关注货币政策微调对宽信用的拖累——民众期货

早盘策略，我们认为：近期债市悲观情绪得到了一定的修复，但是否持续还需关注资金面和央行态度，预计债市延续震荡。实际情况看，债券日内走势基本符合我们的预期，长债利率在2bp以内震荡，全天利率较昨收变动不大。但中短端债券利率表现稍差于长端，主要和资金面有关，虽然央行连续多日少量投放流动性，但隔夜加权利率再次回到1.84%左右，资金面边际有所收紧。

近期数据窗口期，数据发布将使得市场对于经济基本面做出新的预期和定位，叠加前期10年和3、5年债券利率都有了大幅度的调整，短期而言，债市的性价比将得到进一步提升。具体可以看到：

（1）价格指标显示的需求恢复依然偏弱。虽然高频数据看，5月无论是发电量、车房销量还是工业品价格，显示出来的景象都较为乐观，而事实上5月通胀数据表明通缩压力加剧，居民端以及企业端的需求均没有明显回暖。一方面，食品与非食品价格低于季节性，反映居民生活需求尚未回到正常水平；另一方面前期螺纹钢、铁矿石等大宗期货涨势较快，当前工业品价格进一步回落，反应生产与需求不足，又将把市场拉回现实。

（2）金融数据显示的宽信用效果并不乐观。下午公布的5月金融数据显示，5月新增信贷1.48万亿，新增社融3.19万亿，均基本符合预期。具体来看：新增社融同比多增主要受政府债券发行放量和前期出台的宽信用政策提振。5月新增社融3.19万亿，同比多增1.48万亿，其中政府债券同比多增7543亿，贷款同比多增3645亿，企业债同比多增1938亿，非标同比多增1677亿，是拉动5月社融同比多增的主要原因。这表明一方面政府债券发行5月大幅放量，对5月社融同比多增贡献最大，另一方面也表明前期出台的一系列宽信用政策仍在持续推进。

但与同比的大幅多增相比，5月社融环比的变化更值得关注，也更不容乐观。同样是宽信用政策持续发力的背景下，5月社融环比4月仅微增959亿，其中除了政府债券环比多增8043亿外，企业债券和贷款分别环比少增6044亿和739亿，这表明随着5月以来央行边际收紧流动性，推动债券收益率水平大幅上行后，已经实实在在的对实体融资需求造成了伤害，这与近期信用债一级发行难度加大，发行失败明显增加是能够相互印证的。在经济尚未真正回暖的背景下，叠加6月政府债券融资大幅下滑，货币政策的过快转向对后续社融和经济的负面影响值得警惕。

财政存款的同比大幅多增同样值得关注。另一个值得关注的变化是5月财政存款大幅增加1.31万亿，同比多增8251亿，明显偏离季节性规律。这与5月政府债券发行大幅放量有关，但也从一个侧面也反映了前期通过政府债券发行筹集的资金并未得到快速使用，大量资金依然堆积在财政存款账户中。这一方面表明财政资金依然较为充裕，短期内足以支持财政支出的需要，特别国债及新一批地方专项债的发行节奏可能会有所推迟；另一方面也表明5月的资金面边际收紧与政府债券大量缴款有关，未来随着财政支出的投放，资金面偏紧的状况也将有所缓和。

当然基本面以外，资金面和情绪面的变化可能仍然需要时间消化，这一点也不能忽视。从资金面来看，为了防止资金空转，可能一定程度上会控制流动性投放力度，但是呵护资金面也是央行意图，因此资金利率在中枢内波动短期内可能是常态。情绪层面，近期债市扰动因素增加，市场预期相对不统一的情况下，对于新增信息的解读可能会延续此前的悲观情绪，这还需要时间消化。所以短期债市可能还会小幅震荡，当然，越往后当基本面的因素逐渐清晰，债市的性价比将进一步提升。

2、早盘市场策略

隔夜三大美股指仅纳指收涨，道指和标普跌落15周高位，同时欧洲股市两连跌；美元指数创逾12周新低，黄金收涨；美债收益率全线下行，长端下行5-6bp，短端下行2bp左右，整体上海外风险偏好回落。国内第一，晚间国常会新增信息不多，尚未提及特别国债发行计划，预计对市场影响不大。第二，彭博报道的窗口指导压降结构性存款导致昨天尾盘出现一波利率下行，我们认为值得关注的是结构性存款套利空间的消失对融资需求的拖累，中长期对债市的影响可能偏利多。近期伴随央行呵护资金面，债市悲观情绪得到了一定的修复，但是否持续还需关注资金面和央行态度，预计债市延续震荡。日内关注5月通胀数据、央行OMO是否继续，以及股市的风险偏好是否持续。

3、午盘市场综述

上午债市波动不大，中短端利率表现弱于长端。央行继续OMO投放600亿，净投放600亿，延续呵护资金面的意图。但资金面边际有所收紧，各期限资金利率多数上行，隔夜加权利率在1.85%以上。5月CPI和PPI均低于预期，10年国开下行2bp，随后利率反弹，债券抹平涨幅。整体上10年活跃券利率变化不大，3、5年利率上行1-2bp左右。

整体而言，临近数据发布期，日内债市对数据的敏感度有所恢复，但债市情绪依然较弱，预计市场仍将延续震荡。日内可能会有金融数据公布，下午行情可能会提前反应市场预期，同时上午股市处于低位震荡中，下午是否会拉升也值得关注。

4、5月通胀数据点评：需求没有高频数据那么乐观

5月CPI同比增2.4%，前值3.3%；PPI同比下降3.7%，前值降3.1%，双双低于预期。CPI方面，食品、非食品消费品环比增速低于同期平均水平，服务价格基本符合季节性规律，下游需求仍然偏弱。分项来看，居住、生活用品及服务、交通和通信、医疗保健环比增速偏低，衣着、教育文化娱乐小幅反弹。PPI方面，受高基数及生产恢复速度快于需求导致库存积压影响，PPI同比增速继续回落，石油相关产业、黑色系同比降幅扩大，有色、电子降幅收窄。

PPI同比增速与石油、钢铁等期现货价格走势出现背离，后者在5月其实出现了同比跌幅收窄的情况，对此我们认为可能有两个原因：第一，带有金融属性的工业品价格上涨部分由市场的乐观情绪和全球的货币宽松推动，走得比基本面快；第二，PPI统计的范围比我们日常观察跟踪的工业品范围更广，说明需求的结构性恢复比我们想象地要差些。总体来看，物价是反映供求强弱关系的客观指标，从物价反映的情况看，消费品和工业品等下游需求并不像高频数据显示地那么好，对债市可以看得更乐观些。