如果货币政策边际变化，只是影响民众期货？—
1、市场回顾与展望
市场表现方面，周三央行未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，资金面呈现出先松后紧的局面。现券方面，今天日内股债蹊跷板效应较为明显，上午股市走强债市承压，下午受股市走弱且传言中美出现摩擦，风险资产表现较为强势，利率有所下行。全天来看，各期限利率债均小幅下行2-3bp左右。
周三尾盘，媒体报道称“四名政策消息人士向路透表示，中国央行认为近期没有必要进一步放宽货币政策，但将维持金融条件宽松以支撑全球第二大经济体复苏。在决策官员在年初宣布前所未见的紧急措施、以应对新冠病毒疫情的冲击之后，第二季经济活动反弹较预期强劲，已经降低中国人民银行采取行动的急迫性。参与内部政策讨论的消息人士指出，央行也希望避免过度刺激造成副作用，例如债务激增以及地产市场泡沫风险等等。”我们无法证明该说法的真实性，但可以就货币政策未来的趋势做一些讨论。我们认为：
（1）货币政策没有必要进一步放宽，对债券市场而言并非新闻。从5月份以来，回购利率从0.6%的隔夜反弹到2.0%的水平，已经说明货币政策从疫情严重期间的过度宽松过渡到适度宽松的阶段。这个过程之中，债券利率也出现大幅反弹，已经充分反映了货币政策的边际变化。所以，今天的这个新闻对债券市场而言，其实并不是新闻。
（2）虽然经济出现了边际改善，导致央行货币政策的边际变化，流动性不再过度宽松，但是目前经济仍面临内部和外部的众多压力，所以货币政策也只是边际变化，还谈不上明显的转向甚至是收紧，这一点也是该新闻报道中所表达的意思，央行还将维持金融条件宽松。那么进一步推论，如果认为7天回购2.2的利率还不会上调，那么目前的债券市场从利差角度看，显然已经是超调了。实际上，最近2周，债券利率已经开始下行去修复此前的超调。
（3）更需要思考的是，如果货币政策从过度宽松向适度宽松转变，受伤害的只有债券市场吗？显然，由于流动性的边际收紧，债券市场肯定是第一个受到冲击的市场，但肯定不是唯一和最后一个。如果资金边际收紧，债券利率大幅反弹，也会影响信用扩张速度，并最终影响实体经济的复苏力度。而且如果如新闻里面所说，央行担心债务激增和地产泡沫，后期信贷扩张放缓的概率很大，如果没有更快信贷的加持，实体经济的复苏恐怕也有压力。实际上，二季度经济的改善，得益于天量信贷投放下的宏观杠杆率的再度上升，也得益于房地产的销售的改善。，在就业压力很大，收入预期不乐观的情况下，消费层面的复苏是非常缓慢和低于预期的。
（4）股市会不会也受到影响？这一轮股市快速上涨，虽然有所谓的居民财富转移的背景，外资大规模流入的推动。但国内流动性的过度宽松，信贷扩张较快，利率水平降低推升估值，也都是推动股市快速反弹的原因。如果货币政策边际收紧，也会对股市产生负面影响。
（5）央行货币政策的边际调整确实是有道理的，毕竟前期经济确实是从底部反弹了，流动性也不用过多投放。既然货币政策的取向是看经济趋势而作的适应性调整，那么后期一旦经济复苏乏力，可能货币政策从适度转向过度宽松的前提条件也就具备了。所以经济的趋势依然是决定货币政策后期变化趋势的主要因素。目前而言，二季度经济数据的反弹究竟是前期补偿需求的释放，还是疫情本身就对经济影响不大，我们更倾向前者。那么一旦补偿需求释放放缓，经济也可能再度回落，那么货币政策后期也可能再度放松。
综合而言，债券市场前期的大幅调整已经充分反映了货币政策从过度宽松到适度宽松的转变。但后期更应该关注的是，货币政策的边际变化是否会导致经济复苏的节奏放缓，甚至出现再度的回落，也是否会导致股市反弹速度的放缓。似乎这几个方面，都没有对货币政策边际变化做好准备。不管是经济复苏节奏的放缓，还是股市反弹速度的回落，对债券市场而言，都不是坏消息。当然，短期内，股市在高位波动加大，叠加一些突发的事件性的冲击，我们认为债券市场利率下行的修复行情还没有结束。
2、周三早盘市场策略
海外市场方面，欧洲7500亿欧元复苏基金达成协议，欧股涨；特朗普称未考虑实施永久性封锁，同时呼吁佩戴口罩态度出现反转，表明疫情风险短期内难以控制，美股涨跌不一，科技股拖累纳指，美债收益率下行。国内方面，昨天召开的企业家座谈会提到“实施好更加积极有为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策，增强宏观政策的针对性和时效性，继续减税降费、减租降息”，货币政策更多的强调灵活性，至少没有进一步收紧；减租降息也更多的落到降低实体经济融资成本的层面。近期3-5年债券受摊余成本基金需求利好，且资金面宽松，债市情绪有所改善。短期内我们认为配置需求拉动之下，中短端和资金利率间的利差仍处于相对高位，中短端利率还有一定下行机会；而伴随股市情绪的减弱，长端利率则与股市的联动有所弱化，更多的是利差压缩的利好推动，目前10-5年利差空间尚存。中长期来看，维持此前的观点，债市具备较高的配置价值。策略上，建议交易盘博取利差机会，配置盘可以更积极一些。
3、午盘市场综述
上午股强债弱，长端表现好于短端。今天无OMO投放，无到期，实现零投放零回笼。资金面宽松，隔夜加权利率下行至1.3%附近，其余资金加权利率有所下行。现券方面，前期利率下行过快，开盘利率上行，随后股市涨势较好，导致债市情绪受到一定压制；午盘股市有所回落，利率下行。10年国开利率较昨日上行2bp左右，短端利率受资金面利好有限，3-5年上行2-3bp不等。本周受摊余定开基金的配置需求利好，叠加资金面宽松，前期利率下行较快，尤其是3-5年。今天债市出现小幅回调，虽然资金较为宽松，但利好有限，股市再现全面大涨行情，对中长端债券确实形成一定的压制，股债跷跷板效应显著。本轮行情与此前7月初股强债弱有所不同，债市对股市的多空反应均较灵活，且资金处于相对宽松状态，债市相对抗跌。
4、期货跟踪：T连续2日站上20日均线
今日T平开高走，表现强势且超预期。T与股市大盘的跷跷板效应出现弱化，上午股市大涨，但T维稳，午后出现三浪走高。从日线看，T已经进入到20日均线关卡，从6月份至今的行情看，过去两次T冲上20日均线后，都没站稳，随后出现下跌。而目前的时点，昨天冲上20日均线后，今天一根大阳线，这与之前两次完全不同。同时MACD量价同升，技术指标相对偏利多。对于后期，T进入上升通道还是重演历史，我们认为短期情绪相对利好T，但趋势判断仍需进一步跟踪。盘面上，大涨后可能会出现回调，目前T的两个阻力点位在99.85 - 99.98元附近。
5、利差压缩行情继续
近期债市回暖的一个重要特征为3-5年中端利率带动10年长端利率下行，其背后的原因是中端利率的利差修复：7月13日利率高点时，3年国开中债估值收益率为3.27%，而历史上3年国开与DR007的利差平均在80-90bp，若以2.2%为DR007中枢，对应3年国开应该在3%-3.1%。与此同时，国开5年-3年利差基本处于正常水平，国开10年-5年利差偏低，两者分别位于2014年以来利差的46%和20%分位。
而经过这几天的上涨后，前期偏高的国开3年-DR007、5年-3年期限利差基本回归正常（后者位于2014年以来利差的56%分位水平），而10-5年利差则相对较高（位于2014年以来利差的72%分位水平）。这意味着从期限利差角度看，目前长端性价比高于中端。因此随着今天市场风险偏好的回落，长端利率出现明显下行。
当然，位于中枢区间的利差对市场走势而言并没有太强的指导意义，受市场主线的变化利差短期内大幅偏离中枢的可能性也是存在的。就目前而言，需要关注摊余成本债基对中短端利率的潜在带动作用，长端利率则可能更关注股市表现，若后续中短端利率继续下行，长端也会有一定机会。但另一方面，今天以1年为代表的短端利率整体上行，开始反应资金面的边际收紧，与此同时1年CD利率持续走高，未来还需警惕资金方面的压力。
