为什么贷款基金的资金外流比垃圾债基金还严重

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　　为什么贷款基金的资金外流比垃圾债基金还严重？纽约联储研究人员发现，贷款基金行业对新冠疫情冲击的资金流动敏感性似乎比高收益债券 (垃圾债) 基金还要更强。一种可能的原因是，各类贷款基金的回报率很接近，因此在经济形势不好的时候，投资者会一股脑逃离这个行业，而不是在行业内择优配置资金。

　　截至2019年底，美国杠杆贷款余额约为1.2万亿美元，占企业贷款总额的很大一部分。银行贷款基金主要投资于企业杠杆贷款，自2010年以来，其规模一直在快速增长，并于2018年底达到了约2160亿美元的峰值。在银行贷款基金中，开放式共同基金占了绝大多数 (另外两种是封闭式基金和ETF)。而开放式贷款基金与担保贷款凭证 (CLO) 等其他杠杆贷款投资者的一个重要区别在于，前者需要进行流动性转换。杠杆贷款属于非流动性资产，但贷款基金为投资者提供了可以随心所欲赎回基金份额的机会。这种流动性转换使资金面临风险，尤其是在压力时期。

　　在3月的前三周，随着新冠疫情的蔓延，杠杆贷款价格急剧下降。如图1所示，标普/LSTA美国杠杆贷款100指数从3月1日至23日下跌约20%。同期，贷款基金赎回压力巨大。如图2所示，从3月1日到23日，贷款基金资金流出远超过其他类型金融工具，而且持续的时间也更长 (图2)。作为对比，高收益企业债基金的净流入在3月26日前后就开始逆转，而贷款基金的流出虽然在3月26日前后也有所放缓，但尚未停止。截至5月14日，贷款基金行业的资金流出相当于1月初资产管理规模 (AUM) 的21%。

　　贷款基金和高收益基金资金流出的差异，似乎并不是由这两个共同基金行业平均表现而造成的。原则上，如果贷款基金在危机爆发时的表现更差，其资金外流规模可能大于高收益基金。然而，今年2月和3月，贷款基金向投资者提供的回报与高收益基金类似。如图3所示，2月份贷款基金的年化收益率中值为-17%，高收益基金为-16%。而4月份，贷款基金的表现实际上好于高收益债券基金。

　　那如何解释贷款基金的资金外流更严重呢？一种可能的解释是，在任何时间点，贷款基金的回报似乎比高收益基金的回报离散得更少。当同一类别的基金的回报具有足够异质性时，投资者就会试图利用它们来区分基金经理技能之优劣，从而将资金留给表现更好的基金。因此，即使在经济不景气的时候，部分投资者也可能选择在行业内部移动资金，从而使总体资金流的波动相对温和。相比之下，如果投资者更难区分不同的基金，这就可能导致在经济形势不好的时候，一股脑逃离这个行业。如图4所示，自2007年以来，几乎每个月贷款基金在横截面上的收益离散度都低于高收益基金，2020年的头几个月也不例外。相比之下，这两个行业的平均回报率在过去10年里相当相似。