兴证固收:中资美元债跟踪笔记 流动性利好下的市

　　民众国际期货官网：兴证固收研究

　　投资要点

　　一、中资美元债一级市场：5月中资美元债发行量边际修复，持续关注后续表现

　　与上月相比，5月中资美元债发行量及净融资量均小幅增加。同时从行业分布来看，中资美元债中勘探及生产、房地产与旅行和住宿在行业5月的发行规模上位于前三。

　　房地产：5月发行的5只房地产中资美元债中，发行期限差异较大．整体来说，房企一级市场在经历了4月流动性滞后的负面影响之后有些许回温。而就市场接受程度来看，不同类型房企在融资成本上的分化也在扩大。银行业：5月共发行1只银行美元债，规模总计1.00亿美元，城投平台：5月中资城投平台共发行6只债券，规模总计9.26亿美元。

　　二、 中资美元债二级市场：流动性利好下，美债市场整体表现平稳

　　1、市场概况：流动性环境有利于美债整体表现，关注大选对后续市场风险偏好的影响

　　5月美债收益率整体表现依然平稳，波动幅度较小。随着美联储无限QE政策取得阶段性成效，美元流动性持续处于稳定阶段也带来了国债收益率的稳定表现。政策面上，虽然美股估值重回高位后美联储购债速度有所放缓，但在6月联储宽松又再度加码，宣布通过二级市场信贷安排（SMCCF）自6月16日其购买公司债，这一操作也为市场注入了强心针。虽然美联储的具体操作也存有一定的相机抉择性，但整体来说仍在持续宽松的大趋势之中，有利于美债表现。

　　往后看，影响资产表现的风险点之一在于美国疫情的情况，对于海外资产而言，风险点之二在于目前美国国内矛盾冲突的压力以及美国大选的影响。

　　5月亚洲美元债市场回报率处于正值区间，环比大多小幅回落，其中中资美元债回报率下行幅度最大，反映出一定的动能缺乏的情况。

　　2、兴证中资美元债跟踪指标：中资美元债收益率小幅回落，各等级信用利差多数表现收窄

　　5月中资美元债收益率小幅回落，高收益级债券收益率下行幅度较为显著。分行业看，房地产中资美元债收益率环比回落幅度较大，其中高收益级债券收益率小幅下行1.72%，投资级地产债收益率则增长0.06%。城投和银行中资美元债收益率下行幅度较小。利差方面，中资美元债各等级信用利差在5月多数表现收窄，但不同行业间收窄幅度差异较大。对于境内外趋势，5月不同等级的境内外利差均表现收窄，其中境外利差下行幅度较大。

　　3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

　　就5月市场关注高热度主体来看，热度排名前15的企业大多为房地产企业，数目较上月减少，这与个券波动幅度趋势一致。除了房地产企业，金融服务、互联网媒体、硬件、精炼与营销、通讯设备、银行、石油与天然气服务与设备、零售-非必需消费品也是市场热度较高的中资美元债关注行业。5月中资美元债活跃券的估值收益率超七成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动相对较大，行业中房企债的波动幅度显著且个体分化更大。

　　风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性。

　　报告正文

　　一

　　中资美元债一级市场：5月中资美元债发行量边际修复，持续关注后续表现

　　1、一级市场：发行量与净融资量边际有所改善

　　与上月相比，5月中资美元债发行量及净融资量均小幅增加。具体来看，发行量方面，本月新发行债券规模106.09亿美元，环比小幅增加，同比小幅减少（上月54.07亿元，去年同期129.11亿元），本月共发行30只债券，未发行永续债。到期量方面，5月美元债到期规模环比有所提升，同比则有所下降。净融资量方面[1]，5月份净融资量（-55.31美元）较上月（-92.27亿美元）和去年同期（-106.25亿美元）均出现了较小幅度的上升。

　　就评级[2]层面而言，5月发行中资美元债中，投资级债券7只，无评级债券22只，高收益债券1只。发行金额来看，无评级债券比重较大，但绝对规模也出现环比的下行；投资级债券发行规模环比小幅增加。

　　从行业分布（BICS 2级分类）来看，中资美元债中勘探及生产、房地产与旅行和住宿在行业5月的发行规模上位于前三。具体来看，

　　1） 发行规模中，勘探及生产、房地产与旅行和住宿行业位于前三，合计占比超八成。5月共有10个行业发行新券，排名靠前的是勘探及生产（60.00亿美元）、房地产（11.91亿美元）与旅行和住宿（9.00亿美元）。

　　2） 发行只数中，勘探及生产（6只）、房地产（5只）和金融服务（5只）位于前三，合计占比近八成，其余债券表现平平。

　　3） 评级划分来看，公用设施和精炼与营销行业分别发行6只和1只投资级债券，政府开发银行发行 1只高收益债券，其余行业均发行无评级债券。

　　4）一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，5月，房地产行业的中资美元债发行成本环比小幅上行，而金融服务行业的中资美元债发行成本有所回落。

　　[1] 此处剔除永续债

　　[2] 本报告所述评级均为标普评级，下同

　　2、重点行业一级市场跟踪：

　　2.1房地产行业

　　5月共有5只房地产中资美元债发行，分属于5个发行主体，规模11.91亿美元，环比小幅增加。其中，碧桂园控股有限公司发行的中资美元债票面金额最大（5.44亿美元），其次是时代中国控股和祥生控股有限公司发行的中资美元债（分别为2亿美元）。评级方面，力高集团发行了1只B评级债券，其余债券均无评级。

　　期限和票息方面，5月发行的5只房地产中资美元债中，发行期限差异较大，分布在1-5年，同时收益率差别较大，分布在5.40%-13.00%。

　　整体来说，房企一级市场在经历了4月流动性滞后的负面影响之后，5月的融资情况从规模或者是发行企业个数来说都有些许回温。而就市场接受程度来看，不同类型房企在融资成本上的分化也在扩大。预计在市场流动性压力缓和的情况下，基本面因素主导力量加大会持续增加个体之间的融资难度差异。

　　2.2银行业与城投融资平台

　　5月，银行业发行1只中资美元债，城投平台则共发行6只债券，环比小幅增加。5月的1只银行美元债规模总计1亿美元，发行期限为3年，收益率为1.00%。5月的6只城投美元债规模总计9.26亿美元，5只发行期限为3年、1只债券为1年，收益率差别较大，分布在3.50%-6.60%。此外，1只银行美元债和6只城投美元债均无评级。

　　规模来看，前期二级市场的动荡同样影响了银行以及城投中资美元债的一级市场发行表现，发行规模同比和环比均大幅减少。价格来看，受二级市场收益率下行影响，城投债融资成本较上月下行，平均为4.55%。

　　二

　　中资美元债二级市场：流动性利好下，美债市场整体表现平稳

　　1、市场概况：流动性环境有利于美债整体表现，关注大选对后续市场风险偏好的影响

　　5月美债收益率整体表现依然平稳，波动幅度较小。随着美联储无限QE政策取得阶段性成效，美元流动性持续处于稳定阶段也带来了国债收益率的稳定表现。具体来看，1年期美国国债收益率在5月内先减后增，整体波动幅度不大，月末保持在0.17%水平，10年期收益率波动小幅上行1bp至0.65%。政策面上，虽然美股估值重回高位后美联储购债速度有所放缓，但在6月联储宽松又再度加码，宣布通过二级市场信贷安排（SMCCF）自6月16日其购买公司债，这一操作也为市场注入了强心针。从政策走向来看，虽然美联储的具体操作也存有一定的相机抉择性，但整体来说仍在持续宽松的大趋势之中，有利于美债表现。

　　往后看，影响资产表现的风险点之一在于美国疫情的情况，虽然前期复工进度有所加快，但美国新增病例始终未出现趋势性下降，对资本市场造成持续影响。对于海外资产而言，风险点之二在于目前美国国内矛盾冲突的压力以及美国大选的影响。历史上，候选人为提高支持率在外交方面通常保持较为强硬的态度，而在今年美国疫情深化、经济下行压力较大和大选的多重叠加背景之下，民主党和共和党可能都有为提高民众的支持率和满意度而进行更明显的博弈行为。换句话说，两党可能出于内部矛盾转移的目的而在大选的关键时点，在对华态度方面出现变化较大的表态，从而影响市场对于中国属性资产层面的偏好。因此下半年，需警惕大选下的政治博弈对中国属性资产的负面影响。

　　5月亚洲美元债市场回报率处于正值区间，环比大多小幅回落。从总指数表现来看，亚洲各国的美元债指数回报均为正数，不过在4月的触底反弹之后回报率有所下降。其中中资美元债回报率下行幅度最大，自3.21%减少至1.37%，环比减少1.84%，反映出一定的动能缺乏的情况。

　　从细分等级来看，5月份亚洲各国的投资级美元债回报率均表现上行，其中马来西亚投资级美元债指数回报率自1.37%上升至4.62%，环比上行幅度最大。高收益指数方面，亚洲各国高收益美元债指数回报率均为正值，除中国高收益美元债指数回报率环比小幅减少2.69%外，其余国家回报率均小幅上涨，其中印尼高收益美元债指数回报率环比上行幅度最大，上行1.85%至9.69%。

　　5月，各等级中资美元债指数回报率表现分化。5月，iBoxx中资美元债除投资级回报率小幅上涨外，其余各等级中资美元债回报率均有所下行，其中投资级中资美元债回报率环比小幅上行0.47%，而总指数与高收益分别下行0.45%和2.69%。

　　2、兴证中资美元债跟踪指标：中资美元债收益率小幅回落，各等级信用利差多数表现收窄

　　5月中资美元债收益率小幅回落，高收益级债券收益率下行幅度较为显著。5月，中资美元债收益率整体下行0.62%，其中投资级收益率环比下行0.21%，高收益级债券收益率小幅减少1.67%。

　　具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产中资美元债收益率环比小幅回落1.55%，其中高收益级债券收益率小幅下行1.72%，投资级地产债收益率则增长0.06%。城投中资美元债收益率小幅减少0.11%；银行中资美元债收益率波动下行0.46%。

　　利差方面，中资美元债各等级信用利差在5月多数表现收窄，但不同行业间收窄幅度差异较大。其中，投资级中资美元债平均利差环比下行13.33bp，高收益中资美元债快速下行130.45bp。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产行业的中资美元债利差本月波动调整幅度较大，平均利差环比小幅下行92.59bp，其中高收益级债券利差收窄155.90bp，而投资级债券利差上行2.78bp；城投中资美元债利差5月平均利差环比小幅下行5.70bp；银行中资美元债利差小幅收窄34.85bp。

　　5月不同等级的境内外利差均表现收窄，其中境外利差下行幅度较大。投资级信用利差方面，境内平均利差较上月环比下行6.32bp，境外信用利差收窄13.33bp；高收益债利差方面，境外平均利差较上月下行130.45bp。

　　3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

　　3.1 5月活跃的中资美元债发行主体：

　　编制方法：统计设计模式如下：1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列[3]；（3）按发行主体归纳当月5周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。

　　依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30的发行主体分布在14个行业中，其中房地产企业占比近四成，依然是交易最活跃的行业；其次是金融服务、互联网媒体、银行、零售-非必需消费品行业。个券观察下，相较上月，有5家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括旭辉控股集团（房地产）、中国工商银行/新加坡（银行）、华住酒店集团有限公司（旅行和住宿）、Xiaomi Best Time International Ltd（通讯设备）和时代中国控股（房地产）。

　　根据可获取交易笔数，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司是5月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，房地产、银行、金融服务、政府开发银行、互联网媒体和勘探及生产行业的交易活跃度位列前茅。环比相较下，有10家企业新进入交易笔数高活跃度名单，值得投资者加以关注，包括中国农化（香港）先桥有限公司（化工产品）、中国政府海外债券（主权债）、联想集团（硬件）、Prosus公共有限公司（互联网媒体）、中建总公司金融开曼群岛I有限公司（工业其他）和China Overseas Land & Investment Cayman Ltd（房地产）。

　　[3] 可得交易数据民众国际期货官网为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据民众国际期货官网披露项目存在差异可能带来的偏差

　　3.2 5月高热度的中资美元债发行主体：

　　编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足，一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将这一频次作为衡量该中资美元债发行主体受市场关注热度的标准。

　　根据以上选取规则可以看到，5月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是中国恒大、联想集团和中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司，其中中国恒大连续两月为高热度第一，累计交易频次较高。关注度排名前15的企业大多为房地产企业，共有6家，较上月减少3家。除了房地产企业，金融服务、互联网媒体、硬件、精炼与营销、通讯设备、银行、石油与天然气服务与设备、零售-非必需消费品也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

　　3.3 5月活跃券估值变动

　　样本选取： 跟踪观察的高活跃度样本债券（共计82只）中，19只高收益活跃债券，23只投资级活跃债券以及40只无评级活跃债券。[4]

　　综合来看，5月中资美元债活跃券的估值收益率超七成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动相对较大，行业中房企债的波动幅度显著且个体分化更大。

　　1） 高收益的活跃中资美元债中，5月估值收益率超八成下行，同时整体处于高波动区间。分行业来看，地产活跃券估值收益率超九成下行，其中“正荣地产（代码：AT2132229）”估值收益率波动下行，月度整体下调688.03BP。非房地产行业的个券估值收益率则超七成成表现下行，其中“协鑫新能源（代码AQ8248678）”估值收益率上行幅度最大，为9614.94BP，而“神州租车（代码：ZS2774850）”本月估值收益率小幅下调581.11BP。

　　2） 投资级的活跃中资美元债，5月整体的估值收益率超六成上行，变化幅度相对有限。其中投资级的地产债券估值收益率半数上行，平均调整幅度-1.50BP。并且非房地产板块中，估值收益率超七成上行，其中金融服务业的“Haiguo Xintai（代码：ZR7449112）”上调幅度最大，为111.76 BP，而“阿里巴巴（代码：AQ1983545）”收益率下行51.61BP。

　　3）无评级的活跃中资美元债中，5月债券估值收益率超七成下行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率超八成下行，其中“彩云国际（代码：AX9166957）”上行136.65BP，幅度最为显著，而“融创中国（代码：AO6021825）” 下行幅度最大，为1320.30BP。非房地产行业的无评级活跃券中，超七成债券的估值收益率表现下行，其中下行幅度最大的为“拼多多（代码：ZR7993846）”，为524.01BP。

　　[4] 样本债券根据活跃主体表现情况更新至2019年第四季度

　　风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性