如何看待信用债违约处置相关政策？——《全国

【天风研究】 孙彬彬/孟万林（联系人）

摘要：

近年来，随着债券市场的逐步发展，公司信用类债券在信用投放中的作用越来越大，目前公司信用类债券存量规模24.6万亿，在债券总额中占比已经达到23.2%。与此同时，债券违约也逐渐常态化。无论是违约规模，还是违约数量，都迅速增大。违约债券的处置，牵动投资者的神经，关系债券市场的健康发展，也影响提高直接融资比例的政策方针。

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》是司法机构给出的债券违约案件处置方法，通过七个方面、34条规定对诉讼主体资格认定、案件的受理管辖和诉讼方式、投资者保护、发行人责任、中介机构责任和发行人破产管理人的责任进行了进一步的明确和细化。

随着《纪要》的出台，可能将会给债券市场带来一系列影响。募集说明书的条款博弈进一步增多；违约债券的处置可能将面临更多属地保护的压力；本意保护投资者的债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方法，可能将加重这类高收益债权的交易难度，流动性将受影响；对于困扰投资者的“逃废债”问题处置仍然需要进一步完善。

综合来看，由最高法出台的《纪要》是从司法处置的角度出发，对违约债券处置过程进行规范和明确，其主要的考虑仍然是保障国家金融安全，化解纠纷，避免影响国家金融安全和经济发展大局，投资者保护方面仍然需要进一步完善和细化。

2019年12月，人民银行、发改委和证监会联合印发了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，同期，最高院起草了《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要(征求意见稿)》。近期，《通知》和《纪要》的正式稿出台，并开始实施，公司信用类债券违约处置进一步规范化。该如何看待《通知》和《纪要》出台的目的，以及他们对公司信用类债券的影响？

信用类债券为何重要？

近年来，随着债券市场的发展，债券存量规模越来越大，截止2020年5月份，债券市场托管余额合计约106万亿，同比增速16.4%，仍然保持了较高的增速。在存量的债券中，体量较大的主要是国债、地方政府债、同业存单、金融债券和公司信用类债券。

债券市场重要性逐步提升。在防范系统性风险、控制宏观杠杆率的背景下，提高直接融资比例成为政策诉求。债券市场作为债务性融资的直接融资工具，重要性进一步凸显。近几年，债券市场规模都保持了较高的增速，债券存量规模增速持续高于银行贷款余额增速。

公司信用类债券在信用投放中影响较大。目前，公司信用类债券存量规模24.6万亿，且规模仍然保持了较高的增长速度，而在债券总额中的占比也达到23.2%，涉及的发行人遍布各个行业，发行人数量近1万家，是债券市场中的重要组成部分，且已经对信用投放有较大影响。

违约处置为何重要？

1、违约常态化，市场关注度高

2014年“11超日债”违约，开启我国债券市场违约历程，目前债券市场违约已经常态化。截止2020年7月15日，信用债市场共有438只债券违约，涉及发行主体147家，涉及债券金额3635.1亿（不含债券展期、债券置换、ABS等券种）。其中，2018年和2019年是违约债券数量和新增违约主体较多，债券违约呈现出常态化的现象。

仅2020年初到7月中，就已有52只债券涉及违约、涉及债券金额达到605.7亿（超过2019年同期的457.5亿）、涉及18家发行主体（其中2020年新增违约主体9家）。

按照违约主体数量计算的违约率明显提升。根据标普所使用的静态池方法，我们计算了边际违约率与累积违约率，前者是指在特定时间段内“新发生违约的主体数量/期初有效主体数量”，后者指的是某一时刻选择的样本在不同年度的投资期内发生违约的概率。可以发现2018、2019年违约率较高，而截止2020.7.15，违约率已达到了较高水平。

按照违约债券规模计算的违约率同样提升明显。2018年违约集中爆发使得违约率大幅提升以来，2019年一方面受到经济下行影响，新增违约主体依然较多，另外2018年新增违约主体其他债项陆续到期也对2019年违约率影响明显；2020年违约率有明显提升，当然这其中也有个别主体影响较大所致，有一半以上是北大方正违约债券贡献的。

债券违约普遍存在于各个行业。从违约主体行业分布来看，累计违约主体最多的行业为化工、综合、机械设备，其次是建筑装饰、商业贸易等行业。但如果从往年单个年份来看，违约主体的分布并没有非常明显的规律，反映出目前国内信用债市场违约更多是企业自身原因引起（当然也受到整体经济下行、金融去杠杆严监管的影响）。

2、违约处置困难，影响投资者信心

一般而言，债券兑付违约后，处置方式主要分为协商解决和司法处置两种。协商解决又可以分为自筹资金偿还、债务重组、担保求偿等，司法处置可以分为诉讼/仲裁和走破产程序进行破产清算。实际上，发行人在到期兑付前，往往会通过多种手段避免违约，做“最后的挣扎”。而部分主体，除了在常规手段之外，还可能会通过资产转移等手段逃废债，也成为打击债券投资者信心最重要的一类事件。

本息展期、债券置换等手段更加常见。随着违约主体的增多，违约过程更加复杂。发行人在债券即将到期时往往采取本息展期、回售转售、债券置换、偿付部分本息等非常规还款方式来避免实质性违约：2019年采取本息展期的债券金额大幅增长至182.5亿，2020年初以来本息展期规模达到86.9亿，此外今年发生的三笔债券置换（桑德环境、华昌达、瓦房店沿海）同样引起市场关注。

“逃废债”、打擦边球等处置方式严重打击投资者信心，影响债券市场的发展。2020年4月15日，海航集团[1]当天通知投资者开会、部分投资者会前半小时前接到通知，最终决定债券本息展期，引起债券市场投资者的担忧。而一些实际仍有部分优质资产的国企，在违约处置的过程中，往往会进行优质资产转移，避免国有资产流失的同时，却实际上有“逃废债”的嫌疑。这些都严重影响了债券市场投资者的信心，进而可能影响债券市场的健康发展。

如何看待《纪要》的影响？

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》是司法机构给出的债券违约案件处置方法，通过七个方面、32条规定对诉讼主体资格认定、案件的受理管辖和诉讼方式、投资者保护、发行人责任、中介机构责任和发行人破产管理人的责任进行了进一步的明确和细化。对此，我们认为其意义和影响可以分为以下几个方面：

（1）进一步完善了债券违约处置机制。

《纪要》是司法机构为规范债券违约处置过程而出台的，其出台本身就说明债券违约处置已经成为债券市场中不容忽视的一个问题，涉及广大债券投资者的利益，关系金融资源的配置效率，影响提高直接融资比例的政策，已经引起政府的重视。

在现有司法实践的基础上，《纪要》对一些问题进行了进一步明确。如，受托管理人的诉讼主体资格认定，债券违约案件、破产案件和欺诈发行和虚假陈述案件管辖权的问题，债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算问题等。尤其是欺诈发行和虚假陈述的损失计算，是司法层面首次出台比较明确的认定和计算方法。

（2）卖者尽责、买者自负，各方责任进一步明确。

《纪要》明确提出要坚持“卖者尽责、买者自负”的原则，指出“债券依法发行后，因发行人经营与收益的变化导致的投资风险，依法应当由投资人自行负责。但是，“买者自负”的前提是“卖者尽责”。”将发行人应承担的责任和投资者应该承担的风险明确。同时，针对受托管理人、发行增信机构、债券承销机构等，也明确提出相应的追责范围和措施。

《纪要》的出台，可能将对市场产生以下几方面的影响：

（1）募集说明书在维权中的重要性进一步突显，发行过程中，发行人和投资者可能就募集说明书中的条款展开更多博弈。

《纪要》针对违约债券的处置进行了统一的指导，但在多个方面提出发行人和投资者可就相关条款在募集说明书中进行事先规定，实际违约处置过程中将遵循募集说明书的规定。如：

“受托管理人应当向人民法院提交符合债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议规则的授权文件。”

“受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖。债券募集文件与受托管理协议另有约定的，从其约定。”

“债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效，除本纪要第5条、第6条和第16条规定的事项外，对全体债券持有人具有约束力。”

“债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由，要求发行人提前还本付息的，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。”

在违约处置进一步规范化的背景下，债券募集说明书除了常规披露的公司信息之外，将由更多内容需要在发行阶段进行博弈，如债券违约管辖权、债券持有人会议内容、预期违约条款触发条款等。

（2）属地保护可能将更强。

《纪要》要求“受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖。债券募集文件与受托管理协议另有约定的，从其约定。”如果募集文件中没有另行约定上诉的法院，那么将由发行人所在地的人民法院管辖。而一般情况下，发行人所在地的人民法院考虑到社会影响、地方利益等，可能会有地方保护的倾向，更有可能损害投资者利益。

（3）违约债券的流动性可能受到影响。

《纪要》在第22条“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”中就投资者的损失计算给出了两种情况下的计算方法。如果严格按照《纪要》的规定，那么意味着如果市场已经预期某一主体存在虚假陈述可能的情况下，但相关行为尚未揭露，部分投资者在二级市场以较低的价格购入债券，博取超额收益的方法可能将面临法律困境，即债券出售人可以通过法律诉讼的方式要求偿还购入价格和卖出价格之间的损失。这将可能加重这类高收益债权的交易难度，流动性将受影响。

（4）“逃废债”处置仍然需要进一步完善。

对于一些国有企业，官员害怕承担“国有资产流失”的罪名，可能会选择在发行人违约前将其体内的优质资产转移，形成“逃废债”的行为。而民企的实际控制人，也可能存在“掏空”发行人资产的行为。在这种情况下，投资者如何更好的获得保全和诉讼的权利，可能仍然需要完善和加强。

综合来看，由最高法出台的《纪要》是从司法处置的角度出发，对违约债券处置过程进行规范和明确，其主要的考虑仍然是保障国家金融安全，化解纠纷，避免影响国家金融安全和经济发展大局，投资者保护方面仍然需要进一步完善和细化。

小结

（1）近年来，随着债券市场的逐步发展，公司信用类债券在信用投放中的作用越来越大，目前公司信用类债券存量规模24.6万亿，在债券总额中占比已经达到23.2%。与此同时，债券违约也逐渐常态化。无论是违约规模，还是违约数量，都迅速增大。违约债券的处置，牵动投资者的神经，关系债券市场的健康发展，也影响提高直接融资比例的政策方针。

（2）《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》是司法机构给出的债券违约案件处置方法，通过七个方面、34条规定对诉讼主体资格认定、案件的受理管辖和诉讼方式、投资者保护、发行人责任、中介机构责任和发行人破产管理人的责任进行了进一步的明确和细化。

（3）随着《纪要》的出台，可能将会给债券市场带来一系列影响。募集说明书的条款博弈进一步增多；违约债券的处置可能将面临更多属地保护的压力；本意保护投资者的债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算方法，可能将加重这类高收益债权的交易难度，流动性将受影响；对于困扰投资者的“逃废债”问题处置仍然需要进一步完善。

（4）综合来看，由最高法出台的《纪要》是从司法处置的角度出发，对违约债券处置过程进行规范和明确，其主要的考虑仍然是保障国家金融安全，化解纠纷，避免影响国家金融安全和经济发展大局，投资者保护方面仍然需要进一步完善和细化。