民众期货的变与不变——民众期货证券民众期货

1、市场回顾与展望

今日利率整体呈现冲高回落趋势，早盘受资管新规过渡期延长、财新PMI大幅超预期，股市高开高走等因素共同影响，利率早盘快速冲高，然而随着长端活跃券利率再次逼近前期高点，国债期货多头情绪明显升温，叠加资金面出现边际缓和，利率冲高后开始震荡回落，直至收盘。全天来看，长端活跃券利率与上周五相比涨跌互现变化不大，中短端利率普遍较上周五下行1bp左右。

8月的第一个交易日，利率的走势与上周相比无疑出现了明显的变化，与上周利率的大幅上行相比，在经济数据超预期改善，股市风险偏好明显升温，海外经济数据继续改善，资管新规过渡期延长利好宽信用等多重利空因素的共同影响下，债市显示出了较强的韧性。与上周相比，市场出现了哪些变化？又有哪些因素依然延续？未来利率趋势又将如何演绎？

从变化的角度理解，首先，市场对经济数据的反应有所钝化。上周由于政治局会议释放了对经济较为乐观的信号，PMI数据也继续边际改善，市场对经济的乐观预期进一步升温，推动了上周后半周利率的快速上行。然而，随着对经济的乐观预期变成了市场的一致预期，尤其是经济乐观预期已经推动了利率的大幅上行后，市场的价格中就已经充分反映了经济乐观预期的影响，因此即使后续公布的经济数据依然保持向好趋势，也只是对市场现有一致预期的进一步确认，单纯的数据向好并不足以推动利率的持续上行。因此今日超预期的财新PMI数据公布后利率不上反下，就恰恰说明了市场对经济乐观预期的反应已经出现了一定程度的钝化。

其次，股债的联动效应进一步脱钩。上周股市整体呈现震荡反弹的格局，风险偏好较前期有了明显的修复，这也成为了推动上周利率上行的重要因素之一。而今日股市继续放量大涨，市场风险偏好进一步修复，但对债市的影响却已不再显著，股债联动效应出现了明显脱钩的迹象。这一方面表明股市引发的风险偏好变化已经不再是短期内债市运行的核心驱动因素，另一方面也表明股市和债市对经济预期、货币政策、风险偏好、大类资产的相对价值等因素的理解已经出现了一定程度的背离。

再次，市场对债券交易价值的判断趋于一致。与上周债市交易情绪降温，悲观情绪蔓延，利率持续无抵抗上行不同，今日随着早盘利率的快速上行后，市场交易情绪开始明显升温，买盘持续发力带动利率一路回落，与上周形成了鲜明的对比。这一方面反映出随着利率再次逼近前期高点，市场普遍认为目前的利率水平是存在交易价值的，另一方面也体现出市场对利率趋势的一致预期逐步由单边上行向宽幅震荡转变。从这个角度看，随着利率连续两次触及前期高点后均明显回落，短期内利率震荡区间的顶部区域可能已经探明。

从不变的角度理解，首先，资金面的不确定性依然存在。虽然上周以来央行持续加量投放流动性呵护资金面的操作给了市场一定的信心，但今日央行再次暂停逆回购操作回笼流动性后，市场对资金面的宽松预期还是出现了一定程度的降温。表现在资金面本该十分宽松的月初，午后资金面却较早盘有所收紧，资金利率小幅反弹，一级存单发行利率也再次突破月末高点创下近期新高。这都反映出市场对央行的货币政策基调依然保持较为谨慎的态度，对资金面维持宽松的预期并不强。在央行总量适度的货币政策基调下，未来资金面能否保持宽松仍存一定不确定性，考虑到上周短端利率的调整幅度明显小于长端，一旦资金面的宽松无法维持，短端利率或将面临补跌风险，这也将对长端利率的交易热情带来一定的影响。

其次，经济复苏和货币政策回归中性趋势未改。虽然从7月份开始经济数据和高频数据的复苏开始出现斜率放缓的迹象，货币政策也并未进一步收紧，中美摩擦的激化给了债市喘息的机会，但从中期来看，经济复苏的趋势并未出现扭转的迹象，变化的只是复苏的斜率而非方向，货币政策也很难重新回到宽松的轨道上去，从而降低了利率出现趋势性机会的可能性。

再次，海外不确定性的扰动仍未平息。近期海外市场极不平静，对国内债市的扰动也并未平息。从利多的角度看，中美互关总领馆的风波虽然暂时平息，但美国对我国科技企业的打压却进一步升级，中美摩擦整体并未缓和；而疫情的二次爆发对美国经济数据的负面影响开始显现，美债利率下破前期波动区间的下限，中美利差进一步扩大。从利空的角度看，近期海外风险偏好仍在持续升温，股市、商品持续向好也对国内风险偏好带来一定提振；美元指数持续贬值也进一步助推了风险偏好的升温。海外市场对国内债市的影响多空参半，未来这一趋势恐怕仍将延续。

综上所述，短期来看市场对经济的乐观预期有所钝化，股债联动效应明显减弱，交易情绪明显升温，无疑是有利于长端利率交易行情的延续的。但考虑到资金面的不确定性依然存在，基本面趋势向好和货币政策回归中性趋势难改，海外地缘政治和风险偏好的影响仍有反复，也使得市场的交易行情难以在短期内演变为趋势性机会。因此短期来看交易盘虽可顺势而为但需留意安全边际，中期来看利率仍处于有配置价值的区间，可以继续介入配置。

2、早盘市场策略

周末消息面新增信息较多，海外市场方面美国针对tiktok的制裁升级，或将引发市场对中美摩擦再次升级的担忧，而参众两院对新一轮刺激计划的分歧仍在，疫情仍在全球持续扩散，全球经济复苏前景再次蒙尘。国内方面资管新规过渡期如期延长，虽然不改从严监管方向，但存量产品处置压力明显下降，短期来看有利于支撑短债需求，对债市情绪或将带来一定支撑，但中期来看有利于宽信用的发力和经济预期的修复，对长端利率影响偏空。

交易策略方面，短期而言随着跨月顺利度过，资金面有望维持宽松，短端利率相对安全，但长端利率受经济复苏延续、货币宽松难兑现、风险偏好回升等因素影响，仍存在一定调整压力，交易盘建议多看少动，等待更好的介入时机。但中长期来看，目前的利率水平已经具备较强配置价值，中期内经济复苏的放缓，海外疫情二次爆发对外需的拖累，就业对消费的中长期影响也将逐步显现，利率继续大幅上行风险有限，配置盘可随着利率的反弹逐步配置。

3、午盘市场综述

上午利率整体呈现冲高回落走势，早盘受资管新规过渡期延长、财新PMI大幅超预期，股市高开高走等因素共同影响，利率出现显著上行，随后股债传导效应有所减弱，债市情绪有所修复，国债期货拉升带动利率逐步回落。整体来看，中长端国开活跃券利率较上周五上行1-3bp不等，国债及短端利率则涨跌互现变化不大。展望未来，虽然股市风险偏好继续回升，但股市对债市的传导效应出现减弱迹象，利率上周大幅调整后无论是交易价值还是配置价值都有所显现，叠加资金面边际缓和，利率进一步大幅上行的动力不足，建议交易盘可逢高小幅加仓进行波段交易。

4、周度高频数据跟踪

生产端环比以修复为主。上周高炉开工率环比回升0.13pct，主要钢厂螺纹钢产量环比+4.8万吨，国内独立焦化厂焦炉生产率环比增0.02pct，汽车全钢胎、半钢胎开工率分别环比增1.6、0.14pct。PTA产业链表现依然不佳，生产率有所回落，除聚酯工厂产业链负荷率环比升0.8pct外，PTA、江浙织机产业链负荷率继续环比下降。

库存端主要是黑色产业链、纺织产业链在累库，煤炭、建筑产业链整体去库。LME铅锌库存增长，铜铝库存减少；煤炭南北港口库存整体下降，铁矿石港口库存、钢材库存持续累积，浮法玻璃库存继续去化，聚酯切片、涤纶短纤库存整体走高。

7月需求端整体以改善为主，上周地产需求小幅走弱，地铁客运量涨跌不一。7月30城商品房成交面积同比增11.1%，较6月的9.4%有所增长；7月前26日乘联会乘用车日均零售额同比增5%，较6月的-6%明显反弹；主要城市地铁客运量7月同比增速则较6月回升5-10pct不等。

上周大宗工业品价格、农产品整体走强，中游制品价格受淡季需求走弱影响有所回落。上游原材料、能源价格方面，上周油价依旧维持窄幅波动，未突破40-44美元/桶的波动区间；铜价3月下旬以来首次周环比走弱，但铝、铅、锌等其他工业有色金属价格继续上扬；CRB现货指数和南华工业品指数分别上升2%、0.1%。中游产品价格方面，淡季效应影响下，煤炭、钢材、水泥、混凝土价格全面走弱。农产品价格方面，猪价涨势放缓，上周猪价环比降0.6%；鸡蛋价格快速上扬，周涨13.9%；蔬菜价格季节性走高，周涨2.6%；水果价格持续走弱，周跌0.7%；农产品批发价周环比涨1.1%。