中国金茂资金链紧张 巨额永续债吞噬企业利润
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今年以来的中国金茂显得颇为低调，这种低调在一级市场中表现尤为明显。
据克而瑞研究中心数据，2020年上半年，中国金茂仅新增土地建面147.3万㎡，略微超过2019年新增土储的1成。在此之前，中国金茂在拿地方面本就在收缩，新增土储由2018年的2264万㎡降至2019年的1390万㎡，按年下降38.6%。
这与其在销售端的表现大为不同。
2020年上半年，中国金茂实现签约销售金额1028.7亿元，在克而瑞发布的《2020年1-6月，中国房企销售榜TOP200》中位列12。而就在半年前，中国金茂才凭借1608.7亿元销售额，首次挺进中国房企前20阵营，且位列18。
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“不会因为疫情，对2020年完成2000亿元的销售任务做任何调整。”今年3月下旬业绩会中，中国金茂执行董事兼首席执行官李从瑞曾如是表示。
不难看到，中国金茂已经完成年度销售目标的51.44%。较之同等规模的其他房企，情况要好得多。
把中国金茂在销售端的不断发力与之拿地方面的持续收缩联系起来看，不免有些“反常”。毕竟，中国金茂曾经可是北京、深圳这样超一线城市的地王制造者。更奈何，今年3月以来，中国金茂还在不断为旗下全资子公司拟通过引进合作方进行增资，亦或是拟出售部分项目公司股权而退出项目。
频频引入合作方
这不会是今年最后一次中国金茂旗下全资子公司为增资而引进合作方。
7月16日，据北京产权交易所披露，中国金茂间接控制全资子公司珠海拓茂房地产开发有限公司(下称“珠海拓茂”)拟进行增资，以募集资金不低于1.5亿元用于项目经营。该公告显示，珠海拓茂成立于2019年10月，由广州品茂房地产开发有限公司(下称“广州品茂”)100%持股。增资完成后，珠海拓茂将由广州品茂和新股东各持50%股权。据企查查数据，广州品茂由中国金茂间接全资持有。
在此9天前，中国金茂另一间接控制全资子公司北京青茂置业有限公司(下称“北京青茂”)就已以“募集资金主要用于项目开发”为由拟引入合作方进行增资。只不过这次募集资金较少，为“不低于1520万元”，但对应持股比例却高达60%。也即增资完成后，中国金茂在北京青茂中间接持股将降至40%。
事实上，早于5月，引入合作方、出售股权乃至退出项目，就在中国金茂身上一一上演。
将时间推至5月6日，中国金茂就拟为全资子公司郑州展辉置业有限公司(下称“郑州展辉”)引入合作方。据观点地产网过往报道，郑州展辉持有郑政出〔2019〕14号城镇住宅地块，该地块是去年12月上市公司以22.1亿元的代价竞得。该增资完成后，中国金茂在郑州展辉中间接持股将降至49%，新股东将持股51%。
在这两周后，中国金茂又以底价2.71亿元，拟转让苏州城茂置业有限公司(下称“苏州城茂”)50%股权。苏州城茂持有苏州张家港2012-A19-A号、2012-A19-B号地块，是其于2019年1月底以14.7亿元的代价斩获。
退出项目则可追溯至5月25日，中国金茂拟以底价11.9亿元转让其间接持有嘉兴浦晨投资有限公司30%股权，从而退出上海市虹口区提篮桥街道HK314-05地块的开发。
《中国质量万里行》梳理发现，自打2017年以来中国金茂就在其财报提及“在项目层面积极引入合作方资金”。
对此，亿翰智库研究总监于小雨分析认为，这是中国金茂为缓解资金压力并利用经营杠杆来撬动规模。近年来，中国金茂受到限价政策影响，产品溢价很难体现。另外，城市运营的资金需求大，且开发周期长。
资金链紧了
事实也是如此。资金链“趋紧”，无疑加速了中国金茂在项目层面引入合作方的节奏。
据其财报，截至2019年，中国金茂现金及现金等价物、受限制存款及现金分别为171.95亿元和74.87亿元，同期内短期借款为266.63亿元。前两者之和难以覆盖后者，就更不消说中国金茂可动用账面资金与短期借款之间缺口之大。
“钱紧”之下，今年3月和7月，上海金茂投资管理集团有限公司(下称“上海金茂”)相继发行了两笔金额同为25亿美元的中期票据。只不过两者利率都很低，相应为3.1%和3.8%。企查查数据显示，上海金茂是中国金茂的全资子公司。
此外，7月中旬，中国金茂通过配股进行融资也得以完成。据其披露，此次合计配售6.02亿股股份，募集资金净额为34.16亿港元。
这并非首次中国金茂通过配股融资。
将时间推至2015年6月，通过配售新股，中国金茂引入了新华人寿保险股份有限公司(下称“ 新华保险 ”)、Dynasty Hill Holdings Limited等战略投资者，募集资金净额约为43.5亿港元。配售完成后，新华保险在中国金茂中持有10.14亿股，占比9.5%，曾一度成为上市公司第二大股东。
2019年7月下旬，中国金茂再度引入险资。根据《平安协议》，中国金茂控股股东中化香港(集团)有限公司(下称“中化香港”)出售17.87亿股股份给 中国平安 资产管理(香港)有限公司(下称“平安资管”)。同时，中国金茂附条件同意发行，中化香港附条件同意认购1.54亿股平安认购股份。据其披露，平安资管为中国平安人寿保险股份有限公司(下称“平安”)正式委任的投资管理人。
上述配售及认购完成后，平安在中国金茂中持有17.87亿股，占比15.2%，成为上市公司第二大股东。值得一提的是，中国金茂也通过上述认购事项募集资金净额8.15亿港元，用作一般营运资金。
巨额永续债吞噬企业利润
中国金茂前身为方兴地产，成立于2004年6月，并在3年多后登陆港交所。2008年12月，方兴地产完成了对金茂集团的收购。
2009年6月，经过97轮竞价，方兴地产力克万科、保利、华润、SOHO中国等房企，以40.6亿元代价，将北京广渠路15号地块收入囊中。此地块被打造成为上市公司至今都引以为傲的北京广渠金茂府，于2011年入市。凭借地段优势，加上引进名校北京实验二小，该项目成功摘获当年北京单盘销售冠军。
此后两年，坚持走高端路线的方兴地产，相继开发北京望京金茂府、苏州姑苏金茂府和宁波南塘金茂府。只不过后两个府系项目先后引入私募股权投资资金，相应获得美国华平投资集团8195万美元股权资金、黑石集团12786万美元股权资金。期内，方兴地产分别实现合约销售金额157.93亿元和209.94亿元。
据其2013年财报披露，当年上市公司成功引入约60亿元股权合作资金。尝到甜头的方兴地产，在2014年继续“大力拓展股权合作”。只是该年上市公司规模几乎原地踏步，仅为215.03亿元，按年增长2.42%。
2015年，方兴地产开启战略升级，在原有“开发+持有”的“双轮驱动”基础上发展“金融+服务”两翼，由地产开发商向城市综合开发与运营商转变。该年9月，上市公司进行了更名，由“方兴地产(中国)有限公司”正式更名为“中国金茂控股集团有限公司”，证券简称也由“方兴地产”更改为“中国金茂”。彼时，中国金茂年度销售为301.02亿元。
战略升级后，中国金茂在规模上也开启了一轮快速增长。
2016年-2017年，中国金茂分别实现签约销售金额485.16亿元和693亿元，相应按年增长61.17%和42.84%。2018年，上市公司规模更是一举突破千亿，同比增长84.7%至1280亿元。
不难发现，由不到500亿元到近1300亿元，中国金茂仅用了两年。如此之增速，怎样做到的?
《中国质量万里》梳理发现，自打2016年起，中国金茂就在接连发行永续债。到了2017年，上市公司运用永续债更是达到癫狂地步，举债所得净额由2016年的52.56亿元增至93.63亿元。2018年-2019年，中国金茂继续通过永续债筹资所得净额40.48亿元和28.1亿元。
经计算，过去4年，中国金茂发行永续债累计所得净额达214.76亿元。金额之大，可见一斑，而上市公司仅是在2019年赎回了20亿元的永续证券。
“央企大量运用永续债这一融资工具，一种情况是为了冲规模，在新增融资的同时不推高表观负债率。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜告诉《中国质量万里行》，“另一方面，也是为了符合国资监管部门对负债率的红线要求来降低负债率，进而继续保持投资能力。”
据其分析，按照会计规则，永续债可以不计入负债，因此通常被用作资产扩表和融资之时来降低负债率或者杠杆的工具。
正如汇生国际融资总裁黄立冲所表示，永续债是一种有债权性质的股权，最大的好处是能令企业在资产负债表上看起来负债比较低，进而掩盖实际的债务规模。
此外，过去4年，中国金茂非控制权益在权益总额中占比也在大幅走高，已由2015年的32.02%升至2019年54.14%，连续3年超越母公司所有者应占权益在权益总额中占比。
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“这说明近年来中国金茂迅速的规模提升是建立在大量运用联合开发方式和大规模发行永续债这一重复加杠杆又能不过分推高负债率的融资方式之上来推动的”，柏文喜如是表示。
对于中国金茂现存规模较大的永续债是否有清偿计划?《中国质量万里行》已发函至上市公司，截至发稿尚未回复。
只是，永续债本质上也是一种债。2018年-2019年，中国金茂为永续债付息分别高达8.03亿元和10.02亿元，较之上两年的2.47亿元和4.68亿元已发生“暴涨”。
事情的另一面是，过去两年，中国金茂业绩增速连续放缓，由2017年按年增长56.88%降至2019年的23.82%
准确说来，将永续债称之为“侵吞企业利润的黑洞”也一点都不为过。
