行业变局中的Auto Loan ABS—现状、发展与风险|汽车

内容摘要

汽车行业持续承压，汽车金融行业面临变局，AutoLoan ABS能否乘风破浪，转“危”为“机”？

（1）发行情况如何？

发行持续超高景气，未来仍有增长潜力。

（2）基础资产如何？

合同期限变长，LTV升高，还款方式多元化，利率持续走低，基础资产特征变化明显。

（3）产品信用质量如何？

违约率仍处于较低水平，但需警惕违约上升和分化加剧，Auto Loan ABS信用质量迎接挑战。

本文刊发于《金融市场研究》2020年5月刊

近年来，汽车行业的景气度下降，汽车金融行业也受到冲击随之出现增速下滑。车贷证券化产品作为汽车金融公司重要的融资工具之一，其在发行、基础资产特征、产品信用质量方面均呈现出了一定的变化趋势。本文基于汽车和汽车金融行业近年的发展态势，从发行、基础资产特征及产品信用质量三个维度对Auto-loan ABS产品可能受到的影响进行了作用机理分析与实证数据验证，并对未来可能的发展趋势进行了展望，帮助投资人及时准确的把握产品特征变化与潜在风险。

一、行业分析

（一）汽车行业持续承压[1]

汽车行业进入成熟期，行业景气度持续弱化。

1999年以来，在我国经济持续、快速发展的巨大利好下，汽车行业迎来了长达10年的连续高速增长阶段。2018年，我国汽车行业出现负增长，行业持续高增长的成长期已接近尾声，开始进入行业的成熟期。2019年，汽车销量同比下降8.28%，行业增速进一步下滑，景气度持续弱化。2020年1~3月上旬，受新冠疫情影响，汽车消费大幅下行。

虽然宏观政策环境鼓励汽车消费，但受经济环境及国内外疫情的错峰负面影响，预期汽车行业仍将持续负增长，内部竞争将进一步加剧。

一方面，宏观政策环境积极鼓励汽车消费。从整体政策环境来看，近年来，国家密集出台各项政策破除乘用车消费障碍[2]，释放汽车消费潜力。2019年下半年开始，在宏观政策的指导下，广州、深圳等一线城市增加了小客车指标额度，多个二线城市取消了汽车限购政策，积极促进汽车消费增长。此外，在政策大力倾斜的新能源汽车领域[3]，国内外车企纷纷加快布局，例如特斯拉设立上海工厂，上汽、奔驰等车企也先后提出新能源汽车战略规划，新能源汽车的新建产能已经成为行业内新增产能的主要集中点。从当前政策导向来看，为了缓和疫情对经济的冲击，充分发挥汽车对于提升消费的抓手作用，行业的政策支持力度在进一步加大。2020年2月以来，国家在供给端出台多项政策推动汽车生产企业复工复产，并进一步放宽了新能源汽车生产企业的准入门槛，在需求端，从中央到地方均加大了促进汽车消费的政策措施，如多地增加汽车摇号和竞拍指标，并对购买新能源汽车提供补贴。因此，总的来看，汽车行业尤其是新能源汽车行业，仍然处于较好的政策环境。

另一方面，宏观经济环境在多方面对汽车消费产生了负面影响。短期而言，2020年春节期间的突发性疫情对汽车消费需求形成了负面冲击，疫情结束后，虽然需求可能会出现一定回补，但考虑疫情后的居民消费能力不足和消费意愿疲软，以及国际疫情的错峰影响，对于汽车行业的负面影响将持续作用一段时间；从中期来看，影响汽车消费的主要因素是汽车保有量和人均收入。在汽车保有量方面，目前我国2户居民家庭即有1辆车，市场发展已进入平台期，增长空间有限。在人均收入方面，2019年，全国居民人均可支配收入实际同比增长5.8%，增速较2018年的6.5%有所下滑，人均收入已进入中低速增长区间，汽车需求在中期内大幅增长的潜力不足；从长期来看，影响汽车消费的主要因素是人口。2019年我国劳动人口继续同比下降，从2014年起已是连续第6年下滑，劳动人口已进入拐点，长期下降趋势或已不可避免，未来随着劳动人口规模持续下降，汽车销量大概率将进一步下行。因此，宏观经济环境在多方面对汽车消费产生了较大的负面影响，预期汽车行业仍将持续负增长。

总体看，虽然宏观政策环境仍鼓励汽车消费，但宏观经济环境对汽车行业产生了较大的负面影响，预期未来，汽车行业或将持续负增长。受此压力的影响，加之合资企业限制条件逐步取消等因素刺激，行业内部的竞争也将进一步加剧。

（二）汽车金融行业面临变局

汽车金融行业增速下滑，但仍维持正向增长。

汽车金融行业依托于汽车产业而发展，对比近年的乘用车销量增速和汽车零售贷款余额增速，不难发现，汽车金融行业与汽车行业呈现出明显的同涨同跌。2018年开始，汽车行业出现负增长，汽车金融行业增速也随着下滑。值得关注的是，虽然近年的增速有所下滑，但汽车金融行业仍然维持着正向增长。这主要归因于两点，一方面，我国不同区域汽车保有量饱和程度存在差异，特别是经济欠发达地区汽车市场仍有需求，中短期内，汽车销量仍将以保有量的增量为主，汽车金融规模仍有增长空间；另一方面，我国2019年汽车金融的渗透率40%左右，与发达国家平均约70%的金融渗透率仍有差距，这也是助推我国汽车金融行业正向增长的重要原因。

预计未来汽车金融行业仍有一定增长空间，但受汽车行业景气度下降的影响，汽车金融行业的增速或将有所下降，行业的内部竞争将进一步加剧。

从汽车金融行业的增速来看，一是汽车金融作为汽车厂商促销的重要途径之一，未来的战略地位将不断提高，2019年共有6家汽车金融公司合计完成超过100亿元的增资，行业重视度的提高和资源的倾斜有利于鼓励汽车金融行业的进一步发展；二是我国汽车金融渗透率仍处于较低水平，随着年轻一代成为消费主流和其消费观念的改变，以及二手车、新能源汽车的新兴汽车金融市场的不断发展，汽车金融渗透率将有所升高，汽车金融行业还有一定的增长空间。

然而，值得关注的是，2018年开始，汽车行业的负增长开始向汽车金融行业传导，汽车金融行业增速下滑，行业未来发展的变数增多，持续高增长的动力不足。因此，预期未来，虽然汽车金融行业仍将保持正向增长，但增速会随着汽车行业的负增长而有所下降。

从汽车金融行业的内部竞争来看，汽车金融行业不仅能够帮助汽车生产厂商实现第一时间资金回笼，更是获取汽车全产业链价值的重要补充，为了应对市场竞争，帮助汽车主机厂商纾困，汽车金融行业势必需要分担汽车行业的竞争压力，这将导致汽车金融行业内部竞争的加剧。

为了应对内部竞争，汽车金融机构的多元化产品和服务将不断涌现，策略选择出现明显分化。

随着汽车金融行业内部竞争的加剧，汽车金融机构都在进行差异化尝试，未来的产品和服务将趋于多元化，例如拓展外品牌业务、尝试二手车产品、探索商用车市场等，业务策略选择出现明显分化。

在外品牌业务方面，大多数汽车金融公司主要是配合主机厂进行汽车贷款的发放，采用的是单一品牌的经营模式。随着汽车金融行业竞争的加剧，部分汽车金融公司开始着眼于在外品牌业务上发力。未来预计更多的汽车金融公司将尝试外品牌业务，以拓宽业务渠道，增强市场竞争力；在二手车业务方面，在国内汽车行业持续负增长的环境下，2019年，二手车交易量和交易额分别逆势上升7.96%和8.76%[4]，且在目前的Auto-loanABS产品中，已能够看到部分二手车贷款入池的情况，预计未来二手车业务将受到汽车金融机构更多的关注与布局；其他战略方面，多家汽车金融公司也在进行商用车贷款的尝试，较之于普通家用汽车而言，商用车的车价更高，贷款额度更大，具备一定的市场空间。此外，随着新能源政策的深入推进，以新能源汽车为主要车型的汽车金融公司，在业务量上的表现也较为亮眼。预期未来在商用车和新能源等细分市场上，会涌现更多的汽车金融产品和服务。

二、行业对AutoLoan ABS的影响分析

（一）Auto-LoanABS的发行仍有潜力

汽车和汽车金融行业从汽车贷款规模、融资需求两个方面对Auto-LoanABS的发行产生影响。其中，汽车贷款规模的影响为根本性影响，而融资需求的影响最为直接。从汽车贷款规模的影响来看，Auto-LoanABS的基础资产为汽车金融主体所发放的汽车贷款，汽车贷款的规模将直接决定Auto-LoanABS的基础资产可选空间，因此会对其发行体量产生根本性影响。从融资需求角度来看，Auto-LoanABS的本质，是汽车金融主体的融资工具，一方面在行业景气度整体下降的情形下，为了进行经济纾困，融资需求将有所上升，另一方面不同的汽车金融主体的融资能力存在天然差异，Auto-LoanABS以表内资产为依托，融资成本更低，因此融资能力较差的汽车金融主体具备更大的Auto-LoanABS发行需求。

AutoLoan ABS发行需求仍保持旺盛，汽车金融公司在Auto Loan ABS市场表现更为活跃。

发行规模方面，2015—2018年，Auto-loanABS发行规模年均复合增长率为42.18%，增速保持着较高水平。2019年，Auto-loanABS发行规模较去年同期大幅上涨61.66%，Auto-loanABS的发行需求依然保持旺盛，宝马、大众等多家发起机构更是实现了循环型Auto-loanABS产品的常态化发行，Auto-loanABS仍是汽车金融领域的重要融资渠道。主要原因是汽车金融行业仍保持着正向增长，汽车贷款规模仍不断上升，因此Auto-LoanABS的发行仍具备体量基础。从发起机构[5]来看（图2），截至目前，共有17家汽车金融公司发起过Auto-loanABS产品，占汽车金融公司总数的近70%，而银行系仅有7家发起过Auto-loanABS，汽车金融公司在Auto-loanABS市场的活跃度较高。除了招商银行以外，Auto-loanABS发行规模排名前10的发起机构均为汽车金融公司，且汽车金融公司的发起单数也远远高于银行系的发起机构。究其原因，汽车金融公司的融资成本高于银行系发起机构，更有动力利用Auto-LoanABS获取低成本融资，因此在Auto-loanABS市场表现更为活跃。

AutoLoan ABS发行规模仍具备一定的增长潜力。

预期未来，Auto-loan ABS发行规模仍具备一定增长潜力。一是从汽车金融行业来看，汽车金融行业未来可能保持正向增长，能够为Auto-loanABS产品提供基础资产储备，促进Auto-loanABS的发行；二是从发行主体来看，汽车金融公司是目前Auto-loanABS产品的主要发行机构，相较于银行系而言，汽车金融公司的资金成本更高，对于多样化融资的需求更高，目前大部分汽车金融公司Auto-loanABS的融资比例整体处于较低水平[7]，仍有进一步增加Auto-loanABS融资占比的潜力；三是从Auto-loanABS产品自身特质来看，作为一种较为便利的融资渠道，Auto-loanABS能够为汽车金融机构提供稳定的资金民众国际期货官网，且循环型等多元化的产品形式能够解决融资期限错配等多种问题。因此，总的来看，Auto-loanABS未来的发行规模具备一定的增长潜力。

（二）Auto-LoanABS基础资产特征[8]变化明显

在进入汽车消费场景选择汽车贷款产品时，消费者需要选择所需贷款的合同期限、LTV、还款方式和利率。在卖方市场情景下，汽车金融主体拥有更强的话语权，为了最大化利润和最小化风险，汽车金融主体会选择发放期限更短，LTV更高、还款方式更单一、利率水平更高的贷款，而在买方市场情景下则会呈现出相反的景象。因此，汽车金融主体的选择将在Auto-LoanABS的基础资产特征中得以体现，汽车和汽车金融行业通过改变汽车贷款市场买卖双方的话语权而影响Auto-loanABS的基础资产特征，基础资产特征的变化主要体现在贷款合同期限、LTV、还款方式和利率四个方面。

贷款合同期限分析——市场以两年期和三年期产品为主，三年期产品占比有所上升，未来整体有上升趋势。

合同期限方面，根据公开发行数据，2015—2019年，市场上发行的Auto-loanABS产品基础资产算数平均合同期限为31.51—33.92个月，波动区间不大。从汽车金融公司发放贷款的合同期限来看（图3），大部分汽车贷款的合同期限为12—24个月（含）和24—36个月（含），即以两年期和三年期产品为主，两者合计占比超过90%，是市场的主流产品。从变化趋势来看，2015—2017年，两年期产品的占比不断上升，逐渐成为汽车贷款市场上的主流产品，此期间汽车行业始终维持正向增长，直至2017年，汽车金融行业均保持着30%左右的超高增长率，发展规模日益壮大，大部分汽车金融公司客户资源充足，因此两年期产品的占比不断升高，直至高于三年期产品的占比。2018年年中至2019年，多家汽车金融公司三年期产品的占比有一定回升，并逐渐与两年期产品相接近，说明2018年开始的汽车行业景气度下降已经向汽车金融行业传导，汽车金融公司为了获取更多客户，开始着力推行长期限产品，导致Auto-loanABS产品基础资产的合同期限有一定变长。

预期未来，长期限的产品或有所增加，合同期限整体有上升趋势。一方面，随着汽车市场进入饱和状态以及居民收入的不断提高，车辆置换在汽车需求市场占据主要地位，高价值车辆的需求会有所增加，借款人会更倾向于选择长期限的贷款产品来降低月均还款金额。另一方面，汽车金融市场竞争加剧，为了抢占市场，将更倾向于推出长期限贷款产品，以降低客户的还款压力，达到吸引客户的目的。受此影响，未来Auto-loanABS基础资产合同期限有上升趋势。

LTV分析——汽车贷款整体LTV水平有所提高，未来仍有上升趋向。

LTV方面，根据公开发行数据，2015—2019年，市场上发行的Auto-loanABS产品基础资产算数平均LTV为62.48%—64.46%，整体波动较小。从汽车金融公司发放贷款的LTV来看（图4），大部分汽车金融公司发放贷款的LTV处于40%—60%和60%—80%的水平，LTV低于40%或者高于80%的贷款较少。从变化趋势来看，从图4可以看出，2016—2018年LTV处于40%—60%区间的贷款占比略高于处于60%—80%区间的贷款，而从2018年开始，LTV处于60%—80%期间内的贷款占比有所上升，表明相较于车辆价值而言，汽车贷款发放额度有一定升高。出现LTV升高的原因可能在于，2018年开始，汽车金融公司为了应对汽车行业景气度下降所带来的竞争加剧，促进车辆的销售，增大了低首付产品的占比，以吸引潜在客户。与此同时，值得注意的是，LTV处于80%—100%区间内的贷款占比在近年有一定上升，主要系我国新能源汽车市场发展迅速，而新能源汽车首付比例要求为15%。对应LTV高于80%所致。

预期未来，LTV整体分布或将进一步上升。一方面，随着新能源汽车的大力推行，考虑到新能源车辆较低的首付比例，汽车金融公司的整体LTV水平或将继续上升。另一方面，随着市场竞争的日趋激烈，为了获取更多的客户资源，汽车金融公司可能会继续增大低首付产品的占比，使得汽车贷款的LTV水平将有所上升。与此同时，近年来，附加贷产品在汽车金融市场有所增加，目前对于附加贷的贷款金额和首付比例规定上尚无统一标准，随着附加贷的进一步推广，汽车贷款的LTV水平也可能会有所上升。

还款方式分析——等额本息和等额本金仍为汽车贷款市场主流的还款方式，预计未来其他还款方式的占比将有所上升。

还款方式方面，从汽车金融公司发放贷款的还款方式来看，等额本息和等额本金仍为汽车贷款市场的主流还款方式，两者合计占比在90%左右，其他[9]还款方式的占比低于10%。然而，从变化趋势来看，近年其他还款方式的占比略有上升，说明随着汽车金融行业的发展，汽车金融机构也正在进行汽车贷款还款方式的探索，不断推出个性化的产品以满足不同客户的需求。

预期未来，等额本息和等额本金仍将是汽车贷款主流的还款方式，然而，随着汽车金融市场的发展，为了满足不同客户的需求，还款方式或将更加多元化，其他还款方式的占比将有所上升。

利率分析——基础资产利率水平持续下降，预计未来仍有一定程度的下降。

利率方面，从汽车金融公司发起的Auto-loan ABS产品基础资产的平均利率水平来看，2015—2019年，平均利率水平从7.88%下降至5.38%，呈现明显的逐年持续下降趋势。一般情况下，汽车金融公司发放的个人汽车贷款的利率在8%—10%左右，Auto-loanABS产品基础资产的平均利率水平逐年下降，主要系发起机构贴息贷款[10]入池比例升高所致。汽车金融行业内部竞争加剧，汽车主机厂商借助其汽车金融公司发放贴息贷款，一方面能够促进汽车销售，帮助汽车金融公司应对市场竞争，另一方面通过按汽车销量一次性支付贴息款，能够使得汽车金融公司回款速度加快，为继续放贷提供持续的资金支持。因此，贴息贷款是应对汽车金融行业竞争的有效手段，发起机构贴息贷款增加，导致Auto-loanABS基础资产平均利率水平呈现持续下降的态势。

预期未来，Auto-loan ABS产品基础资产的平均利率水平仍将有一定程度的下降。一方面，汽车行业景气度下降，内部竞争加剧，汽车主机厂商为了促进汽车的销售，可能加大与汽车金融机构的合作，进一步增大贷款产品的贴息力度。另一方面，对于部分使用浮动利率计价的汽车贷款而言，利率锚定值从贷款基准利率变为LPR，在LPR预期下行的背景下，汽车贷款利率水平也将出现一定程度的下降。

（三）Auto-LoanABS信用质量迎接挑战

违约率是Auto-Loan ABS产品信用质量最直观的表现。Auto-LoanABS的违约率是指底层借款人不能按汽车贷款合同要求偿还本息或履行相关义务的比率。汽车和汽车金融行业存在于特定的汽车消费场景，汽车金融主体一方面可以主动选择客户民众国际期货官网，控制客户质量，另一方面可以通过调整贷后风控标准，进而监控客户信用风险。当行业处于快速发展阶段时，汽车金融主体拥有丰富的客户民众国际期货官网，对于客户准入门槛设置的更高，能够获取更为优质的客户资源，底层借款人的违约率也会相应更低，Auto-LoanABS基础资产信用质量更高。因此，行业通过影响底层借款人的信用质量而作用于Auto-LoanABS的产品信用质量。

目前Auto Loan ABS产品整体违约率处于较低水平，预期未来，需关注行业变化导致的Auto Loan ABS产品整体违约率的上升风险。

中债资信对于2019年市场上存续的32单Auto-loanABS产品进行了跟踪评级[11]。截至跟踪基准日，从累计违约率来看，2019年跟踪项目的平均累计违约率为0.24%，整体处于较低水平。

预期未来，需关注行业变化导致的Auto-loan ABS产品整体违约率的上升风险。一是从汽车行业来看，汽车行业将持续负增长，未来的主战场可能向经济欠发达地区转移，汽车金融行业布局也将随之改变。经济欠发达地区的居民收入水平更低，还款能力较弱，因此基础资产所对应借款人的信用资质或将有所弱化；二是从汽车金融行业来看，汽车金融行业增速下滑，内部竞争加剧，对于竞争实力较弱的汽车金融公司而言，为了扩大业务规模，保持市场份额，或将出现降低客户准入门槛以获取更多客源的情况，两个原因都将会造成Auto-loanABS产品基础资产质量的下沉，带来产品整体违约率的上升风险。

受客群质量和策略选择的影响，各发起机构Auto Loan ABS产品贷款质量表现分化显著，预期未来，受行业竞争加剧的影响，分化将进一步凸显。

从跟踪期数据来看，合资及外资汽车金融公司、银行系发起机构、内资汽车金融公司跟踪项目的平均累计违约率分别为0.13%、0.35%和0.51%，各发起机构的产品存在明显的贷款质量分化态势。究其原因，一是客户群体的差异，不同发起机构主营的汽车品牌市场定位差别较大，对贷款人群消费能力的筛选，决定了发起机构不同的客户群体，品牌更好的发起机构更容易获得高质量客源；二是业务策略的差异，在内部竞争加剧的背景下，部分发起机构不断探索尝试新的业务模式和客户渠道，这也对产品的贷款表现产生了一定影响。如采用多品牌战略将增加客群的复杂性，不利于贷款质量的有效控制；增加二手车、商用车贷款、后置型贷款的发放规模，采用非标准化的还款方式等，在这些的业务的起步阶段，汽车金融公司可能因缺少相关经验而面临较大的风险，导致累计违约率出现波动。

目前不同发起机构所发行的Auto-loan ABS产品质量表现已经出现明显分化，预期未来，受行业竞争加剧的影响，发起机构在客户质量、竞争策略等方面差异将进一步凸显。例如，随着汽车金融行业向经济欠发达地区的转移布局，处于竞争优势地位的汽车金融公司，具备天然的客群优势，所对应的借款人收入水平和还款能力均处于较高水平，属于该类地区中的优质客户，因此Auto-loanABS产品的贷款质量表现仍会较好。对于竞争力较弱的汽车金融公司而言，不具备客群优势，随着汽车金融公司内部竞争的加剧，其发行的Auto-loanABS产品将更差。此外，汽车金融公司采用多品牌战略、二手车战略、商用车战略等不同的战略布局，使用汽车主机厂自营经销商或者采用SP战略等不同的获客渠道等，都将使得Auto-loanABS产品端的差异进一步显现。

三、总结

本文基于近年来汽车行业及汽车金融行业的发展变化，从发行情况、基础资产特征以及产品信用质量表现三个维度对Auto-loanABS产品可能受到的影响进行了理论论述与数理分析。在发行方面，得益于汽车金融行业的正向增长，Auto-loanABS产品仍有进一步的增长空间；在基础资产特征方面，受行业变化影响，基础资产呈现出了合同期限变长，LTV升高，还款方式多元化，利率走低的变化趋势；在产品信用质量表现方面，需关注未来产品可能出现的违约率上升风险以及分化加剧现象。

[1]与汽车行业相关的观点参考中债资信评估有限责任公司公开发布的《2020年中国汽车（整车制造）行业展望》。

[2]例如2019年6月发布的《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》和2019年8月发布的《关于加快发展流通促进商业消费的意见》等，均对汽车消费予以支持。

[3]例如2019年3月发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》等对于新能源汽车的发展提供了有力支持。

[4]数据民众国际期货官网：Wind。

[5]截至目前，共有7家银行，3家汽车财务公司，17家汽车金融公司发行过Auto-loan ABS产品。

[6]图中发起机构名称均使用简称列示。

[7]据统计，目前多家汽车金融公司对于Auto-loan ABS的融资依赖度低于20%，且仍有8家汽车金融公司和多家汽车财务公司未发行过Auto-loan ABS产品

[8]本文所使用静态池数据来自多家市场上公开发行过Auto Loan ABS产品的汽车金融公司。

[9]主要为气球贷。

[10]贴息贷款是主机厂为了促进汽车的销售，而向借款人提供的，补贴其利息支出的零息或低息贷款，贴息贷款发放利率与实际利率之间的利息差由汽车主机厂商承担，不会影响汽车金融公司的收益。

[11]中债资信2019年跟踪评级报告已在中国债券信息网（https://www.chinabond.com.cn/）和其他公开信息网站公布。

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