产能过剩行业面面观 | 信用新形势下，如何修正
内容摘要
近期高等级债券违约风波对产业类国企信仰带来冲击。钢铁同属传统周期性行业，其受波及程度显著，市场避险情绪陡增下，行业企业二级市场债券遭到抛售，一级市场增量债券取消发行，再融资受阻。基于钢铁行业信用风险模型、评级方法、行业及企业流动性评价、外部支持能力及意愿等多个维度分析，民众期货认为2016年供给侧改革以来钢铁行业经营情况稳定、财务报表逐渐修复、未来1~2年整体信用风险不会大幅上升。行业内企业依然存在一定分化，部分企业未在本轮去产能周期内有效调整自身业务结构、减轻流动性压力，仍存在一定信用风险；相对的，在外部流动性不发生大规模收紧的背景下，亦有部分企业虽然人员负担较重、吨钢盈利一般、短期内存在一定周转压力，但仍可通过人员结构调整、债务结构优化等手段保持正向现金流，逐步化解短期周转风险，实现良性发展。从信用风险角度来看，行业内绝大部分企业信用风险依然可控，建议选择企业的逻辑仍需回归企业基本面分析的科学本源，同时适度调整外部环境分析逻辑，不必“跟风式”对钢铁行业内存在可接受范围内的“瑕疵”企业恐慌性抛售，或“一刀切”规避。
近期，永城煤电的违约除导致煤炭行业内企业债券发行难度加大外，亦对历史包袱及债务负担较重、发债规模较大的钢铁行业产生了负面影响。仔细研究永城煤电，不难发现无论从横向同业及纵向历史来看，目前其并未处于历史上最困难的阶段：内蒙产能的投产甚至改善了其现金流情况，公司即期债券偿付能力未明显恶化，债务违约更多的与其个体偿债意愿及股东占款有关，但这并非同质企业或行业普遍现象。当前市场忧虑情绪源于对企业融资环境及政府支持意愿的担忧，但往往忽略了对企业基本面的分析。在极端情况下，基本面相对较好，存在持续经营竞争力的企业能够获取政府及金融机构融资支持的可能性也将更大。纵观信用债市场，民众期货认为短期内受事件影响，基本面与永煤相似且短期内存在债券集中到期情况的企业会面临接续压力；但随着市场信心的恢复，不需要长期依赖对外融资周转的企业在经受了短期流动性压力测试后仍可进入良性发展通道。
以钢铁行业为例，其与煤炭同属传统周期性行业，受本轮信用风险事件影响较大。市场避险情绪上升的背景下，部分钢企二级市场债券遭到抛售，一级市场增量债券取消发行。民众期货认为应该从企业自身信用品质、外部流动性、当地政府支持能力及意愿三个方面综合考量后，综合判断行业或企业信用风险。基于民众期货的钢铁行业信用风险模型、评级方法、行业及企业流动性评价、外部支持能力及意愿等多个维度分析，民众期货认为行业内绝大部分企业信用风险依然可控，通过适度调整传统风险评价认知和外部环境分析逻辑仍可准确识别个体企业信用风险，不必对钢铁行业“一刀切”规避。
一、近一个周期以来钢铁行业信用品质变化情况及未来展望
2016年政策驱动下的去产能有效控制了钢铁行业供给，且伴随经济周期回升企稳，行业供需格局持续改善。行业经历了2017年的“钢强矿弱”、中小产能关停、“地条钢”出清，景气度于2017~2018年达到近年来最高水平。此后行业虽然面临下游需求增速放缓、环保限产有所松动、铁矿石超预期上涨等情况，盈利空间有所缩窄，但仍处于2009年以来合理水平。回顾本轮钢铁行业周期，钢铁企业内生动能提升，盈利逐渐由盛转稳，2019年发债企业EBIT利润率稳定在6.34%的较好水平；同时增量产能受限下，依托较好的现金流表现，行业去杠杆成果显著，发债企业资产负债率中位数已由2015年末的75%降至2020年3季度末的58%。大部分钢铁企业借助本次供给侧改革的契机，已经进入良性发展周期。从发债企业结构来看，存续企业以央企及大型国企为主、少量民营企业为辅，大多数企业受益于本轮景气周期盈利显著好转，财务报表不断改善，仅少量企业基本面表现仍较差，未聚焦主业造成历史包袱不断累积，仍存在较大信用风险。
展望未来，钢铁行业政策壁垒对行业新进入者及产能扩张形成制约，行业供给及竞争格局将保持相对稳定。需求端，虽然房地产建设、基建投资增速将逐步回到中低速增长，但仍可保障行业需求正增长。行业供需关系、现有产业链地位不会出现明显变化，盈利空间、内生获现能力仍将保持在本轮去产能周期内中等水平。同时，随着暂停产能置换和项目备案，未来钢铁领域投资仅需满足技术改造及环保领域，资本支出增量有限。双重作用下，行业经营盈余可助力债务净偿还，行业资产负债表有望持续修复。因此从行业整体信用风险分析可以看出，钢铁行业不具备出现大规模信用风险的可能，不必对行业“一刀切”式回避投资。
二、新形势下钢铁企业分析要素
在钢铁行业整体信用品质保持稳定的情况下，民众期货认为企业分析主要从个体基本面、外部融资环境、公开市场债务偿付压力、外部支持等多维度开展。其中，企业基本面分析主要基于民众期货钢铁企业主体信用评级方法体系，包括以下维度：（1）规模与市场地位：规模较大和市场地位突出的企业在资源配置、产品定价等方面具有优势，影响需求的稳定性和价格弹性，且由于钢铁行业产成品高度同质化，规模经济效应下，可摊薄人工、折旧等成本，提升边际利润。（2）区位：不同区位对钢企的运营环境具有较大影响，供需相对平衡、物流便利性高且物流成本低的区域内钢企生存环境相对较好，而供需严重失衡、物流成本高企的区域内钢企生存压力将显著加大。（3）产品结构：不同下游需求会造成不同钢材品种的景气差异，进而影响其价格走势，导致产品盈利差异，因此产品结构相对多元、技术水平较高的企业整体抗周期波动风险能力更强。（4）成本控制能力：成本控制力是制造业企业的核心竞争力，直接决定企业的抗风险水平，原燃料自给合理、生产工艺及生产效率越高的钢企成本控制能力越为突出。（5）盈利能力及现金流：同样的债务压力下，盈利水平较高的钢企在行业低谷期能够保持相对较好的竞争地位。而现金流将作为偿债的关键资源，若经营净现金覆盖利息支出后仍有盈余，则有利于保持企业相对稳定的信用品质。（6）财务分析：杠杆水平及长、短期偿债指标等财务表现亦是评价企业债务稳定性和偿债能力的关键要素。
除上述基本面分析外，在目前流动性影响权重更大的阶段内，民众期货认为更应重点关注以下信用品质评价要素：（1）外部融资环境：对于长投资回报周期的钢企而言，外部金融机构的流动性获取对期限错配下的资金周转意义重大。当融资环境收紧时，企业借新还旧的窗口受阻，或导致无法及时获取资金履行各类付现契约义务，极端情况下会直接导致主体违约。此外，金融机构资源分布与区域生态金融体系发达程度高度正相关。对于金融环境较好的地区，企业的间接融资渠道相对畅通，有助于缓解债务接续压力；反之，企业一旦发生债券集中到期的情况，区域内金融资源难以为企业提供有力支持。（2）公开市场债务偿付压力：钢铁企业公募存续债规模较大，当债券集中偿付期恰遇市场避险情绪阶段性上行时，将对企业债券接续带来较大负面影响。在目前“紧信用”、“弱化外部支持”的背景下，应更细致的去结合银行授信情况、银行借款到期情况等去分析企业债券到期分布。（3）外部支持：发债的钢铁企业以国有企业为主，多数能够得到中央或地方政府或强或弱的支持。可结合支持方经济财政实力、支持意愿和过往支持、潜在支持计划等进行综合判断。不必因个别风险事件对外部支持意愿均产生质疑。
三、钢铁企业信用分析逻辑修正
信用风险的暴露会引发信用分析体系的阶段性调整。当前市场情绪导致的流动性收紧或制约企业再融资，令部分高度依赖外部筹资周转的企业陷入困境。但在经历过阶段性周转压力考验后，内生竞争力较强的企业仍可通过“时间换空间”，调整债务结构，逐步化解历史包袱，并有望走上良性发展的道路。在当前时点下，除自身经营及财务表现良好的企业外，民众期货建议优先关注融资环境较好、债务结构及期限分布较合理的企业。即便企业盈利及现金流处于行业内较差水平，但在未来经营及现金流稳定的背景下，企业仍可通过内生现金流保证债务正常周转。其次，可适当关注虽然债务负担和短期周转压力较大，但规模优势较强、产品结构良好、具有一定区位优势的企业。此类企业往往对区域经济和就业影响较大，在现有债务规模下仍可保持正常周转，因此在出现信用收紧导致的流动性问题时获得外部支持的可能性较大。
具体分析逻辑来看，由于钢铁行业整合及去产能已经基本完成、竞争格局将长期保持稳定（不排除跨区域龙头整合的可能，但不影响行业整体格局），因此现有产能规模、所处区域竞争格局、产品结构、原材料自给能力基本决定了企业长期发展潜力。换言之，具有明显规模优势、所处区位较好的企业将具有长期竞争优势。财务方面，经过近4年的景气周期，虽然大部分钢铁企业债务得到了有效化解，但部分企业历史包袱过重，目前各项财务指标绝对值依然较差。民众期货认为，在永城煤电事件之后，可从债务期限分布、企业去杠杆进程、债务结构变化等方面适度调整钢铁企业分析逻辑。过去几年，积极缩减债务规模、减少不必要开支、改善内部治理结构及激励机制、债务结构得到优化的企业仍有良好的发展前景。相对的，伴随行业好转，大量发行短期债券、加大对外投资、没有积极化解债务的企业在目前外部融资环境下信用风险将有所上升。具体来看，债务期限分布方面，钢铁行业投资回收期较长，合理的债务结构有助于钢企在控制融资成本的同时维持现金流的平衡。因此债券发行以长期为主，单笔发行规模不大的企业应对近期事件的能力更强。去杠杆进程方面，尽管行业杠杆水平整体得到控制，但仍存在部分企业在过往产能置换或产线升级改造之余，大举投资非钢业务，财务杠杆并未降低。因此应选取近年来投资围绕主业，致力于改善产品结构、降低成本等方面的企业。债务结构变化方面，永城煤电事件后，当前授信及发债额度已无法真实反映企业的备用流动性，可从企业债务构成变化分析入手，调整企业分析思路。对于本就面临周转压力的高杠杆企业，若其银行借款规模持续下降，尤其是短期借款的急剧减少，则不排除银行等金融机构收紧对其信贷额度，逼迫企业通过发行债券维系资金周转的可能。因此应尽量规避货币资金及有息债务均大幅下降但短期债务占比上升，以及发债利率较高但债券融资占比上升的企业；优先选择财务独立性强、流动资产对短期债务覆盖程度较好的企业（分析逻辑详见民众期货财务造假系列研究—货币资金和从母公司资金占用看实际控制人风险相关研究）。
选取企业方面，在现阶段内民众期货认为无需因近期信用风波对钢铁行业“一刀切”式规避，可按照信用风险偏好由低至高，投资以下三类存在一定经营或财务瑕疵的企业：（1）经营、财务表现持续好转、去杠杆基本到位、已实现良性循环的企业。成本控制能力为钢企盈利的最主要驱动因素，良好的区位及丰富的产品类型可分别对成本集约和盈利稳定性起到加成，提升抵御风险能力。此类企业通常具有成本控制、区位等优势，且去杠杆进程已实现良性循环，历史繁重包袱已陆续出清。（2）虽然债务负担重、短期面临一定周转压力，但聚焦主业，非钢业务负担不重的企业。此类企业过往非钢业务投资较为理性，发展重心仍集中钢铁领域，如提升铁矿石自给率等。历史上企业虽然曾发生巨额亏损，目前债务负担依然较重，但其核心盈利资产对债务偿付具有一定支撑。随着市场态度回归理性，短债多可平稳过渡，未来伴随盈利潜力的释放，债务压力有望逐步化解。（3）虽然存在一定资金缺口、面临较大流动性压力，但规模优势明显、区域重要性突出的企业。供给侧改革以来，行业产能扩张基本停滞，中小钢铁企业、地条钢逐步出清。在不进行兼并重组的背景下，未来几年行业内企业规模排序将保持稳定。由于供需进入弱平衡期，因此优势产能便意味着稳定的收入及现金流入。部分钢铁企业虽然各项评价要素均处于行业内较差水平，但依靠突出的规模优势，年对外净融资需求处于可控范围。由于对区域税收和就业贡献大，此类企业在出现阶段流动性压力时获取外部支持的可能性很高。长远来看，企业仍有望通过剥离亏损资产、债转股、跨区域整合等方式改善财务表现。
以湖南华菱钢铁集团有限责任公司为例，公司2015年末资产负债率曾高达86.56%，净利润亏损39.51亿元，财务表现处于行业内很差水平。利用本轮供给侧改革带来的缓冲期，公司产品结构、生产效率、生产成本、管理效率等方面均得到了不同程度的提升。此前投资的FMG股权亦对冲了铁矿石价格上涨风险。期间，公司并未因盈利大幅好转而加大对外投资，经营盈余主要用于降低财务杠杆。历经本轮周期，公司资产负债表明显修复，偿债能力明显增强。由此可见，聚焦主业、投资目标明确、以降杠杆为主要目标的钢铁企业通过景气度上涨周期完全可以实现良性发展。再以攀钢集团有限公司为例，公司在2016年之前债务负担繁重且结构欠佳，曾面临较高的债券兑付风险。在本轮行业周期中，公司产业链一体化优势得到体现，同时通过资产剥离、债务重组等方式逐步改善财务表现，实现扭亏为盈。虽然当前公司短期债务规模较大，资金周转压力仍存，但其作为我国特大型钒钛钢铁企业及四川省最大钢企，区域地位、产能规模、产业链一体化优势逐步显现。以此为例，在经营盈余与债务体量匹配度转好支撑下，在未来2~3年内，部分钢铁企业信用风险有望逐步降低；短期流动性缩紧并不会导致内在竞争力较强的企业出现债务违约。
相对的，结合近期违约事件导致的融资环境恶化、历史包袱不断累加造成的企业外部救助难度加大，以下两类企业仍存在较大信用风险：（1）本轮去产能周期内盲目举债、杠杆率高企的企业。此类企业高额举债被股东占用，或投向前景不佳的产业，造成沉重债务负担。即便其钢铁主业经营表现边际改善，但扣除刚性资本支出后，仍无法覆盖利息支出，资金周转压力持续增大。（2）经营与行业整体景气走升表现背离、承担大量社会负担的企业。在本轮钢铁景气整体走升背景下，部分企业由于承担大量社会负担，经营改善幅度有限，债务负担依然很重，资金周转高度依赖外部融资，每年仍需保持大规模对外筹资。
整体来看，在最新市场环境下，按照民众期货钢铁行业及企业信用风险分析逻辑梳理，绝大部分钢铁企业信用风险依然可控（具体企业信用风险分层详询民众期货）。近期风险事件既是风险又是机遇，通过完整的信用风险识别体系分析，及时调整和修正分析逻辑才能更为准确的判断企业阶段性信用风险，同时避免“错杀”部分有投资价值的企业。
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持中守正
秉真而立
