近期“真永续”频出意味着什么？|企业债_民众期

【天风研究】 孙彬彬/张纯祎（联系人）

摘要：

中长期来看，钢铁行业供给较充裕，但需求增幅有限，预计价格稳中有降，铁矿石价格或将保持高位运行，对企业盈利能力造成进一步挤压，行业景气度步入下行通道。

短期来看，较为强劲的国内需求以及成本端支撑促使钢价从前期低谷中反弹。我们认为虽然钢价仍受到成本端的一定支撑，但由于赶工因素逐渐消退叠加传统淡季到来，需求端已显疲软，淡水河谷复产也缓解了市场的紧张情绪，如无其他意外，预计短期内钢价有下跌风险。受制于成本端压力，钢企毛利水平维持历史低位，综合来看疫情对行业景气度的冲击仍未消退。

虽然当前钢铁发行人整体抵御风险的能力尚可，但钢铁债的进一步收益挖掘存在一定难度，同时下半年到期压力不小，那么该如何参与当下的钢铁债？

我们认为一方面需要警惕尾部风险，尤其是短期内受疫情冲击，财务风险有所走阔的主体。整体来看，2019年-2020年一季度钢铁行业的盈利能力和现金流水平有所下滑，经营活动现金流流出显著，部分企业在筹资活动现金流上有较好表现，一定程度上缓解了企业的资金压力；资本结构和短期偿债能力稍显恶化，企业间分化加剧。

另一方面，我们认为龙头钢企的中长期债券具有一定的配置价值。当前行业利差低于2015年，趋势性交易机会难以再现，随着行业景气度下滑及债市调整，后续不可避免存在一定的估值波动风险，定价稍显集中的较优主体或走向分化。我们认为短债仍可正常参与，但近期资金利率回调使得套利空间缩窄，下沉则性价比不足。在此背景下，考虑到龙头企业经营优势突出，中长期债券具有一定配置价值，依然值得投资人关注。重点在于筛选钢材品种结构较好、吨钢盈利水平较高、非钢业务稳健性较强的头部企业，对于民企需对公司治理水平、区域重要性进行进一步评估。

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受成本端压力及下游赶工因素对需求拉动的影响，5月主要钢材价格一路回升，现已基本回归至疫情前水平。行业基本面的剧烈波动造成钢企利润水平起伏，近期债券市场调整使钢铁债的配置价值有所抬升。本篇报告中我们延续自上而下的思路，对钢铁行业的运行情况、行业信用资质变迁及存量钢企债收益挖掘进行分析。

1. 中长期供需紧平衡，需求结构发生变化

中长期来看，钢铁行业供给较充裕，但需求增幅有限，预计价格稳中有降，铁矿石价格或将保持高位运行，对企业盈利能力造成进一步挤压，行业景气度步入下行通道。

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信用评级调整回顾

上周34 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。26家上调，8家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有4家：重庆钢铁集团矿业有限公司、重庆爱普地产(集团)有限公司、宜华生活科技股份有限公司、海航基础产业集团有限公司。

一级市场

1、发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 1622 亿元，总发行量较上周较大幅下降，偿还规模约 1,258.7 亿元，净融资额约 363.4 亿元；其中，城投债（中债标准）发行 41.50 亿元，偿还规模约 515.51 亿元，净融资额约-474.01 亿元。

信用债的单周发行量较大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周较大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额较大幅下降；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周较大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额较大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行 741 亿元，偿还 770.6 亿元，净融资额-29.6 亿元；中票发行 374.5 亿元，偿还 336.25 亿元，净融资额 38.25 亿元。

上周企业债合计发行72.4亿元，偿还 76.867亿元，净融资额-4.46 亿元；公司债合计发行434.1亿元，偿还 74.94亿元，净融资额 359.16亿元。

2、发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率 1-7 年期大部分上行，10-30 年期均上行，各等级变动幅度在-2-17BP。具体来看，1 年期各等级变动-2-6BP；3年期各等级上行 2-5BP；5 年期各等级上行 1-4BP；7 年期各等级上行 3-12BP；10年期及以上各等级上行 3-13BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2773.17亿元，总成交量相比前期较大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1335.6亿元、1238.14亿元、124.83亿元，交易所公司债和企业债分别成交72.57亿元和 2.03 亿元。

1、银行间市场

利率品现券收益率部分上行，部分下行；各类信用债收益率整体上行；信用利差整体扩大；各类信用等级利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。

利率品现券收益率部分上行，部分下行。具体来看，国债收益率曲线 1 年期上行 4BP 至2.15%水平，3 年期上行 5BP 至 2.44%水平，5 年期下行 6BP 至 2.59%水平，7 年期下行 6BP至 2.87%水平，10 年期下行 2BP 至 2.86%水平。国开债收益率曲线 1 年期下行 2BP 至 2.29%水平，3 年期上行 8BP 至 2.76%水平，5 年期上行 3BP 至 3.01%水平，7 年期上行 1BP 至 3.34%水平，10 年期下行 3BP 至 3.14%水平。

各类信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线 1 年期各等级收益率上行10-15BP，3 年期各等级收益率上行 9-15BP，5 年期各等级收益率上行 11-14BP；企业债收益率曲线 3 年期各等级收益率上行 8-13BP，5 年期各等级收益率上行 10-12BP，7 年期各等级收益率上行 3-5BP；城投债收益率曲线 3 年期各等级收益率上行 9-13BP，5 年期各等级收益率上行 8-12BP，7 年期各等级收益率上行 3BP。

信用利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线 1 年期各等级信用利差扩大 5-10BP， 3 年期各等级信用利差扩大 4-9BP，5 年期各等级信用利差扩大 14-16BP；企业债收益率曲线 3 年期各等级信用利差扩大 5-10BP，5 年期各等级信用利差扩大 14-16BP，7 年期各等级信用利差扩大 4-6BP；城投债收益率曲线 3 年期各等级信用利差扩大 6-9BP，5 年期各等级信用利差扩大 13-16BP，7 年期各等级信用利差扩大 4-4BP。

各类信用等级利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1 年期 AA+、AA 和 AA-较 AAA 等级利差变动-4-1BP，3 年期等级利差变动-3-2BP，5 年期等级利差扩大 1-2BP；企业债收益率曲线 3 年期 AA+、AA 和 AA-较 AAA 等级利差变动-3-2BP，5 年期等级利差扩大 1-2BP，7 年期等级利差扩大 1-2BP；城投债收益率曲线 3年期 AA+、AA 和 AA-较 AAA 等级利差变动-2-1BP，5 年期等级利差变动-1-2BP，7 年期等级利差不变。

2、交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度小幅下降，公司债市场交易活跃度小幅下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨 62 只，净价下跌 148 只；公司债净价上涨 91 只，净价下跌 153 只。

附录