行业融资环境保持宽松，长期债务风险持续加重
内容摘要
2020年三季度，积极的财政政策继续落地，实施规模性纾困政策和直达机制，加快地方政府债券发行，有利于缓解地方政府财政收支压力；货币政策注重总量政策适度，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。债券发行方面，三季度城投债发行规模再创历史同期新高，净融资规模仍维持高位，新发行城投债券仍以中短期为主，各信用等级城投债券加权融资成本均呈现不同程度抬升，但是仍处于历史相对低位。
展望四季度，积极的财政政策将更加注重效能发挥，稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，城投行业宽松的行业政策和融资环境将持续。城投债到期规模维持高位，基建投资维持反弹态势，城投行业的投融资压力犹存；短期内城投行业的主要任务仍集中在保障到期债务的周转和政府重大项目、重点领域项目融资两方面。城投企业债务规模持续增长，政府财力对城投债务的支撑能力在不断弱化。行业分化仍主要体现在区域分化方面，非标负面舆情较多的区域和低行政层级区域，以及流动性压力大、债务率显著高的城投企业的信用风险相对偏高；同时，地方政府财力增长以及投向的差异将更加明显，未来城投行业的区域分化将加大。
民众国际期货官网：一、行业政策回顾与展望2020年三季度国内经济稳步恢复，但全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，地方政府财政收支平衡压力仍然较大，积极财政政策落地，突出逆周期调节；稳健的货币政策坚持总量政策适度，支持实体经济恢复并兼顾可持续发展。整体看，城投行业相对宽松的政策环境仍延续，城投债券接续融资环境保持宽松，融资成本有所抬升但仍维持低位。三季度主要行业政策如下：
积极的财政政策继续落地：（1）财政资金直达机制顺利实施，规模性纾困政策迅速落地。截至2020年9月末，新增财政赤字和发行抗疫特别国债筹集的2万亿元财政资金中，应下达地方的1.70万亿元，已有1.57万亿元下达到市县使用单位。前三季度新增减税降费超过2万亿元。（2）地方政府债券加速发行。2020年7月27日，财政部印发的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》明确，对近期下达及后续拟下达的新增专项债券，与抗疫特别国债、一般债券统筹把握发行节奏，妥善做好稳投资稳增长和维护债券市场稳定工作，确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。截至2020年9月末，地方债券发行规模同比增长35.8%，新增债券已完成全年发行计划的91%；其中，一般债券完成全年计划的95.8%，专项债券完成全年计划的89.7%。整体看，实施规模性纾困政策和直达机制，加快地方政府债券发行，可有效补充地方财力，较好保障项目建设资金民众国际期货官网，从而缓解市县城投企业的债务增长压力，降低地方政府债务风险。
稳健的货币政策坚持总量政策适度，提高政策“直达性”：自疫情爆发以来，人民银行通过定向降准、设立专项再贷款等操作，保持流动性合理充裕并积极引导市场利率下行，市场资金相对充裕。三季度，货币政策注重总量政策适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，提高政策的“直达性”，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。未来，根据中国人民银行货币政策委员会2020年第三季度（总第90次）例会的会议精神，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。
9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》（以下简称“《意见》”），要求确保土地出让收入用于支持乡村振兴的力度不断增强，为实施乡村振兴战略建立稳定可靠的资金民众国际期货官网。从“十四五”第一年开始，各省（自治区、直辖市）分年度稳步提高土地出让收入用于农业农村比例；到“十四五”期末，以省（自治区、直辖市）为单位核算，土地出让收益用于农业农村比例达到50%以上。政府性基金收入中的国有土地出让收入是城投企业重要的财政性资金民众国际期货官网，《意见》发布并实施后，城投企业财政性资金或将收到一定挤压，在一定程度上弱化区域政府财力对城投企业债务的保障程度。
银行间市场交易商协会优化债务融资工具规则，提升发行工作便利。继6月12日交易商协会发布《非金融企业短期融资券业务指引》等6项自律规则，整合优化发行相关自律规则，提升发行工作便利之后，6月30日，交易商协会发布《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程（2020版）》，打造定向发行制度体系3.0版，优化发行人分层与主承销商差异化管理，增强注册发行便利与投资人保护效力。
交易所短期公司债券试点和公司债券置换业务的实施。继5月底，上海证券交易所发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》（上证发〔2020〕40号），试点面向专业投资者公开发行期限为1年及以下的短期公司债券之后，为进一步拓宽企业融资渠道，降低融资成本，满足企业流动资金管理需求，7月底，上海证券交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（上证发〔2020〕58号），引导债券发行人对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本。
展望四季度，城投行业监管政策和融资环境维持相对宽松。疫情影响年度基建投资节奏和整体增速，一季度基建投资受到明显冲击，二季度随着复工复产已经逐渐恢复正常，三季度基建投资增速年内首次由负转正，预计四季度基建投资将维持反弹态势。目前，虽然各类经济指标出现边际改善，但全球疫情和经贸形势不确定性很大，未来积极的财政政策将继续落地，货币政策将更加灵活适度、精准导向；银行间市场优化发行规则、交易所新业务试点及创新进一步畅通城投企业直接融资渠道，预计四季度城投行业总体行业政策和融资环境仍将相对宽松。
二、三季度城投债发行情况回顾与展望
城投债券的发行状况是跟踪市场对城投企业表现和城投债券认可度，检验城投行业监管政策落地效果，进而推测下一步的政策方向的最直接表现。因此，本部分将通过季度城投债券发行各维度的变动情况，间接分析城投行业当期信用品质的表现，并对未来城投债的发行情况做出展望。
民众国际期货官网：（一）发行及净融资规模受新冠肺炎疫情持续影响，城投行业监管政策维持相对宽松，城投行业融资环境仍保持宽松。2020年三季度城投债累计发行1,293支，较2019年同期增长56.92%，发行规模为9,541.11亿元，同比增长45.33%。城投债发行支数及规模同比均有较大幅度提升，整体发行规模与二季度基本持平，市场对城投债券的配置意依然较强。2020年前三季度城投债合计发行3,646支，发行总量2.75万亿，分别较去年同期增长55.68%和52.23%，发行数量及规模创历年新高。
从净融资规模来看，三季度城投债券实现净融资4,586.73亿元，同比大幅增长97.30%，环比下降23.14个百分点。
分市场看，发行规模方面，三季度发行的城投债仍以银行间市场债务融资工具为主（发行规模4,966.75亿元，占比52.06%），发行规模同比增长65.79%，环比下降4.80%，占比较二季度略有下降。受短期公司债券试点和公司债券置换业务的实施影响，三季度城投类公司债发行规模3,804.27亿元，同比增长30.23%，环比增长5.77%。三季度城投类企业债发行规模770.09亿元，同比增长18.86%，环比下降0.40%。净融资方面，三季度银行间市场城投企业债务融资工具净融资规模为1,919.50亿元，净融资额同比大幅提升156.00%，但较二季度明显回落；城投类公司债净融资规模同比大幅增加，净融资额为2,952.37亿元；企业债延续净偿还态势，净偿还规模为285.14亿元。
图3：2019~2020年三季度各月城投债券净融资情况
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2020年前三季度，银行间市场债务融资工具仍为城投债券发行主力（发行规模14,728.48亿元，占比53.38%），同比增长48.68%，城投类公司债和企业债分别发行10,818.54亿元和2,044.09亿元，分别同比增长71.46%和9.64%。净融资方面，2020年前三季度银行间市场债务融资工具及公司债券分别实现净融资7,811.37亿元和9,279.46亿元，均较去年同期大幅提升，企业债净融资净流出955.05亿元，较去年同期净流出规模小幅增加。
民众国际期货官网：（二）发行利率及期限2020年三季度城投债券加权平均发行利率较二季度上涨52个BP至4.69%，较2019年全年水平低56BP。分月度来看，自3月加权平均发行利率降至2017年以来最低水平后（3.56%），4~9月城投债加权平均发行利率呈回升态势，但仍低于去年同期水平。分市场看，三季度城投企业债务融资工具加权平均发行利率3.69%，较二季度上涨4BP；城投企业公司债加权平均发行利率环比上涨11BP至5.00%；企业债加权平均发行利率环比上涨75BP至5.08%，增幅居三大市场首位。
图4：2018~2020年三季度城投债券加权平均发行利率（%）
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从不同期限的债券票面区间来看，与二季度相比，2020年三季度各期限城投债发行利率下限均上升，其中10年期和3年期抬升幅度较大。发行利率上限方面，7年期保持稳定，除1年期及以内城投债发行利率上限较大幅度抬升外，其他各期限利率上限均呈现回落。
从不同级别、期限的债券利率来看，2020年三季度AAA城投债各期发行利率均较二季度呈现不同程度抬升；AA+城投债10年期发行成本小幅下降，其他各期限发行成本均上行；AA城投债各期发行利率较二季度整体呈现抬升，仅7年期发行成本小幅下降2个BP。
表1：2019~2020Q3主要期限城投债发行利率分布情况（单位：%）
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表2：2020Q1~2020Q3不同债项级别及不同期限城投债券的加权发行利率
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[1] 2020年10年期加权平均利率倒挂主要因5年期、7年期发债主体通过担保等增信措施提升债项评级及部分样本数量较少所致。
2020年三季度发行的城投债券仍以中、短期限品种为主，5年期债券发行规模最大，占比为39.39%（较二季度下降7.82个百分点）；3年期和1年期及以内的债券占比分别为24.05%和24.75%，占比分别较二季度上升4.16个百分点和0.93个百分点；受较长周期地方政府债券发行替代影响，主要用于项目建设的7年期和10年期城投债券占比持续处于低位（二季度占比合计为8.81%，较二季度小幅上涨1.90个百分点）。随着短期公司债券试点和公司债券置换业务的实施，城投债券久期短期化趋势或进一步明显。
表3：2020Q1~2020Q3主要期限债券规模占全部债券比重及变动情况（单位：%）
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民众国际期货官网：（三）存量及到期分布截至2020年三季度末，城投债券存量规模78,023.27亿元，较二季度末增长6.13%。分市场来看，银行间债务融资工具占比较二季度微幅下降0.28个百分点至47.25%，公司债占比则上升1.85%至34.62%，企业债占比较二季度下滑1.56的百分点至18.14%。
从年内到期规模来看，2020年四季度到期城投债券为4,092.53亿元，合计到期规模占存量债券的5.25%。各月到期规模均超1,200亿，到期规模较大，但考虑今年融资环境较为宽松，整体偿还压力可控。分市场来看，四季度城投类企业债到期规模190.70亿元，较二季度下降79.97%；银行间市场债务融资工具到期规模3,253.28亿元，较二季度增加10.76%，主要为（超）短期融资券和PPN；公司债到期规模增长38.84%至648.55亿元。
图7：2020年10~12月城投债券到期分布（亿元）
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展望四季度，城投债券到期规模较三季度略有下降，疫情对实体经济的负面影响短期内仍将延续，城投企业整体盈利能力或将持续承压，部分城投企业资金周转压力仍很大。三季度国内基建投资首次由负转正，预计四季度基建投资将进一步修复，城投行业投资压力犹存，但在财政资金下达支撑下城投企业所需承担的基础设施融资规模不会显著增加。预计四季度城投债券发行成本将稳中上行，发行规模和净融资规模或有所收窄。
三、行业分化展望
我们延续城投行业分化分析的基本逻辑和结论，城投行业分化仍主要体现在区域性分化。
区域性分化主要表现为政府债务负担和债券发行市场认可度方面。就政府债务负担来看，政府债务率较高的地区（尤其是债务率超过100%的省份政府）债务负担短期内难以化解，尤其是在疫情冲击下，区域政府财政收支压力增大，区域内城投企业债务风险仍相对较高。区域城投债券的发行情况直接反映投资人对区域城投企业的认可程度，发行结果在一定程度上反映出城投企业的区域性分化。具体来看，江苏省和浙江省区域城投企业发债持续活跃，三季度发行量分别为2,263.59亿元和1,096.12亿元，同比分别增长54.50%和34.41%，一方面因为存量城投债券规模大，到期周转需求强烈，另一方面反映出市场对其区域的城投企业认可程度相对较高。三季度东北三省及河北省城投企业债务周转压力较大，同比增速均超100%；上海市及广西壮族自治区城投企业净融资规模较大，同比增速亦超100%。
图8：2020年三季度各省城投债券发行情况（亿元）
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展望四季度，不同区域经济受疫情冲击程度存在差异，由此导致对地方政府财政收入减缓幅度不一，政府经济和财政增长压力较大的黑龙江省、吉林省等区域的城投企业再融资和债务周转压力仍较大，部分欠发达区域政府的协调资源和资金的能力将持续减弱。出现非标负面舆情的贵州、陕西、吉林等区域城投债务规模较大，城投企业面临的信用风险仍较大。此外，也需关注流动性压力大、资产负债率显著高于行业平均水平的区县级和园区类城投企业所面临的债务周转和再融资压力，部分城投企业债务规模增长较快，债务负担迅速提升，上述企业的信用风险大概率将增大。同时，“十四五”期间在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，各省规划的重点投资领域和发展方向也将所有区别。在此背景下，地方政府财力增长以及投向的差异将更加明显，区域财政对城投企业资金支持的力度将随之变化，同时叠加各地城投债券的增长情况差异，政府财力对区域城投企业债务保障程度差异将更加明显，未来城投行业的区域分化将加大。
四、行业信用风险展望
政策层面，三季度地方政府财政收支平衡压力仍然较大，全球疫情和经贸形势不确定性仍很大，四季度积极的财政政策将注重效能的发挥，货币政策将更加灵活适度、精准导向，银行间市场优化发行规则、交易所新业务试点及创新进一步畅通城投企业直接融资渠道，预计四季度城投行业总体行业政策和融资环境有望持续宽松。企业层面，四季度城投债到期规模较三季度略有下降，城投企业到期债务偿付压力仍很大；传统基础设施和新型基础设施投资将进一步修复，但在财政资金下达支撑下城投企业所需承担的基础设施融资规模不会显著增加。短期内城投行业的主要任务仍是保障到期债务的周转和政府重大项目、重点领域项目融资需求两方面。整体看，2020年四季度，城投行业相对宽松的政策和融资环境将持续，城投企业债务规模持续增长，存量债务周转和偿付压力将持续集聚，政府财力对城投债务的支撑能力在不断弱化。
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