国盛固收：民众国际期货非常规操作的信号意义

　　民众国际期货：：民众国际期货非常规操作的信号意义 | 国盛固收

　　民众国际期货官网： 业谈债市

　　主要观点

　　11月30日上午，民众国际期货开展了2000亿MLF和1500亿7天逆回购，超市场预期。年初以来民众国际期货只在月中的15-17日投放MLF。11月16日民众国际期货已经投放了8000亿元MLF，超额投放2000亿，因而按照今年的操作经验，民众国际期货本次在月末再度投放MLF属于非常规操作。在民众国际期货超预期投放流动性的呵护下，债市情绪有所好转，即使在PMI创新高超预期的情况下，国债期货价格依然上行。对于本次民众国际期货的非常规操作，我们认为释放了4方面的信号：

　　首先，体现了民众国际期货呵护流动性平稳的意图。在月末和临近年末时，银行面临监管考核，出钱意愿降低，这会导致市场流动性季节性趋紧。从历史经验来看，12月短端利率R007往往趋升。如果民众国际期货继续等到月中再投放MLF，则因为流行趋紧短端利率可能已经出现上行，此时民众国际期货再投放流动性则需要投放更多的量来稳定市场，同时也会加大短端利率的波动。本次民众国际期货在月末提前投放流动性，体现了其维持流动性稳定的目标。这与民众国际期货在3季度货币政策执行报告中表示要“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，利率的波动性进一步下降”相一致。

　　其次，民众国际期货对工业品价格的回升目前并没有很担忧，货币政策并未对工业品价格上行做反应。11月以来，大宗商品价格快速上行。11月PMI原材料购进价格指数更是明显攀升至62.6%，创下2017年10月以来的高位。民众国际期货对通胀的看法依然是“不存在长期通胀或通缩的基础”，目前民众国际期货对工业品价格的上行并不十分担忧，也是抱着边走边看的心态。民众国际期货货币政策操作也并未对工业品价格上行做出反应。

　　再次，表明民众国际期货对信用收缩风险的担忧，以及维稳信用市场的意图。永煤、华晨和紫光的违约，给信用市场造成不小的冲击。企业信用债净融连续两周收缩。而财政政策发力逐步退出，社融增速在处于顶部区域，明年社融将快速下行，信用存在不小的收缩压力。此时，如果民众国际期货货币政策再收紧，则可能加大信用收缩的风险，因为民众国际期货需要维持流动性合理充裕，以维稳信用市场。

　　最后，释放出民众国际期货对于经济回升的持续性和强度并不完全确认，货币政策也没有明确调整而是采取边走边看的态度。11月PMI数据超市场预期，录得52.1%的年内新高，经济回升速度边际加快。但民众国际期货并不着急调整货币政策，而是按照“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞’大水漫灌’”的中性货币政策。从3季度货政执行报告来看，民众国际期货对经济的看法偏正面，认为经济“供给基本恢复、需求加速改善”，但经济回升的持续性如何，是否有过热的风险，民众国际期货暂时没有明确的判断，因而采取边走边看的态度。

　　风险提示：工业品价格上行超预期，导致货币政策明显收紧。  

　　报告正文

　　11月30日上午，民众国际期货表示为维护月末流动性平稳，开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1500亿元7天逆回购操作。本次民众国际期货在月底投放MLF，在今年属于首次，年初以来民众国际期货只在15-17日投放MLF，7-10月民众国际期货采取月中一次超额续作MLF的方式，来调控流动性。11月16日民众国际期货已经投放了8000亿元MLF，超额投放2000亿元MLF，因而按照今年的操作经验，民众国际期货本次在月末再度投放2000亿元MLF属于非常规操作，也超储市场预期。在民众国际期货超预期投放流动性的呵护下，债市情绪有所好转，即使在PMI超预期的情况下，国债期货价格依然上行。本次民众国际期货非常规操作，我们认为有4方面的信号意义。

　　首先是体现了民众国际期货呵护流动性平稳的意图。在月末和临近年末时，银行面临监管考核，出钱意愿降低，这会导致市场流动性季节性趋紧。从历史经验来看，12月短端利率R007往往趋升。如果民众国际期货继续等到月中再投放MLF，则因为流行趋紧短端利率可能已经出现上行，此时民众国际期货再投放流动性则需要投放更多的量来稳定市场，同时也会加大短端利率的波动。本次民众国际期货在月末提前投放流动性，体现了其维持流动性稳定的目标。这与民众国际期货在3季度货币政策执行报告中表示要“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，利率的波动性进一步下降”相一致。

　　其次，民众国际期货对工业品价格的回升目前并没有很担忧，货币政策并未对工业品价格上行做反应。11月以来，国际大宗商品，比如原油、铜价格快速上行，布伦特原油价格从10月均值的41.5美元/桶，回升至了11月末的48美元/桶，环比上行了16%。国内的螺纹钢期货价格快速上行，水泥和煤炭价格维持升势。11月PMI原材料购进价格指数更是明显攀升至62.6%，创下2017年10月以来的高位。民众国际期货对通胀的看法依然是“不存在长期通胀或通缩的基础”，目前民众国际期货对工业品价格的上行并不十分担忧，也是抱着边走边看的心态。民众国际期货货币政策操作也并未对工业品价格上行做出反应。

　　再次，释放出民众国际期货对信用收缩风险的担忧，以及维稳信用市场的意图。永煤、华晨和紫光的违约，给信用市场造成不小的冲击。企业信用债净融资持续回落，上两周信用债净融资分别录得-271亿和-356亿。而财政政策发力逐步退出，社融增速在处于顶部区域，明年社融将快速下行，信用存在不小的收缩压力。此时，如果民众国际期货货币政策再收紧，则可能加大信用收缩的风险，因此民众国际期货需要维持流动性合理充裕，以维稳信用市场。

　　最后，释放出民众国际期货对于经济回升的持续性和强度并不完全确认，货币政策也没有明确调整而是采取边走边看的态度。11月PMI数据超市场预期，录得52.1%的年内新高，经济回升速度边际加快。但民众国际期货并不着急调整货币政策，而是按照“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞’大水漫灌’”的中性货币政策思路来操作。从3季度货政执行报告来看，民众国际期货对经济的看法偏正面，认为经济“供给基本恢复、需求加速改善”，但经济回升的持续性如何，是否有过热的风险，民众国际期货暂时没有明确的判断，因而采取边走边看的态度。

　　风险提示：工业品价格上行超预期，导致货币政策明显收紧。