劲，地产销量回升
11月全国制造业PMI显著上行至52.1%，创17年10月以来新高。11月中观高频数据显示，地产销量增速普遍上行，而乘用车批发、零售销量增速稳中趋降；工业生产高位回落，主要行业开工率普遍走低。通胀方面，我们预计11月CPI同比继续回落至0%，PPI同比降幅收窄至-1.8%。
上周债市回顾：供给增加，需求尚可，债市整体回暖
海外债市：美债熊陡行情。美国经济温和，制造业继续扩张，非农数据不佳引发新一轮刺激预期，美联储将多个紧急贷款计划、薪酬保障计划延长，疫苗进展较为乐观，三大股指收涨，国际油价续升，美债下跌。10年期美债利率上行13BP至0.97%、创8个月新高，10Y-2Y美债期限利差走扩13BP。
货币市场：资金面宽松。上周，民众国际期货公开市场净回笼300亿元，其中MLF投放2000亿元。R001、R007均值分别下行52bp、51bp；DR001、DR007均值分别下行55bp、31bp。3M Shibor利率下降，存单发行利率先降后升。
一级市场：供给增加，需求尚可。利率债净供给2083亿元，环比增加1826亿元。从招投标分析来看，国开债、进出口行债需求较好，国债需求相对偏弱。
二级市场：债市整体回暖。上周，1年期、10年期国债收益率分别下行4BP、3BP。1年期、10年期国开债收益率分别下行6BP、4BP。从曲线位置看，国债中短端（3M、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至中位数以上），国开债也是短端（3M）配置价值最高；国债、国开债收益率曲线中均为10Y-5Y最陡；隐含税率方面，10年国开债隐含税率为12%，位于33%分位数，其余关键期限的隐含税率仍相对较低（均在10%分位数以下）。
-------------------------------------------------------------------
1．海外债市：美债熊陡行情
美国经济温和，制造业继续扩张，非农数据不佳引发新一轮刺激预期。美国10月成屋签约销售指数环比差于预期；10月出口数据小幅超预期；10月工厂订单环比增速好于预期。美国11月Markit制造业PMI终值56.7，为2014年9月份以来最高，Markit服务业PMI终值58.4，创2015年3月以来新高；11月ISM制造业PMI 回落至57.5但仍位于高位。就业方面，美国11月ADP就业人数增加30.7万人，差于预期；11月季调后非农就业人口新增24.5万人，连续第5个月增幅下滑；11月失业率为6.7%，私人非农就业人数远低于预期。
美联储将多个紧急贷款计划延长至2021年3月31日，还延长了货币市场共同基金和薪酬保障计划（PPP），叠加疫苗进展较为乐观，三大股指收涨，国际油价续升，上周美债整体下跌，10年期美债利率上行13BP至0.97%、创8个月新高，10Y-2Y美债期限利差走扩13BP至0.81%。
2．基本面：制造业表现强劲，通胀正在重启
制造业表现强劲，工业生产高位回落。11月全国制造业PMI显著上行至52.1%，创17年10月以来新高，也是13年以来同期新高，指向制造业景气走高。从11月中观高频数据来看，一方面，终端需求基本稳定，各口径地产销量增速普遍上行，而乘用车批发、零售销量增速稳中趋降；另一方面，工业生产高位回落，样本钢企钢材产量增速下滑，主要行业开工率也是普遍走低。
11月CPI或继续回落，而PPI重回上升通道。猪价持续回落、菜价下滑、叠加去年同期高基数的影响，预计11月CPI同比继续回落至0%。PPI方面，国内汽油价格回落，但大宗商品价格涨幅扩大，国际油价、国内钢价和煤价均上涨，预计11月PPI同比降幅收窄至-1.8%。
3．货币市场：资金面宽松
上周，民众国际期货逆回购投放2000亿元，逆回购到期4300亿元，MLF投放2000亿元，公开市场净回笼300亿元。资金中枢明显下移，资金面宽松延续。具体来说，R001均值下行52bp至1.01%，R007均值下行51bp至2.26%。DR001均值下行55bp至0.91%，DR007均值下行31bp至1.99%。3M Shibor持续下降，3M存单发行利率先降后升。
4．一级市场：供给增加，需求尚可
上周，利率债净供给为2083亿元，环比增加1826亿元；总发行量3080亿元，环比增加1869亿元。其中，记账式国债发行2078亿元，环比增加1575亿元；政策性金融债发行575亿元，环比减少128亿元；地方政府债发行426亿元，环比增加422亿元。截至12月4日，未来一周国债计划发行量为1740亿元。
上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模2635亿元，实际发行规模2653亿元，其中，国开债、进出口行债需求较好，国债需求一般，具体来说：
国开债需求整体较好，其中认购倍数较好的有20国开20（增15）、20国开07（增15）、20国开08（增13）及20国开12（增19），认购倍数分别为7.11倍、6.23倍、6.15倍及5.86倍；20国开16（增9）、18国开05（增23）需求尚可，认购倍数分别为5.69倍、5.35倍；20国开15（增7）需求一般，认购倍数为3.1倍。
进出口行债需求整体较好，其中认购倍数较好的有20进出007、16进出16（增11），认购倍数分别为7.19倍、6.56倍；20进出15（增6）需求尚可，认购倍数为4.78倍。
国债需求整体一般，周三发行的3年期和7年期附息国债的认购倍数分别为3倍、2.67倍，需求一般；周五发行的91D和182D贴现国债认购倍数分别为3.32倍和3.93倍，认购倍数一般。
存单量升价跌。上周，同业存单发行4469亿元，环比增加797亿元，到期3508亿元，净发行961亿元，环比增加1147亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于3.10%，环比下行17BP。
5．二级市场：债市回暖
上周债市回暖。上周债市先涨后跌，主要利多因素为民众国际期货月末超预期做了2000亿MLF，利空因素为PMI数据强劲、大宗商品价格普遍上涨、债市供给增加。1年期国债收益率下行4BP至2.87%；10年期国债收益率下行3BP至3.27%。1年期国开债收益率下行6BP至3.01%；10年期国开债收益率下行4BP至3.71%。
中短端国债（3m、1y、3y）配置价值最高。截至12月4日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于29%分位数（2010年以来，下同），7年国债收益率位于39%分位数，3M、1Y、3Y国债利率均已超调至中位数以上；相对于国债，国开债短端3M收益率也已超调至中位数以上，但其余分位数整体偏低。
上周，10Y-1Y国债利差与上上周持平（为39BP），国债、国开债均为10Y-5Y最陡。相对于国债，国开曲线中长端更陡，尤其是10Y-5Y期限利差位于70%分位数。
从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为12%，位于33%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在10%分位数以下）。
6．债市展望：月末MLF超预期，聚焦短债超长债
民众国际期货月末超预期投放MLF，3M~1Y货币利率有所企稳。继11月25日交易所大量7天回购资金投放后，11月30日，民众国际期货超预期开展2000亿MLF操作，为一年多以来，民众国际期货首次在月末开展MLF操作。11月MLF净投放4000亿元，持平9月年内高点。民众国际期货这一操作除了稳定跨月跨年资金、缓解近期超预期信用违约事件对市场的冲击，更主要的原因是缓解银行负债端压力。年底银行结构性存款压降任务重，临近年末，跨年资金压力大，同业存单利率、shibor、互换利率持续上行。三季度货币政策报告中强调引导市场利率围绕OMO利率和MLF利率在合理区间平稳运行，而当前存单利率已经大幅偏离MLF。可以看到1年期FR007互换利率、1年期存单发行利率和3M Shibor先后自11月20日、26日、27日见顶回落，货币市场利率、尤其是中长端利率有所修复。
缓解加息预期，年底货币不会收紧。10月易纲行长和11月货政报告重提货币闸门，显示了我国货币政策已转向中性、步入正常化，当前仍是稳增长与防风险并重。但由于经济增速正向潜在增速回归，PPI还处于负数区间，短期收紧仍缺乏基本面和政策面支持。此外，近期大宗商品价格大涨，经济复苏强劲（11月PMI同比已经创19年9月以来新高），市场利率隐含一定的加息预期，而此次操作缓解了市场担忧，类似于去年11月民众国际期货下调MLF利率的操作。
基金短债购买量攀升，基金和境外机构增持利率债。从二级市场净买入数据看，基金短债净买入量继续攀升，永煤事件造成的抛债影响渐消。国债和政金债的主要净买入机构中，基金、境外机构12月以来的增持力量加大，但农村金融机构和理财增持力量减弱。其中基金公司及产品12月前四个交易日国债政金债日均净买入量为158亿元、突破4月水平。
负债压力改善+地方债新规=关注短债和超长债的交易性机会。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上，随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、民众国际期货呵护年末资金面，3M~1Y货币利率有所企稳；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。
