如何看待当前市场特征?——天风总量联席解读

【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/廖志明/刘晨明/陈天诚

摘要：

市场风格进一步强化，风险偏好显著提升，避险资产节节收缩，如何看待当前市场特征？风继续吹？天风总量团队奉上每周论势！

宏观

风格的再平衡已经启动，价值股与成长股经历了长达半年的估值分化后，钟摆出现了猛烈回归。6月以来，基本面、流动性和风险偏好的变化触发了估值回归：第一，6月PMI/发电量/房地产销售/重卡销售等经济数据超预期，强化了2季度基本面恢复较快的正面事实；第二，5月中旬以来短端利率和长端利率明显上升，提升了低估值价值股的相对风险溢价；第三，夏威夷会面之后中美关系整体处于平静缓和状态，市场情绪开始底部回升。

然而进入下半年以后，经济复苏正在斜率最大的阶段进入到平台期。一方面，基建地产投资和高技术制造业投资等内需得到较快恢复，但消费服务业、部分可选消费和传统制造业正处于瓶颈期；另一方面，生产恢复快于需求恢复，后续可能将先经历短暂的去库存阶段。风格再平衡尚未结束，在偏弱的基本面数据出来之前，短期风格再平衡仍然有较强的驱动，但是进一步的风格趋势性切换需要有基本面复苏斜率再加速的支持，目前尚不支持。

低估值价值股的估值修复引发了指数大幅上涨，赚钱效应的提升又吸引了增量资金入场，资金和情绪相互强化的正反馈开启后，观察市场的视角更适合用行为金融而不是基本面因子，技术指标、政策态度和风险事件是牛市泡沫期的主要路标。和2014-15年相比，当前市场的宏观场景有较大改变，例如基本面（总量和结构）、货币政策力度（降准降息）、信用条件（影子银行）、监管环境（混业杠杆）等方面有诸多不同，不能简单套用，但市场的行为金融模式（人性）总是相似的。

经济方面，预计2季度实际GDP增速2.9%；6月工业增加值增速基本恢复至疫前水平；基建和房地产单月投资增速有望进一步升高甚至超过疫前水平，制造业投资恢复偏慢；消费增速受乘用车拖累暂时难以转正，出口出现边际改善迹象；PPI见底反弹，CPI短暂反弹，但年底仍将回落至0附近。政策方面，关注经济复苏瓶颈和失业率冲高是否可能出现并引发货币政策阶段性再加码。

策略

自2019年的第一篇报告《Q1关键节点：成长股的至暗时刻和拂晓晨曦》起，奠定了我们过去一年半在策略上以推荐科技成长风格为主的大基调。在今年Q1的报告《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》中，我们复盘了过去一年半推荐科技成长风格的心路历程，以及经验教训。当前，市场又来到了激辩风格切换的阶段，我们理解：

1、当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？

①究极体切换（类似16年开始，连续三年的价值蓝筹趋势性占优），背后是景气度相对趋势的变化；②短期风格大幅漂移（类似14年11-12月），背后是估值差、流动性、情绪；③Q4特有的低估值蓝筹占优（每年Q4，低估值蓝筹的估值切换，使得白电、水泥、工程机械等取得超额收益），背后是日历效应。

2、对于【究极体切换】必须要有业绩相对趋势的扭转，但是从2019年Q3以来科技成长包括医药的业绩趋势开始强于蓝筹，也就是新兴产业的景气开始强于传统产业，这个趋势中期来看仍大概率持续。

3、对于【短期大漂移】，14年11-12月有很多条件，当前难以复制：①当时有大量目前不可复制的增量资金（配资、伞形信托、分级产品），而当前主导是公募基金和外资，风格相对偏向高盈利能力和高景气；②当时有很多大而新的故事，比如国企改革、一带一路、资产证券化等，当前传统板块缺少故事；③当时漂移发生在年末，直接决定排名，大家不得不去顺应趋势，但现在处于年中，距离全年业绩考核还比较远，打乱自身节奏的必要性没那么强，未来看半年维度，一定还是高景气板块跑赢。

4、对于【日历效应带来的切换】，由于Q3是季报窗口期，低估值因子持续跑赢高景气因子的可能性较小，低估值蓝筹的占优往往发生在Q4的业绩空窗期。从过去15年的日历效应来看，只要是四季度对转年的经济预期不悲观，那么这种季度维度的低估值蓝筹占优就大概率会实现。

5、抛开风格，坚守科技和消费的核心资产，未尝不可。

①如果当前行业PB分位数的极高离散程度，以类似14年中旬或者06年中旬的全面牛市进行收敛，那么回测发现，在估值开始收敛的3个月、6个月、9个月、12个月中，高估值板块并没有出现跑输。这一过程中，高估值板块往往是主导产业，赚业绩爆发的钱，但估值提升幅度有限；低估值板块往往是非主导产业，赚估值提升的钱，但业绩恢复程度有限。

②如果悲观考虑，类似前几次成交额突破万亿，市场短期见顶，那么未来仍然是少部分公司的牛市，在经济结构转型的过程中，类似美国70年代之后，科技和消费行业的年化回报率长期占优。

6、综合来说：

①估值的极端分化，是低估值板块修复的最大逻辑，而估值一定程度收敛后，低估值的吸引力也自然下降，当前我们更倾向于认为这是一次【短平快的风格小漂移】，低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的【券商】。

②在短平快的风格小漂移之后，Q3的业绩窗口期继续关注高增长和超预期的公司，Q4建议关注日历效应推动低估值板块占优的机会，比如家电、家居、建材、工程机械等。

③更长期维度来看，高景气仍然是制胜因子。长期看好一个中心（5G&数据中心）和三个基本点（三大渗透率未来有望快速提升的板块：新能源车、无线耳机、信创）。

固收

5月到现在，债市基本都处于风不调雨又不顺的状态。刚过半年末，情绪的压制超过了其他纬度。那么首先怎么看待当前市场情绪问题？

首先，情绪虽然是风格的体现，或者说是风险偏好的体现，但确实蕴含着对基本面积极因素增多的评估，包括已经发生的环比改善，和对未来更加积极环比改善的期待。如果期待更加积极，对于曲线而言就意味着陡峭。

其次，权益市场当前状态，毫无疑问是结构性的流动性外溢，再加上货币政策当下处在保增长和防风险平衡的主基调下，所以市场对于下一阶段货币政策操作基本已经丧失预期。

最后，风格变化背后的资金变化，比如近期市场关注银行理财进一步加大固收+以及权益类资产的配置，以及基金理财的赎回等，那么搬家和跷跷板确实在发生。

以上几个方面共同结合就形成了所谓情绪，所以如何看待情绪，就是如何看待当前市场情绪背后这几个方面的因素：基本面、政策以及资产配置。

我们先看另一个问题：如何看待当前美股和美债？

同样是流动性外溢，美股涨得很好，纳斯达克屡创新高，但是美债为什么并没有显著的调整？为什么A股的变化带来了债券市场如此深度的调整？背后的原因是什么？问题本身可能很复杂。但是如果我们尝试解答这个复杂问题，就预示着未来债市的可能方向。

我们构建经济金融体制，实现金融和实体的良性互动，需要稳定的锚，在推进全社会要素市场化的过程中，利率市场化起到重要的基础性制度前提作用。从十八届三中全会到现在，历次关于完善社会主义市场经济体制的论述中都突出这一点，从这个角度来讲，我们可以有合理的期待。

这个期待就是稳定的利率锚。

怎么看待这个锚？

我们可以用2018年以来央行不断强化的利率走廊框架展开分析。在不断丰富和完善的利率市场化体系中，特别是从利率走廊框架中认识，我们可以确认资金利率的合理区间是1.8%—2.2%。接受这个前提后，至于曲线隐含着的多方面担忧，包括情绪背后折射的上述问题，市场可以进一步评估。只要有稳定的预期，整个曲线形态还是有合理的空间位置。

基本面是否持续积极改善？决定了曲线的陡峭程度，当前十年国开和资金利率大概100BP左右，我们认为存在合理的边际。这是基于经济仍然有下行压力的前提。当然谈应不应该是容易犯错的，关键还是看后续央行的行动，以此来明确政策的态度和对应的基本面情况。央行更加明确的态度要建立在基本面数据基础上，6月份二季度数据应该都不错，关键就是看三季度内是不是还能维持目前这样的环比改善，欧美外围的因素是否有边际变化。我们偏向于认为当前经济状态处于U型的底部，目前磨底的阶段。这个过程中，货币政策有进一步运用的诉求，历史上可以参照2010到2014的美国，以及1998到2002的中国，经济弱复苏，政策还是会有加码，对应整个利率还是有积极的方向，虽然震荡增多。

所以，虽然现在市场情绪越来越淡，但是方向上还是建议大家可以积极思考。

金工

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续有所扩大，20日线收于4518点，120日线收于4324，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的2.8%变为4.48%，均线距离超过3%的阈值，市场处于上行趋势格局，最大的变化将是由之前的结构性行情走向全面上涨行情，仓位将是收益最重要的决定要素。

在我们的择时体系下，上行趋势和震荡格局最大的变化在于，之前我们一直判断市场处于震荡区间位于2700-2900点，建议上沿位置兑现收益，属于左侧交易。但当前进入上行趋势格局，最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是在我们模型上行趋势中的交易守则。风控指标是赚钱效应是否转负，在风控指标触发之前，建议保持高仓位和持仓高弹性品种，直至赚钱效应指标转负，在上行趋势中我们体系不去预测顶部，也没有能力去预测，跟随加风控是相对较优的选择。目前以wind全A指数为参照，赚钱效应指标为8.3%，继续保持高仓位。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济仍处我们定义的下行阶段，消费（含医药）将是超配首选；从行业动量的角度，上周成交金额最大的行业转为券商，资金的亲睐有望继续驱动趋势前行，叠加交易量放大后券商的自我强化，因此板块配置建议关注券商加消费（含医药）。

银行

1）银行股估值低（估值处于历史低位）、涨幅低、机构持仓低（20Q1持仓比例4.7%，环比大降，大幅低配），补涨需求强烈，存在合理的安全边际。

2）后疫情时代，经济有望明显反弹。后疫情时代，国内经济逐步走出疫情的影响，5月规模以上工业企业利润正增长6.0%，发电量开始正增长，6月30大中城市商品房成交套数同比增长8.2%，6月PMI超预期，新出口订单显著改善。20年初以来，社融增速明显上升，支撑下半年经济明显反弹。

3）混业经营催化估值重构。尽管放开券商牌照短期对银行业绩影响不大，但中长期看，证券业务将给银行带来新的增长点，有利于提升非息收入占比，降低息差依赖。A股证券板块估值显著高于银行，美国投行与银行PB估值差异不大，混业经营时代，银行估值有望重构，估值或向券商板块靠近。

4）低估值与经济反弹共振，混业经营催化，我们建议高度重视银行板块估值重构之机会。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安、光大、兴业、常熟，关注招行、张家港行、江苏、成都、杭州、长沙、南京和北京等。

地产

克尔瑞公布2020年6月百强房企销售额，10强、50强、100强6月实现销售额分别为5352亿元、11871亿元、14432亿元，同比增速分别为+10.4%、+15.6%、+15.8%，除泰禾集团（-75%）、远洋集团（-40%）、蓝光发展（-25%）、华夏幸福（-23%）、新城控股（-16%）、绿地控股（-12%）单月销售增速为负外，其余均实现单月正增长。2020年1-6月，克尔瑞榜单TOP10、TOP50、TOP100累计销售额分别为20876亿元、42703亿元、51141亿元，同比增速分别为+2%、-1%、-2%；TOP10累计销售额较上年同期首度转正，市场恢复持续超预期。

我们关注的20家重点房企单月同比增速为14%，高于TOP10房企的10.4%增速，但略低于龙头房企（4家）6月单月增速约1pct。分结构来看，布局一二线为主的房企单月、累计增速分别为+15%、-8%，分别较5月提升7.7pct、4.8pct；布局三四线为主的房企（不含恒大），单月、累计增速分别为+14%、+1%，分别较5月提升2.3pct、4.3pct，布局三四线为主的房企首度实现累计增速转正。结构的正增长表现表明当前全国需求韧性仍在，而布局三四线房企的累计增速表现强于一二线布局房企累计增速表现则印证三四线的韧性远高于市场预期。具体至企业表现看，绿城中国（+100%）、融信中国（+86%）、中梁控股（+82%）、金科股份（+74%）、金地集团（+61%）、中国金茂（+57%）单月增速超50%，二线弹性房企增速更高。

以半年度完成情况看，根据披露销售目标的房企计算，有披露销售目标房企2020年总计销售额79867亿元，其中1-6月份实现累计销售额33934亿元，半年度完成42.49%，基本符合房企上下半年4:6的销售节奏。由于6月市场热度较高，部分房企在推货节奏上有所提前，抓住市场窗口期加大推货，上半年总体表现好于预期。分企业表现看，中国恒大（54%）、中国金茂（51%）、雅居乐（49%）、滨江集团（+48%）、万科A（48%）、碧桂园（47%）、中海地产（47%）、保利地产（45%）、阳光城（45%）、招商蛇口（44%）、金地集团（44%）、华发股份（44%），均高于行业半年度平均完成度；TOP10中融创中国、新城控股、世茂集团完成度低于40%。

目前板块处于估值底部区间，1）考虑到当前行业由融资驱动逐步转向运营驱动，运营驱动有望带来经营质量的提升；2）当前行业数据全面改善、销售端的韧性强于预期；3）行业融资成本下行或为趋势，融资成本下行叠加经营质量的提升或有望助推企业利润率阶段性触底。对于当下地产板块的判断主要从三个逻辑出发，一是具备加杠杆空间、能突破公司当前规模限制的房企；二是在维持规模一定层级的基础上，可以通过降杆杆等举措优化报表、提升增长的质量的房企；三是土地储备集中于优质核心区域，享受未来城市圈发展的溢价空间的房企。建议持续关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。