杭州青山湖科技城投调整债券约定条款 又触市场

　　民众国际期货：：独家|杭州青山湖科技调整债券“选择权”又触市场神经

　　民众国际期货 李慧敏 北京报道

　　10月16日，杭州青山湖科技城投集团有限公司（以下简称“青山湖科技城”）发出召开债券持有人会议的通知，拟对2018年发行的公司债第2期（以下简称“18科投02”）进行票面利率选择权和投资者回售选择权进行调整。

　　前有金地集团调低利率3.79%却称为提升-3.79%的逆规则操作，又有海航企业债强行展期持有人会议翻车的闹剧，债券市场的神经已经异常敏感。

　　针对此次青山湖科技城对于《募集说明书》相关条款的议案，市场人士表示，作为一只私募债，在持有人50%比例同意即通过的情况下，再有资金大户的加持，议案大概率将获通过。但这极有可能造成持有人将被迫降低收益或离场的结局。

　　专业人士告诉《中国经营报》记者，债券投资决策本身就分为发行时候的初期决策和再投资决策两个阶段，在保证前两年的本金兑付和利息收益的前提下，之后是可以选择离场的。至于50%持有人通过的比例，是针对并不显著的利益争议所做的要求。而针对利益显著的争议比如减损兑付或强行展期等议题，则需要持有人100%通过才能生效。

　　调整约定条款再现争议

　　青山湖科技城通知称，将于10月30日下午召开2020年“18科投02”的第一次持有人会议。

　　通知中所附相关议案表明，会议将主要针对“发行人拟对‘18科投02’增加第三年末、第四年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权”进行表决。达到二分之一以上持有人通过，议案即告生效。

　　青山湖科技城披露的债券基本情况显示，18科投02系非公开发行的公司债券，发行规模为17亿元，债券期限为5年（2+3），票面利率为6.65%，债券票面利率在债券存续期的前两年保持不变。起息日为2018年12月3日。

　　“在整体利率下行的背景下，2018年发债之初的6.65%的票面利率相较于目前的利率水平，显然是很高的。”一位金融机构投资者表示，按照此前《募集说明书》的约定，到第二年末有一个“发行人上调利率的选择权和投资者回售选择权”的约定，即为了留住投资人，可能需要上调利率。

　　“从目前态势来看，在第二年末（也就是2020年12月份）进行利率上调的可能性几乎为零。不仅不能进一步调高，而且后续利率下调的可能性大增。”另一位国企投资者补充道，此次拟新增的“第三年末、第四年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权”条款，就等于发行人为自己在最后两年调整利率预留了空间，虽然也存在上调可能，但很显然，发行人更倾向于保有下调利率的权利。

　　“虽然在每个年末投资者都有回售选择权，但是在目前整体利率偏低的情况下，6.65%的收益已经相当稀缺，谁也不会离场。但是，如果发行人拿到了后两年的‘票面利率’调整权，然后持续调低利率，那投资者将不得不接受收益受损的现实，或者忍痛离场。”上述金融机构投资者表示。

　　“作为一只私募债，在持有人50%比例同意即通过的情况下，再有资金大户的加持，此议案大概率将获通过。”“18科投02”持有人表示。

　　“18科投02”的受托管理人、浙商证券有关人士对民众国际期货表示，本次持有人会议的召集，完全符合债券持有人会议规则。

　　业内称须关注“制度缝隙”

　　“从市场实际情况来看，这类‘随行就市’的利率成本管理是不会被滥用的，因为毕竟这是很市场化的事情。而债券投资决策实际上分为发行时的初期投资决策和回售与否的再投资决策两个阶段。回售前的这段本金兑付和利息收益是有保证的，未来可能的再投资收益是否存在重大或显著损失，发行人和投资人双方是可以基于市场环境进行讨论的。”有专业机构分析人士如是分析，一般来说，不管什么样的市场环境，发行人也会相对理智地行动，即便要降低成本也要掂量下自身条件。

　　该人士分析，具体到“18科投02”这只债券，前三年本金兑付和6.65%的利息收益是有保证的。如果议案条款增加成功，那么投资人在第三年末和第四年末是可以选择离场的。目前来看，发行人的操作仍在相关规则框架之内，并不存在违规。

　　“债券市场经历了一轮利率波动的状况，所以涉及利率调整权和回售权的约定出现了越来越多的中性表述，选择权是放开的，发行人有权进行利率上调和下调，投资人也有权选择去还是留。在目前融资成本下行的大背景下，投资人会觉得利率最好能够维持原状，不做调整。”上述分析人士表示，这是一个随行就市的操作，利率上行的时候，想吸引你买债，利率就涨一涨；利率下行的时候，发行人特别是一些国企发行人，自然也会有压缩成本的考虑。

　　该人士认为，根据《募集说明书》，严格意义上能保证的利益已经保证了，或者有的部分只是一个利息的差额部分，权益的损失是不显著的。因此议案生效的投票比例超过半数即可，这是通用的规则。而且监管目前也没有对此出台专项的指导意见。

　　“至于一些与权益相关的重大事项，如减少兑付金额的减损兑付，或者改变兑付期限如强行展期等，则需要持有人100%同意才可生效。”上述分析人士强调。

　　另有市场人士则认为，类似青山湖科技城这样的操作，目前在市场上并不少见。从单一规则来看，这种操作均属于合法合规，没有越界。但是，如果把几个规则放到一起，中间就会出现“制度缝隙”。

　　“比如，私募债+50%通过比例+大户持有人，这三个要素组合在一起，那么关于《募集说明书》中涉及利率调整权和回售权等约定的条款增减几乎很难不获通过。这就是因为存在着‘制度缝隙’可能造成的结果，如何弥补这个缝隙也是业界需要思考的问题。”该市场人士表示，进一步说，这也是重诺守信的传统文化和法律规则存在的现实冲突。

　　民众国际期货将持续关注10月30日“18科投02”债券持有人会议的最终结果。

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