MLF缩量续作后 货币政策这些悬念待解|降息_民众

　　央行“兑现”了承诺。

　　6月15日，央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作。在此之前，央行曾在公告中表示将在15日左右一次性续做本月到期MLF。

　　但是，这次的操作利率为2.95%，和前次相同，“降息”没来。

　　此外，6月共有7400亿元MLF到期，但是续做规模仅2000亿元。从这个角度看，净回笼5400亿元MLF。而且，15日还有1200亿元逆回购到期。

　　从债市表现来看，此前隐含了“降息”或是投放大额流动性的预期。央行公告出炉后，“降息”没来，续做也大幅缩量，高开的国债期货走低，现券收益率下行幅度也大幅缩窄。

　　十年期国债期货在央行公告出炉后下挫 

　　悬念一：货币政策操作真的转向了？

　　值得注意的是，央行在15日早间公告中称，此次操作“充分满足了金融机构需求”。事实上，MLF操作规模是根据商业银行向央行提交的资金需求确定的。

　　方正证券首席经济学家颜色表示，这次缩量续做的原因是资金太贵了，很多大银行不需要这么贵的资金。

　　当前，1年期的MLF操作利率为2.95%，而大银行发行的1年期同业存单的参考收益率基本都在2.5%以下，借MLF的钱很不划算。

　　15日同业存单发行信息（部分） 

　　那为什么不先调降操作利率，或者说，为什么不“降息”？颜色认为，从最近的政策取向来看，央行对银行让利实体的要求更加明显，所以不一定要降低政策利率，未来通过压缩加点的方式推动贷款利率下行的可能性更大。

　　此外，东方金诚首席宏观分析师王青认为，此前“滚隔夜”加杠杆、结构化存款套利等现象抬头，此时如果下调MLF利率，则市场利率势必随之出现一定幅度的下调，不利于稳定市场预期、巩固防范金融空转效果。

　　不过，无论是从基本面还是货币政策和财政政策协同发力的角度来看，货币政策操作偏向宽松的取向难言逆转。

　　基本面来看，货币政策仍需持续发力；政策传导来看，“宽信用”将延续，但前提是资金利率维持低水平、流动性保持充裕状态；此外，财政发力也需要货币政策护航。今年，地方政府专项债券扩容、特别国债将发行，赤字规模也大幅调升。

　　实际上，近期央行的货币政策操作充分体现了“灵活适度”特点。

　　4月1日-5月25日，央行逆回购持续停做，历史罕见，市场一度担忧货币政策可能收紧。

　　今年2-3月，央行还频放“大招”：降息、降准、大额逆回购操作、调降超储利率……随着“大招”落地，情况已有所改变。

　　首先，融资成本明显下降，资金利率屡创新低，企业发债成本大幅下行，流动性也保持宽松，此前的货币政策操作效果显现；其次，低利率滋生套利空间，银行间“滚隔夜”盛行，企业端结构性存款规模明显上升，出现“空转套利”迹象。

　　于是，央行货币政策操作节奏相应放缓，让此前“宽货币”的子弹“再飞一会儿”，同时也对“空转套利”产生遏制作用。另一边，监管部门也开始出手，要求银行对结构性存款“压量控价”，堵住套利通道。

　　5月末，资金利率上行、政府债券密集发行引出了暂停近两个月的逆回购操作，短端利率突破同期限政策利率的势头得到遏制。而在6月头两周，有7个交易日央行都开展了逆回购操作。

　　悬念二：降准、降息还有戏吗？

　　此前央行公告称将一次性续做本月到期MLF时，有机构人士认为，鉴于本月MLF到期量达7400亿元，如果等额续做，那6月降准的可能性也相应降低。但15日的续做大幅缩量，是否意味着降准的政策空间得以保留，6月的降准概率提升？

　　颜色认为，6月降准概率较小。此前持续降准导致货币乘数提高，使得金融体系对基础货币的需求并不太大。由于财政在经济中循环往复的特征，商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大。而且上月刚刚降准，需要消化吸收。如果出现流动性紧张，中长期流动性可以通过再贷款补充，短期流动性可以通过逆回购补充。

　　那么，降息还会来吗？

　　颜色认为，年内依然有降的可能，但需要逐月判断，在6月份降息的可能性并不大，7月份也要再观望，看看有没有情况变化。如果说宏观经济不出现重大变化，降息幅度可能为5-10bp。

　　王青则认为，8月MLF“降息”或将重启，年内MLF利率还有40个基点左右的下调空间，主要有四点理由：

　　首先，鉴于海外疫情正在形成第三波，下半年经济回到6.0%左右的潜在增长水平会面临一定挑战；

　　其次，从5月开始，海外疫情对我国出口的冲击已开始显现，预计未来一段时间还会延续，需要国内消费、投资发力对冲；

　　第三，考虑到当前稳就业已成为最重要的宏观经济管理目标，包括货币边际宽松在内的宏观政策逆周期调节需求会进一步上升；

　　最后，5月CPI同比已降至2.4%，预计6-7月CPI涨幅或将阶段性保持稳定，但8月之后将再度开启一个较快下行过程，将为进一步降息铺平道路。

　　悬念三：新做MLF是否存在可能？

　　还有市场人士提出，央行在公告中表述的是“一次性续做”，那么，新做MLF是否存在可能？

　　此外，考虑到本周每个交易日都有逆回购到期，央行对冲操作也值得关注。此前几次降息，常见的步骤是“逆回购操作利率下调-MLF操作利率下调-LPR下调”。现在，逆回购仍不断到期，央行如果选择续做，逆回购操作窗口将不断延续，也为适时调整货币政策预留了灵活性。

　　而且，如果央行还要投放流动性，不选择“降准”的话，那是否会开大额逆回购操作？这些问题都值得关注。

　　本周逆回购到期情况