如何通过往来款分析区域内城投企业间关系|企业

民众期货：民众期货城投分析平台服务团队

摘要

城投企业转型持续进行，区域内企业股权关系和主要资金往来方变化显著，导致城投企业与政府关系有所调整，仅基于股权关系快速分析区域内城投企业关系与地位差异或将面临判断偏差，需要结合业务实际进行修正。城投企业资金往来反映了城投企业业务回款和区域资金拆借流动情况，是揭示区域城投地位与关系的重要表现之一，深入观察往来款流动方向，更好把握城投融资逻辑，将提高城投债投资风险把控能力。

考虑近期城投企业处于市场化转型中，其往来款民众国际期货官网分为政府及政府相关部门和区域内其他企业两种，根据城投企业往来款两种民众国际期货官网，可将城投企业分为50%以上的往来款均为政府及政府相关部门、50%以上往来款均来自区域内其他企业、50%以上应收来自区域内其他企业但50%以上应付来自于政府及政府相关部门、50%以上应收来自政府及政府相关部门但50%以上应付来自于区域内其他企业四类。

民众期货通过观察不同区域城投企业间资金关系，发现上述四种类型城投企业混合形成了“星状”、“树形”、“根茎”、“内循环”和“套娃”五种最基本资金关系结构单元。通过分析不同的资金关系结构，可以帮助我们更好地了解区域内城投企业在政府管理下的运营逻辑，看清企业本质及区域资金的实际风险。

一、城投企业转型持续进行，区域内企业股权关系和主要资金往来方变化显著，导致城投企业与政府关系有所调整

国发[2014] 43号文明确了城投企业未来进行转型的方向，即剥离融资平台公司政府融资职能，不得新增政府债务。此后围绕剥离政府融资职能内容，相继出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）等文件，对城投企业融资方式等进行持续规范，城投企业传统经营模式难以为继，城投企业经营转型不断进行。尤其2019年以来，为了加强地方政府债务管理与推进城投企业市场化转型，城投企业在股权关系和主要资金往来方上发生了新的变化，具体如下：

民众国际期货官网：（一）区域内城投企业股权关系整合频繁，企业间关系发生变化

近年城投企业股权变更频繁，主要为了划清地方政府债务和城投企业债务，加强地方政府债务管理，推进城投企业转型，其股权变更主要分两步走。第一阶段将城投企业控股股东由人民政府、财政等部门调整为地方国有资产管理部门，以期为后续国有资产管理部门进行区域内城投企业系统整合创造条件；第二阶段，国有资产管理部门对区域内的城投企业进行整合，以改善过往“多头融资，债务难管”的局面。由于各个地方政府债务管理改革推进进度不同，因此，各区域内城投企业股权关系调整所处阶段存在差异。股权调整处于第一阶段的区域内城投，其与地方政府仍保持密切关系；股权调整处于第二阶段的区域内城投，由于整合推进部分企业间的关系发生了明显变化，需结合最新的调整，梳理区域内企业重要性排序。

民众国际期货官网：（二）城投企业的主要资金往来方由地方政府及相关部门调整为区域内企业

为了实现账面收入和现金流为经营性民众国际期货官网以满足融资监管要求，部分城投企业代建业务的委托方由地方政府及相关部门调整为区域内国企。调整后，城投企业账面往来资金（主要为财务报表中的应收账款、其他应收款和其他应付款三个科目）中地方政府及相关部门的占比逐步降低，城投企业与地方政府的直接关系减弱。

整体看，近期由于股权关系和资金往来方发生频繁变化，城投企业与政府间的关系发生变化，区域内企业排序需要重新梳理。

二、基于股权关系分析区域内城投企业间关系或将面临判断偏差，需要结合业务实际进行修正

近期很多分析人员以股权关系为切入点，进行城投企业与政府间关系的调整，对区域内城投重要性排序起到了一定的帮助，尤其是进行城投企业整合的区域，通过股权关系分析可以快速明确各企业间关系。但是，基于该方法进行调整，容易形成一个判断偏差，即股权关系越靠上，与政府的关系或将更为密切，区域内最大母公司是最重要的城投企业，但实际情况可能是股权关系为底层的城投企业，反而是区域内与地方政府关系更为密切的企业。该判断偏差主要系部分股权关系处于下层的城投企业，被多层股权关系嵌套掩盖导致。

基于该问题，我们建议结合城投企业业务实际，进行补充分析，以实现更为准确的区域城投企业排序认知。

三、基于往来款分析区域内城投企业间关系的方法

城投企业主要从事城市基础设施建设和投融资业务，大部分城投企业为了扩大收入规模、增厚利润以增强融资空间，按进度法进行收入确认，但业务委托方实际回款偏慢，导致城投企业账面存留较大的应收账款，同时，由于回款与其债务到期又存在一定的时间错配，导致城投企业需要通过资金拆借方式，以补足短期债务偿还的资金缺口，形成一定规模的其他应付款。同样，区域内其他城投或国资企业若遇到相应资金压力亦会向资金相对宽裕的城投企业进行资金拆借，后者亦形成其他应收款。整体看，受收入确认与实际结算和回款与债务到期两个时间错配影响，城投企业天然会形成应收账款、其他应收账款和其他应付款，以应对短期资金周转压力。

民众国际期货官网：（一）城投企业资金往来特征分析

通过上述分析，城投企业资金往来款（仅分析应收账款、其他应收账款和其他应付款三个科目，下同）反映了城投企业业务回款和区域资金拆借情况，是其业务实质的重要表现之一，可有效利用该信息来判断城投企业与地方政府间的关系，进而判断其区域地位。考虑近期城投企业处于市场化转型中，其往来款民众国际期货官网分为政府及政府相关部门和区域内其他企业两种，根据城投企业往来款两种民众国际期货官网，可将城投企业分为四类，而对于企业往来款民众国际期货官网分析，可通过财务报表中应收账款、其他应收账款和其他应付款的附注信息实现。

类型一：50%以上的往来款均为政府及政府相关部门。该类型城投企业为传统城投企业资金往来模式，与地方政府关系密切，且仍未实施全面的市场化转型。

类型二：50%以上往来款均来自区域内其他企业。通过财务账面表现看，该类型企业属于经营性主体，与地方政府无直接关系。因此，需深入分析，穿透其实际资金底层，以明确其与地方政府的关系强弱。

类型三：50%以上应收来自区域内其他企业，但50%以上应付来自于政府及政府相关部门。该类城投企业主要系统贷统还等特殊业务所致，以省级城投为主，数量不多。例如某省保障性安居工程统贷统还平台，其从政策性银行获取的项目资金对各地市进行统贷统还管理，资金以应收款形式下放给市级城投企业，同时，地级市政府为了获取更多的转贷资金支持，会对统筹统贷平台进行一定的资金拆借，统筹统贷平台账面会形成来自不同地级市政府的其他应付款，通过不同地级市政府的拆借款，统筹统贷平台可以保证其资金周转。

类型四：50%以上应收来自政府及政府相关部门，但50%以上应付来自于区域内其他企业。该类型城投企业承做传统的基础设施建设业务，业务与地方政府存在较为密切的关系，但地方政府一般旗下平台众多、债务负担较重、业务回款缓慢，导致城投企业账面会形成较大规模来自政府及政府相关部门的应收款，同时，由于回款缓慢，城投企业资金周转需要通过区域内的其他企业予以支持，因此，其账面会形成较大规模来自区域内其他企业的应付款。

民众国际期货官网：（二）城投企业资金往来结构分类

由于城投企业呈现较强的区域特征，尤其基于资金往来判断各企业间的关系，需站在区域的视角统筹分析。民众期货根据经验总结，除上文第三类特殊主体外，区域内城投企业资金关系[1]呈现为以上一、二、四类型的混合，其关系结构可总结成为以下五类：

[1]文中城投企业所属区域分析口径均按业务委托方进行，数据民众国际期货官网于民众期货城投及地方政府数据库。

1、“星状”关系

区域内多家企业50%以上的往来款均为政府及政府相关部门，则其以地方政府为资金中心，对下辖城投企业进行资金支持，形成了“星状”关系结构，该类型关系结构多出现于经济财政实力较强且下辖平台数量不多的地级市，需结合政府回款、政府补贴、地方债支持、资本金支持和股权及高管信息五个方面，以判断政府对各企业实际支持力度强弱。

图1 “星状”关系结构

资料民众国际期货官网：民众期货

在该结构下，由于各企业均与地方政府保持密切关系，需关注政府对各企业实际支持力度，以判断区域内城投企业间关系，实际支持力度分析可参考政府回款、政府补贴、地方债支持、资本金支持和股权及高管信息五个方面：

（1）政府回款履约情况。可结合财务报表附注中应收账款前五大应收款方信息，对比分析前后两年同一政府部门应收账款规模及账期变化，一般情况下，回款越好，政府支持意愿或将较强，区域地位较高，反之亦然。具体来看，若城投企业应收款方对应某一地方政府或政府相关部门，上一年度1年内到期的应收款较大，但本年度该应收款方1-2年帐龄的应收款规模有显著增加，并非本年度1-2年内应收款增加所致，则可能是上年度到期的应收款又延期一年，因此可判断政府回款并非按期执行，城投企业回款情况较差；若上一年度1年内到期的应收款较大，但今年该应收款方的1年内到期应收款出现大幅下降，且经营现金流流入规模较大，则可判断其政府回款情况较好。

（2）政府补贴情况。一般城投企业自身盈利能力较弱，以政府补助收入形式实现一定规模的利润，进而通过未分配利润增加以增厚所有者权益，以改善财务表现，保持持续融资能力。由于2017实施了新的会计准则，城投企业政府补贴信息由过往的利润表“营业外收入”科目获取，现需根据“其他收益”和“营业外收入”两个科目加总确认。政府补贴支持可通过两个维度分析，包括补贴收入/总资产和近三年补贴收入规模变动情况。若补贴收入/总资产越大，则地方政府支持力度越强，反之亦然，此处的补贴收入建议取三年平均值分析，以平滑某年补贴收入波动可能导致的分析误差；此外，若城投企业近三年补贴收入持续下降，可以间接判定政府支持力度有所弱化；反之亦然。

（3）地方债支持情况。目前地方政府唯一举债方式为地方政府债券，从募集资金用途看，地方政府债券主要分为置换债、新增债和借新还旧债三类，其中，置换债和新增债都与城投企业有一定关系。置换债主要是2014年债务认定时，将过往与地方政府有关且在城投企业账面上的债务，通过发行地方政府债券的形式置换成为了地方政府债务，从置换情况看，与地方政府关系密切的企业，都获得了较大规模的置换债。此外，新增债尤其是新增专项债，都会配套新项目开发，以拉动地方经济发展，一般都是省级政府统筹发行地方债，再将资金转给相应的地市，地市会将地方债资金转给相应的城投企业作为项目建设启动资本金，进而再进行项目市场化融资，完成项目开发工作。因此，承接新增地方债资金的城投企业，主要为各地方重要的基建主体，与政府关系密切。整体看，城投企业账面若存在地方政府债券情况的话，其与地方政府的关系较为密切。

（4）资本金支持情况。资本金支持是地方政府支持城投企业最直接、最有效的方式，可快速补充城投企业的资金并增厚所有者权益，提升城投企业融资能力。但在分析资本金支持时，需关注其资金实际到位情况。可结合筹资现金流和其他应收款两个科目对应分析，以避免资本金支持以其他应收款形式拆借出去并未实际对企业经营实现改善的情况。

（5）股权及高管信息。一般情况下，股权层级越靠上、高管（董事长或总经理）行政级别越高，相应城投企业区域地位越重要。

2、“树形”关系

若区域内某一家企业50%以上往来款来自政府及政府相关部门，其他企业呈现为50%以上往来款均来自区域内其他企业。往来款来自政府的城投企业，为区域内主要城投，但区域内其他城投企业规模较小，需要一定资金支持，区域内主要城投会将资金分层流向其他城投企业，区域内呈现较为显著的“树形”关系。

区域内有一家主要城投企业，承做核心基础设施建设业务，其大量项目收益权能够质押获得贷款，融资能力很强，并且能够获取政府主要资金和资源支持。而区域内其他城投企业规模较小且成立时间较晚，主要进行新设立园区配套设施、旅游景区、水利项目等有一定经营性收入的业务开发，业务委托方为区域内的城投企业而非地方政府，与政府资金往来并非直接关系，而账面财务表现为经营性收入和现金流入，从而规避城投企业融资监管要求，保证区域融资活力。主要城投企业公司部分资金通过应收账款或者其他应收款的形式，分层流入区域内地位相对次要的城投企业，以支持其日常运营。当区域融资能力弱化时，通常可以观察到次要城投对主要城投进行担保获取融资再注入到次要城投，担保实质意义不大。该关系下，往来款来自地方政府的城投企业是区域内最重要的，信用风险相对稳健，资金下游企业表现为经营性实体，其业务投资回收民众国际期货官网分为上层城投企业回款和经营性收入两部分。其中经营性收入包括景区门票收入、物业租赁收入、停车费收入等，但其受区域经济发展影响显著，公司经营稳定性或较为一般。

图2 “树型”关系结构

资料民众国际期货官网：民众期货

3、“根茎”关系

若区域内某一家企业50%以上应收来自政府及政府相关部门，50%以上应付来自于区域内其他企业，其他企业呈现为50%以上往来款均来自区域内其他企业，则资金吸取方是区域内最重要的城投企业，形成了较为明显的“根茎”关系结构，但该结构的稳定性较差。

某一家企业代建合同一般直接与地方政府签订，应收款主要来自地方政府，但应付来自于区域内其他企业，主要系城投融资政策变化或区域债务风险较高导致区域内企业融资紧张，企业短期周转压力较大，地方政府通过成立新的城投企业以新建项目形式融资，并由主要城投企业提供融资担保从而获取资金，最终新城投企业将资金拆借给主要城投，以保证区域内重要建设主体的稳定运营，区域内企业关系呈现为显著的“根茎”型关系。该类型关系结构多出现于经济财政实力较弱的园区或区县级政府，拆借资金获得方为区域内最重要的企业，但该结构的可持续在于可以不断新增企业并取得融资款，以供养主要城投企业，整体结构的稳定性较差，建议可以规避该类型关系结构的区域。

图3 “根茎”关系结构

资料民众国际期货官网：民众期货

4、“内循环”关系

若区域内多家企业50%以上应收来自政府及政府相关部门，但50%以上应付来自于区域内其他企业，区域内企业均与地方政府存在较为密切的业务关系，区域内城投企业通过一定资金拆借实现资金的内部循环，结构关系呈现较为显著的“内循环”。该结构下，企业普遍资产负债率较高、现金类资产对短期债务的保障低于1倍水平，区域内的城投企业易受融资环境变化影响。

由于各企业承担不同区域或不同业务的承做，其业务委托方均为地方政府，但若遇到短期资金压力，由于区域内城投企业较多，政府短期难以给予资金支持，区域内企业会进行一定的资金拆借，以有效实现区域内企业资金的内部循环。该结构下，由于地方政府占款较多，城投企业自身经营表现较差，导致其融资能力普遍较为一般，城投企业间的资金“内循环”更像是拆东墙补西墙，普遍资产负债率较高、现金类资产对短期债务的保障低于1倍水平，区域内的城投企业易受融资环境变化影响，一旦面临城投融资环境变化，区域整体的资金风险会迅速蔓延，区域内的城投企业需要谨慎对待。但在该结构下，可能会存在1家城投企业50%以上往来款自政府及政府相关部门，一般为区域内的老牌城投企业，与政府关系密切，且账面财务表现相对较好，值得挖掘收益。

图4  “内循环”关系结构

资料民众国际期货官网：民众期货

5、“套娃”关系

区域内多家企业50%以上往来款均来自区域内其他企业，区域内存在一家城投企业承接基建业务，后续通过整合区域内园林绿化、水务、燃气等主体，在原有城投企业基础上逐步整合成集团公司再进行融资，且各企业间呈现明显的上下层股权嵌套关系，结构关系呈现较为显著的“套娃”形式。股权顶层企业分析时务必需关注其母公司的债务负担及短期债务周转压力。

东部地区部分地方政府对于城投企业融资政策研究较为及时且深入，同时，其经济相对发达，具备一些优质资产注入城投企业进而整合成为经营性主体的条件。具体来看，区域内存在一家城投企业承接基建业务，后续通过整合区域内园林绿化、水务、燃气、公交、其他小城投等主体，在原有城投企业基础上逐步整合成集团公司再进行融资，各企业财务表现出来的往来资金均为企业而非地方政府，企业逐步转型为经营性主体，满足融资政策要求。若区域融资能力弱化，则区域政府则可能将区域内更优质的国有资产与城投集团进行“打包”，形成高级集团公司以增强融资能力。各企业间也存在明显的上下层股权嵌套关系，区域间城投企业资金结构关系呈现较为显著的“套娃”形式。该结构下，所有的企业都会进行外部融资，而股权关系最顶层的企业为区域融资的主力，股权关系最底层的企业为实际基建业务开展企业，顶层企业会将大量资金以其他应付款形式拆借给底层业务企业。因此，分析时股权底层业务公司不能因为股权靠下而认为其非重要，反而其价值值得挖掘；股权顶层企业分析时务必需关注其母公司的债务负担、打包资产质量及短期债务周转压力。

图5  “套娃”关系结构

资料民众国际期货官网：民众期货

四、总结

城投企业资金往来款反映了城投企业业务回款和区域资金拆借情况，是其业务实质的重要表现之一。基于业务往来分析区域内城投企业间关系的方法，虽然繁琐但可以帮助我们更好地了解区域内城投企业在政府管理下的运营逻辑，看清企业本质及区域资金的实际风险。

上述“星状”、“树形”、“根茎”、“内循环”和“套娃”五种关系结构为我们总结出的区域内城投企业最基本资金关系结构单元，但在实际操作中区域内可能展现出多种关系嵌套的形态，例如：多个“套娃”又构成了“根茎”，资金向其中一个“套娃”转移。具体分析时，可以将各个小单元确定下来，然后再看各单元间的关系，以实现全貌分析。同时，若后续企业披露往来信息更加全面，建议可以根据应收款、应付款、担保三个方面具体信息，以不同图示刻画区域内城投企业资金流图谱，更加精准地了解区域内城投企业的关系。

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