国金证券：10月信用债融资环境改善 地方债发行

　　来源：国金证券研究所

　　【国金证券-总量研究中心-固收唐川】

　　基本结论

　　供给端：信用债融资环境改善，地方债发行显著放缓。10月信用债发行量与净融资额均有所增加。发行量同比增加23.90%，环比增加1，057.77亿元。净融资额环比增加1，673.38亿元，同比增加9.44%。分券种来看，除定向工具发行量有所下降外，其他各券种发行量均不同程度回升，其中中票的上升幅度最大。反观利率债，发行量与净融资额与上月相比均有所回落，发行量环比减少9，835.55亿元，主因地方债发行显著放缓。净融资额同比增加43.13%，环比减少548.71亿元。

　　信用债需求端：商业银行和广义基金持仓恰相反。10月信用债托管量有所增加。商业银行、广义基金和券商自营是信用债的增持方，保险机构是信用债的减持方。分机构来看，商业银行增持短融、超短融和企业债，减持中票，变化最为明显的是对短融的增持，持仓占比较上月增加0.7个百分点；而广义基金与商业银行恰好相反，其减持短融、超短融和企业债，增持中票，变化最为明显的是对短融的减持，持仓占比较上月减少1.4个百分点。券商自营整体对信用债增持，主要体现对短融和中票的增持；保险机构对各信用债均有不同程度减持，变化较为明显的是对中票和企业债的减持。

　　利率债需求端：广义基金增政金债减国债。10月利率债托管量环比增加。广义基金和商业银行是主要增持机构，券商自营和特殊结算成员是主要减持方。分品种来看，国债托管规模环比增加，商业银行和境外机构是主要增持方，广义基金是主要减持方。商业银行对国债的增持构成其利率债增持的主要部分，而国债是广义基金唯一减持的利率债品种；政策性金融债托管量环比下降。除广义基金和保险机构有所增持，其他机构均不同程度减持，特别是商业银行减持量最多；同业存单是除口行债以外，仅有的商业银行和广义基金持仓变化方向相同的债券品种。境外机构是同业存单的主要减持方。

　　展望未来，长端利率仍有下行空间，龙头优质民企值得关注。面对国内外压力，经济下行趋势不改，通胀走势动力不足，央行“稳健中性”的货币政策仍将适时维稳流动性，结构性边际宽松仍有一定空间，我们判断长端利率下行空间较大。当然，受制于“稳汇率”的政策需要，在中美货币政策分化背景下，流动性大幅宽松的空间也受到明显制约；信用方面，城投平台再融资边际改善，系统性风险明显降低，但隐性债务高压下，仍需理性看待城投“信仰”，不建议下沉城投评级资质，同时受益于政策暖风，龙头优质民企融资环境和基本面改善值得关注。

　　风险提示：关注监管政策或信用债负面事件超预期增加等带来的资本市场冲击以及利率、信用利差的超预期上行。

　　1、供给端：信用债融资环境改善，地方债发行显著放缓

　　信用债供给端，10月信用债发行量与净融资额均有所增加。信用债发行量达6，376.48亿元，同比增加23.90%，环比增加1，057.77亿元。净融资额为1，531.50亿元，环比增加1，673.38亿元，同比增加9.44%。分券种来看，除定向工具发行量有所下降，其他各券种发行量均不同程度回升，其中中票的上升幅度最大。

　　10月信用债发行期限回落，发行利率有所下行。10月信用债加权发行期限[1]为2.50年，低于9月0.06年。从发行票面利率看，发行票面利率加权值为4.95%，较上月下降22bps，总体来看，信用债融资环境有所改善。

　　利率债供给端，10月利率债发行量与净融资额与上月相比均有所回落。10月利率债总体发行量达23，174.31亿元，同比增加1.44%，环比减少9，835.55亿元。其中地方债发行放缓，同比减少24.71%，环比减少4，925.15亿元。10月利率债净融资额为6，612.67亿元，同比增加43.13%，环比减少548.71亿元。同比增加主因同业存单净融资额同比增加210.35%，环比减少受地方债发行放缓所致。

　　10月利率债发行期限和发行利率双双回落。利率债加权发行期限为2.70年，低于上月0.33年。从发行票面利率看，发行票面利率加权值为3.50%，较上月下降了7bps。

　　存量方面，截至10月末各信用债的主要券种[2]余额共计17.35万亿元，其中公司债、中票的占比分别为32.24%和31.42%，占比较高；短融占比仍为最低，为10.72%，较9月有所下降；利率债方面，截至10月末各利率债[3]余额达55.89万亿元，其中地方债占比最大达32.43%，与上月相比有所回落。同业存单占比最小为16.40%，各利率债存量规模占比较为均衡。

　　[1] 以发行额为权数，下同。

　　[2] 包括：企业债、公司债、中票、短融（含超短融）、定向工具。

　　[3] 包括：国债、地方债、政金债和同业存单。

　　2、信用债需求端：商业银行和广义基金持仓恰相反

　　需求端方面，10月信用债托管量环比增加。其中，广义基金和券商自营是信用债的主要增持方，分别增持483.98亿元和129.34亿元。保险机构有所减持，减持量达67.88亿元。从信用债持仓占比的变化来看，变化相对较大的是广义基金、券商自营和保险机构。广义基金和券商自营持仓占比分别增加0.2和0.1个百分点，保险机构减少0.1个百分点。

　　2.1． 短融[4]  & 超短融

　　10月商业银行和券商自营分别增持短融43.59亿元和31.88亿元，广义基金和保险机构分别减持短融6.79亿元和1.05亿元。其中变化最为明显的是广义基金，持仓占比较上月减少1.4个百分点。其次是商业银行和券商自营，持仓占比较上月分别增加0.7和0.6个百分点。

　　10月超短融托管量环比续减。商业银行是唯一增持方，增持43.26亿元。持仓占比较上月增加0.5个百分点。商业银行中主要以全国性商业银行的增持为主，持仓占比较上月增加0.4个百分点。广义基金和券商自营是主要的减持方，分别减持105.04亿元和39.66亿元，持仓占比较上月分别增加0.02和减少0.2个百分点。

　　2.2． 中票

　　中票的持仓结构与上月类似，广义基金和券商自营是主要的增持方，分别增持637.95亿元和148.21亿元，持仓占比较上月分别增加0.4和0.2个百分点。商业银行和保险机构是主要的减持方，分别减持84.92亿元和35.19亿元，持仓占比较上月分别下降了0.4和0.1个百分点。值得注意的是，中期票据是商业银行10月唯一增持的信用债品种，是广义基金唯一减持的信用债品种。

　　2.3． 企业债

　　企业债方面，商业银行由减转增，是10月企业债的唯一增持方，增持83.56亿元，持仓占比较上月增加0.4个百分点，其中城市商业银行增持较多，达43.26亿元。广义基金和保险机构是企业债的主要减持方，分别减持42.14亿元和29.64亿元，持仓占比较上月分别增加0.2个百分点和减少0.1个百分点。

　　从总体来看，10月信用债托管量有所增加。商业银行、广义基金和券商自营是信用债的增持方，保险机构是信用债的减持方。

　　分机构来看：商业银行增持短融、超短融和企业债，减持中票，变化最为明显的是对短融的增持，持仓占比较上月增加0.7个百分点。而广义基金与商业银行恰好相反，其减持短融、超短融和企业债，增持中票，变化最为明显的是对短融的减持，持仓占比较上月减少1.4个百分点。券商自营整体对信用债增持。主要体现对短融和中票的增持，持仓占比较上月分别增加0.6和0.2个百分点。保险机构对各信用债均不同程度减持，变化较为明显的是对中票和企业债的减持，持仓占比较上月均减少0.1个百分点。

　　[4] 不包含超短融。

　　3、利率债需求端：广义基金增政金债减国债

　　10月利率债托管量环比增加。广义基金和商业银行是主要增持机构，分别增持1，803.14亿元和1，754.84亿元。持仓占比较上月分别增加0.2个百分点和减少0.1个百分点。券商自营和特殊结算成员是主要减持方，分别减持79.21亿元和43.45亿元。持仓占比较上月分别减少0.03个百分点和0.1个百分点。

　　3.1． 国债

　　记账式国债托管规模环比增加1，706亿元。商业银行和境外机构是主要增持方，增持量分别为1，590.67亿元和203.03亿元，持仓占比较上月分别增加0.4个百分点和0.05个百分点。其中，商业银行对国债的增持构成其利率债增持的主要部分。广义基金是国债的主要减持方，减持219.08亿元，持仓占比较上月减少0.2个百分点，国债是广义基金唯一减持的利率债品种。

　　3.2． 政策性金融债

　　10月政策性金融债托管量环比下降。除广义基金和保险机构有所增持，其他机构均不同程度减持，特别是商业银行减持量最多。广义基金是政金债的主要增持方，增持785.78亿元，持仓占比较上月增加0.6个百分点。商业银行是政金债的主要减持方，减持553.03亿元，持仓占比较上月减少0.3个百分点。

　　具体区分国开债、口行债及农发债来看：广义基金对政金债的增持主要体现在国开债和农发债上，分别增持367.02亿元和363.63亿元。而商业银行对政金债的减持同样体现在国开债和农发债上，分别减持365.20亿元和219.46亿元。

　　从国开债的持仓结构占比看，券商自营、广义基金变化显著，分别较上月增加1.0个百分点和0.6个百分点。口行债持仓占比变化较为明显的是广义基金和境外机构，分别较上月增加0.2个百分点和减少0.1个百分点。农发债持仓占比变化较为明显的是广义基金和商业银行，较上月分别增加0.9个百分点和减少0.6个百分点。

　　3.3． 同业存单

　　10月，同业存单托管量环比增加，主要源自广义基金和商业银行的增持较多，分别增持1，236.44亿元和717.20亿元。持仓占比较上月分别增加0.03个百分点和减少0.1个百分点。同业存单是除口行债以外，仅有的商业银行和广义基金持仓变化方向相同的债券品种。境外机构是同业存单的主要减持方，减持81.66亿元，持仓占比较上月减少0.1个百分点。

　　2018年11月9日，中国人民银行公布了《2018年第三季度中国货币政策执行报告》。通读三季度货币政策执行报告，结合近期中央各项政策精神，我们认为“政策底”尚未完全出现。面对国内外压力，经济下行趋势不改，通胀走势动力不足，央行“稳健中性”的货币政策仍将适时维稳流动性，结构性边际宽松仍有一定空间，我们判断长端利率下行空间较大。当然，受制于“稳汇率”的政策需要，在中美货币政策分化背景下，流动性大幅宽松的空间也受到明显制约。

　　信用方面，城投平台再融资边际改善，系统性风险明显降低，但隐性债务高压下，仍需理性看待城投“信仰”，不建议下沉城投评级资质，同时受益于政策暖风，龙头优质民企融资环境和基本面改善值得关注。

　　4 、风险提示

　　关注监管政策或信用债负面事件超预期增加等带来的资本市场冲击，以及利率、信用利差的超预期上行。

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