年中观民众期货 | 信用债：道阻且长，行将至远
内容摘要
上半年信用债供需两旺，1-4月发行量升价降，5月至今由于利率反弹，发行有所降温；信用债收益率走势从牛陡转向熊平，利差从被动走阔转为被动压缩。2020年下半年，宽松的财政政策叠加稳健的货币政策将继续对信用债构成利好，且经历连续回调后，信用债配置性价比已逐步修复，预计下半年利差有望缓慢下行。由于下阶段资金面难以回到前期低位，杠杆策略将受制约，预期下阶段短久期高票息品种将是配置主流。具体地，城投债板块预计投资者相较拉长久期更偏好下沉资质，产业债板块更加关注业绩修复的主体。违约方面，下半年到期及回售压力较上半年有所增加，但宽信用背景下违约整体可控，建议警惕特殊债券处置方式及永续债续期所带来的隐性信用风险。
一、预计下半年信用债[1]供给边际回落，需求或有波动
上半年信用债发行放量，但近期二级市场调整推动一级发行成本抬升，信用债供给有所减少，预计下半年信用债发行规模继续回落，但整体仍高于历史同期水平。
1.二季度信用债一级发行降温，预计下半年发行规模将向历史水平回归
发行利率回升，发债热情有所降低。二季度信用债发行总量保持高位，规模达3.3万亿，净融资规模1.3万亿，均远高于去年同期水平。季度内发行利率呈下降趋势，4月收益率进一步下探推动信用债供给持续放量，5月随着收益率快速抬升，大量发行人尤其是对价格更为敏感的AAA发行人的融资意愿显著下降，取消、推迟发行规模增加，信用债供给大幅收缩。
预计下半年信用债供给边际回落，但整体仍有望高于历史同期水平。信用债供给主要受到融资政策、企业融资成本以及到期压力和综合影响。一方面，政策效应边际减弱，3月末李克强总理在国常会提出的公司信用类债券净融资新增一万亿的目标已基本完成，2020年1~6月信用债净融资实现3.0万亿，较2019年全年多增1.1万亿。另一方面，低融资成本与客观到期压力对供给形成有效支撑。首先，虽然近期市场利率波动较大导致发行降温，但债券融资的低成本优势仍在。以1、5年期AAA级中票到期收益率为例，纵向看，截至6月末，二者均位于近5年来四分位数以下的历史低位；横向看，1、5年期AAA级中票收益率大幅低于同期LPR[2]，融资成本优势显著，不排除部分企业为优化债务结构而继续发债。其次，发行人再融资需求依然较强，二、三季度分别有1.3万亿、1.8万亿债券到期，均高于去年同期水平。综上，预计下半年信用债发行规模将有所下降，但仍高于历史同期水平。
2. 二季度信用债配置热情不减，预计下半年整体需求仍在但存在波动
市场利率回调后信用债整体吸引力较强，但部分机构面临阶段性抛压。一级申购倍数保持高位体现信用债整体需求较强，二季度各等级信用债一级申购倍数均保持在1.5倍以上，预计下阶段信用债整体吸引力有望得到进一步增强。下阶段不同机构配置力度或有分化，据中债登、上清所5、6月托管数据显示，商业银行在市场回调后加大了对信用债的配置力度，或因其更看重绝对票息的配置价值；广义基金受制于净值化理财产品带来的赎回压力，被动大幅减持信用债；券商自营对流动性较敏感，6月随着资金面从收紧到趋于合理，券商自营从减持转为小幅增持信用债。从资金驱动的角度看，近期股市大幅走强，股债“跷跷板”效应或促使部分资金流向股市，进而抑制债市表现。综上，预计下半年商业银行有望继续增配信用债，但广义基金配债力度可能在市场收益率调整等因素扰动下出现阶段性波动。
3.不同信用资质主体融资结构分化，公开发行市场信用水平提升
公开发行信用债主体[4]高等级占比提升，非公开发行信用债中低资质主体占比提升，弱资质主体逐步向信贷市场倾斜。高等级主体在公开发行债券中规模占比进一步提高，2018、2019、2020年上半年公开发行信用债中，AAA级主体发债占比分别为70%、75%、78%，呈稳步提升趋势。中低资质主体在非公开发行债券市场及间接融资市场的融资规模均显著增长，2018、2019、2020年二季度AA级主体在非公开市场融资规模占比分别为23%、34%、40%；据2020年上半年发债主体一季报显示[5]，2020年一季度AA级主体信贷融资规模同比大增45%，增幅远超其他各等级主体。AA-级及以下主体则逐步转向信贷市场，2020年一季度AA-级主体债券融资规模同比大幅减少73%，而银行信贷融资规模同比增加25%。这反映出，在定向降准、再贷款等多重信贷政策支持作用下，AA-及以下主体主要通过间接融资渠道获得资金；中等资质主体的直接、间接融资环境均有显著改善；而优质主体更偏好于通过公开市场进行直接融资。
二、下半年信用利差有望收窄但节奏偏缓
下阶段经济企稳的不确定性仍在，但总量适度宽松的流动新环境和结构性宽信用支持工具对利差下行构成利好，随着总需求逐步修复，各等级信用利差有望缓慢压缩。
1.预计下半年收益率整体仍将保持下行趋势，但难回4月低位
二季度信用债收益率呈V型走势，利差先走阔后收窄。4月初，在海外疫情、资金利率下行等因素驱动下，无风险利率进入快速下行通道，而信用债收益率下行较慢，信用利差被动大幅走阔；4月中至5月初，资金空转套利的监管趋严，无风险利率水平有所抬升，信用利差小幅压缩；5月中至6月末，货币政策重心转向“宽信用”，资金投放操作不及市场预期，流动性边际收紧，叠加经济基本面持续改善，无风险利率继续震荡上行，信用债收益率跟随上行，信用利差继续收窄。
2.下阶段信用利差有望下行
下行空间方面，前期债市调整带动安全边际抬升。目前信用债到期收益率已经调整至疫情初期水平，高等级债券已具备一定配置价值。当前各等级各期限中票利差近5年历史分位数均已不低，安全边际抬升。
下行动力方面，领先指标支持信用利差收窄。由于当前央行政策重在促进宽信用，落实直达性货币政策工具，支持企业获得资金，企业整体筹资性现金流改善确定性很高；同时，2020年到期规模增速放缓，企业资金流出压力边际减缓，利于推动信用利差收窄；因此，当前决定信用利差能否收窄的核心因素是代表企业盈利能力的经营性现金流。企业的盈利增长民众国际期货官网一是价格上涨带来的毛利增厚，二是行业景气度提升带来的出货量增长。具体地，可选取PMI新订单分项、南华工业品价格指数和社融增速作为信用利差变动的领先指标进行观察。一般地，PMI新订单分项领先信用利差3到4个月，2020年上半年PMI新订单整体呈稳定修复状态，支持下半年利差下行；大宗商品价格在企业盈利主导的信用债周期中有一定领先性，在当前新旧基建发力的主线下，工业品价格明显企稳，支撑信用利差修复；社融方面，2020年3月以来社融保持超预期扩张，反映出整体融资环境显著改善和社会总需求的持续修复，对信用利差收窄有较强的指示性。综上，下阶段企业整体盈利有望进一步修复，信用利差收窄动力较强。
下行节奏滞后且趋缓。一是由于市场风险偏好的回升具有滞后性，信用利差的收窄或将滞后于经济复苏；二是由于疫情影响的长期性和反复性，全球经济修复的时间可能较长，大部分企业盈利和经营性现金流的修复节奏可能较慢，因此在节奏上，利差将跟随企业基本面逐步改善呈缓慢下行趋势。部分融资环境较好且行业景气度回升的行业，特别是与新、旧基建产业链相关的上下游行业，如建筑材料、交通运输、有色、钢铁等，行业利差有望在下半年收窄。
三、下半年信用债到期压力加大
受益于逆周期调控政策的出台，二季度新增违约主体同环比均减少，但特殊债券处置方式及永续债续期现象所体现的隐性信用风险不容忽视。下半年到期及回售压力较上半年有所增加，信用环境承压但整体可控。
违约情况稳中向好，警惕隐性信用风险。二季度新增违约主体共5家，违约债券规模为126.5亿元，同、环比均继续下降。2020年上半年新增违约主体累计12家，违约债券规模为672.0亿元，与去年同期相比分别减少8家、182.3亿元。中债资信债无忧服务对12家新增违约主体全部成功预警，平均预警周期28.50个月。二季度，债券市场继续发生债券展期、债券置换等特殊债券到期处置方式，涉及主体数量及债券规模分别为9家、59.5亿元，较一季度分别增加6家、14.6亿元。从上半年债券市场特殊债券处置发展情况看，不少企业后续发生实质违约或连续展期，企业隐性信用风险有所提高，对市场风险偏好的修复形成一定制约。
下半年到期及回售压力较上半年有所增加。总量上，2020年下半年信用债到期规模4.0万亿，较上半年增加28.9%，主要是因为上半年发行了大量高等级短期债券；下半年进入回售期信用债规模约8323亿元，较上半年显著增加82.0%，但考虑到下半年利率水平有望保持相对低位，实际回售率大幅上升的概率较小，建议对回售压力较大的弱资质企业予以一定关注。结构上，下半年中低资质主体到期规模占比提升，AA+及以下到期规模占比从上半年的25.6%提升至30.4%，较去年同期提高近8个百分点。行业上，城投行业以及产业债中的工业、公用事业、材料、能源和地产行业下半年到期压力均较大；其中，AA+及以下城投公司下半年到期债务较大，达6251亿元，同、环比分别大增45.5%、57.4%，尤其是四季度，近六成到期债务均来自AA+及以下城投主体；中低等级地产企业也面临较大偿债压力，下半年AA+及以下房企到期债务规模占比超40%，销售恢复较慢且再融资渠道单一的尾部房企信用风险较大。
[1]公司信用类债券口径为企业债、一般公司债、私募公司债、短融及超短融、中票、PPN。
[2]6月22央行公布LPR报价为1年期利率3.85%，5年期利率为4.65%。6月30日，1、5年期AAA级中票收益率与同期限LPR下浮10%的利差分别为76BP、55BP。
[3]假设2020年三、四季度信用债净融资规模为过去两年同期的均值。
[4]公开发行市场不含私募债及非公开定向债务融资工具。
[5]对比2019年上半年发债主体2019年一季报和2020年上半年发债主体2020年一季报，银行信贷主要包含短期借款和长期借款，债券融资包含应付债券和短期应付债券。
[6]计算公式：债券融资增速=(2020年上半年发债主体2020年一季报中债券融资规模/2019年上半年发债主体2019年一季报中债券融资规模)-1；银行信贷融资增速同上。
[7]预警口径包含全部公募发债企业及客户持仓私募发债企业，统计截至2020年7月2日。
[8]实际回售率预测方法：假设下季度实际回售债券规模占全部到期偿还规模的比例与为前俩季度的均值，可得下季度实际回售规模的预测值，将该值除以下季度进入回售期债券规模，可得下季度实际回售率预测值。本方法预测前提为宏观利率走势与前期变化不大，未出现大幅逆转。
扫码输入“债无忧”
享资产池风险监测预警
债无忧线上排查福利
（任意5家企业）
中债资信市场热线：010-88090123
民众期货官网
本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。
