6月：变与不变——天风总量团队联席解读|央行
【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/廖志明/刘晨明/陈天诚
摘要：
海外局势如何合理评估？经济复苏是否在加快推进？央行创新工具是宽货币还是宽信用？怎么看待6月流动性和资金面？天风证券研究所总量团队为大家奉上每周论势！
宏观
全球宏观风险上升，焦点集中在欧美重启进程和美国平权运动的演绎。过去一周，全球疫情曲线仍在上升，伊朗在重启后出现了疫情二次反弹，美国整体疫情趋于稳定，但东北部以外地区的疫情曲线仍在上升，爆发在大城市的游行聚集加大了疫情二次扩散的风险。疫情对于美国城市黑人族裔和底层民众的打击更大，加大了社会不平等和黑人族裔对共和党政府的不满，贫富差距加大和族裔政治分裂是引发大规模平权运动的社会基础。此次平权运动已经表现出向美国之外地区扩散的迹象，市场对于疫情二次扩散和平权运动全球化没有充分定价。
纳斯达克和标普500指数表现并未反映实际的经济状况。美股3月下旬以来的反弹主要以FAAMG为代表的大市值成长股为主，相比而言，价值股和中小市值明显处于劣势。当前纳斯达克指数距离高点仅2%，标普500指数距离高点8%，而更贴近基本面的罗素2000指数距离高点仍有15%，极端分化的市场结构积累了较高的脆弱性。随着美国经济重启，饱和式救援暂告结束，流动性溢价反弹，市场定价核心重回基本面，从近期重启概念相关的股票反弹也可看出定价重心的转变。这也意味着美股基本面的肥尾风险将逐渐暴露，美股二次调整的概率依然较高，对此需要保持警惕。
过去一周，我们设定的国内市场两大路标——流动性和中美关系同时发出信号。流动性方面，5月中下旬以来银行间流动性边际收紧：一方面，需求持续改善，虽然官方制造业PMI受出口订单拖累小幅回落，但官方非制造业PMI、财新制造业PMI和服务业PMI均超预期，中汽协预计5月汽车销售同比11.7%。另一方面，央行推出了一项类似美联储MSLP的结构性货币政策工具——“普惠小微企业信用贷款支持计划”，这使得市场对于宽信用的预期压倒了宽货币的预期，因而短端利率出现较大反弹。另外，5月地方债发行1.3万亿创历史最高，也给中长端利率施加了调整压力。中美关系方面，北京通过香港国安法后，市场认为华盛顿“取消香港独立关税地位”的反应是高举轻放，利空落地且低于预期，因此情绪从悲观位置有所反弹。
在全球宏观风险上升、国内基本面持续恢复、政策面相对确定的宏观场景下，情绪仍然不高，确定性溢价仍将维持较高水平，对短期确定性仍有较强要求，市场的逻辑仍将以基本面复苏为核心。由于流动性和中美关系均出现短期变化，四个场景的相对概率也出现了短期再平衡。在流动性边际收紧、风险偏好重新转向回升的场景下，可选消费、科技和周期均存在结构性机会，极高估值的必需消费可能面临逆风。整体而言，对于外部风险（疫情二次扩散、平权运动扩散）留有余地。5月中旬之前，货币市场流动性溢价过低，随着需求改善强化和宽松预期弱化，短端利率出现较大调整，由于较高的期限溢价已经反映了利空因素，因此长端调整的幅度不大，回到海外疫情前的2.7-2.8区间后，调整有望告一段落。
策略
3月下旬至今，市场整体指数层面，都出现了不同程度的脉冲式反弹，但是结构分化非常严重。
个股层面，在剔除了新上市和停牌的公司之后，涨幅超过30%的公司361家，占比不到10%，而下跌的公司超过1600家，占比43.3%。
行业层面，食品饮料、消费者服务、家电、医药分别上涨32%、21%、19%、19%，但综合金融、建筑、纺服、石化、通信则是下跌的。
通过梳理3月下旬市场反弹以来涨幅超过30%的个股（一共360个），可以比较清晰的看到，表现最好的板块包括：环卫、光伏、新能源车、物业、医药、食品、白酒、地产竣工、商超、化妆品、工程机械等。
板块整体性表现都不错的是：地产竣工（装饰建材、家具、家电）；食品饮料；医药。而且其余表现好的板块阿尔法属性很强。
不过在外围因素不确定的情况下，表现好的板块，总体还是围绕内需，或者说是业绩的确定性。
新能源汽车是较为特殊的板块，虽然当期内外需都不确定性较高，但是在欧洲政策催化和对远期展望比较乐观的情况下，也都有明显的拔估值。
回顾我们Q2的行业配置策略报告：《Q2行业配置策略：3个逻辑基点、9个细分板块》。
当时我们推荐了【5G基础设施】、【大数据中心】、【医疗信息化】、【医疗器械】、【食品和零食、高端酒】、【疫苗】、【餐饮和短途旅游】、【内销家具、装饰建材】、【装配式建筑】。
其中，医药、食品饮料、装饰建材、家居、餐饮、装配式建筑都有不错表现。
向前看，在当前极致化的结构行情中，哪些表现好的板块能够延续？哪些表现不好的板块可能后来居上？
首先，对于未来一个季度的配置策略。
即6、7、8三个月，首先6月是业绩空窗期，7、8月开始进入业绩密集披露期（7月15日是深证主板、中小板的中报预告有条件强制披露截止日、创业板中报预告强制披露截止日，8月31日是全部中报披露截止日）。
通过个股涨跌幅过去15年的回溯，我们发现，每年4-6月和6-8月，个股涨幅的排名，几乎与中报的扣非累计同比增速呈现一个比较好的正向相关性。
这一股价与业绩的相关性要比1-3月个股涨跌幅与一季报的相关性更高。
原因就是我们前文中所提到的——Q1是增量资金的市场环境，对应β性的整体机会，股价与当期业绩关联度不高，市场容易相信未来之星。但是Q2往往是存量资金的市场环境，对应α的机构性机会，市场不再相信故事，当期业绩与股价关联度显著提升。
也就是说，中报扣非累计增速高的公司，往往在4-8月都有持续不错的表现，跑赢市场和其他公司。
因此，考虑到这样的逻辑，从未来一个季度的维度出发：
（1）前期已经有不错表现的食品、医药、竣工链条（尤其是TOB端）、环卫、光伏、工程机械等，由于中报大概率仍然不错，所以继续获得超额收益的可能性也较大。
（2）近期有较多调整的科技板块中，预计部分板块和公司，中报将出现比较不错的高增长，比如数据中心、5G基础设施、军工、游戏中的部分公司，这些板块后来居上的可能性较高。
其次，对于未来一年的配置策略。
主要考虑我们前期报告中提到的三个配置原则：
（1）未来一年景气度水平（扣非利润增速或者营收增速）在全部A股中的相对高低是最关键因素。
（2）扣非增速虽然下滑，但仍然是全部A股中相对更高的，那么这类公司和行业大概率仍然能够跑赢（比如去年增速100%，今年80%）
（3）平稳增长的行业或者个股，比如20%增速上下，必须买的便宜，如果买入估值太高，则无法获得超额收益。
在此基础之上，结合一季报的情况、天风各行业首席的判断、以及当前的政策导向，我们梳理了以下三个方向，大概率未来一年保持或进入高景气度阶段，并能够获得超额收益：
方向一：中长期产业趋势，包括【数据中心】、【5G基础设施】、【国产化替代】。
方向二：政府资金（预算内资金、特别国债）投向的民生和防疫领域，包括【医疗器械】、【疫苗】、【医疗信息化】、【环保】。
方向三：老旧小区改造和房地产竣工产业链，包括【装饰建材】、【家具家电】、【楼宇设备电梯、电表等】。
固收
近期债市持续调整，好似熊市的味道，但我们仍然乐观，认为时间对于债市友好，虽然短期调整剧烈但我们还是处在牛市的大环境中。
当然，对当前市场而言，多与空、牛与熊不是最关键的，核心问题还是怎么看资金面以及资金面背后央行的行为。现在市场的忧虑，恐慌抛售行为背后深层次的原因是市场缺乏央行的支持。
我们过去反复强调，利率定价只有一个锚，就是央行。最近这个锚不太稳定，因为央行给出的是模糊的信号，让市场心中的锚也模糊起来。叠加一系列偏负面的背景因素，导致了现在的局面。要让市场再次回归到稳定的状态，一定需要央行再度清晰她的锚。在复杂的宏观格局下面，出于预期管理的目的，央行在逻辑上需要传递清晰的意图。2018年六个稳里面就有稳预期，不管是之前央行《货币政策执行报告》 ，还是易行长一系列的讲话 、答记者问 都强调这一点，要稳定市场预期，现在市场预期坏了，就需要央行以明确的行动来告诉市场锚在哪。
所以整体6月资金面的核心变量还是央行。从资金面考虑，信用的投放、债券的供给、包括其他时点性因素，以及上周市场所关注的汇率和利率问题，都不是决定整个利率曲线和资金利率的核心变量，这些因素只是干扰因素，核心问题还是在于央行行动方向的展现。
所以谈6月份资金面，关键就是要做一个大胆的判断，央行会不会向市场进行更加清晰的展示？我们认为央行会。为什么？不管是看利率的拐点，看整个经济环比改善过程中，疫情进入新的阶段以后整个宏观组合，都需要明确关键是整体宏观调控逆周期的政策目标是什么？央行所有行动自然服从于中央决策部署，服从于宏观基本面对应的宏观政策目标要求。紧扣两会政府工作报告，紧扣4月份政治局会议公告 ，对于货币政策的使命担当来讲，就是加大宏观对冲力度，继续降准降息、运用再贷款等结构性政策，引导贷款市场利率下行。时点上，上述政策诉求至少需要延续到7月政治局会议。
目前一般贷款加权利率的下行幅度按照政策描述应该是不够的。从2019年LPR改革以来，整体贷款利率的驱动很清晰，一定是通过MLF政策利率的引导带动的。央行、政府工作报告里面多次强调商业银行的适度让利，但是事实看到的还是政策利率引导的贷款利率下行。
至于结构性货币政策不是今年的新鲜事。2018年这一轮逆周期的核心前提就是不做大水漫灌，央行创新性地用了很多结构性的货币政策，包括结构性降准、定向降准等等，包括之前的再贷款，再贴现，再早之前PSL。在运用的过程中，结构性货币政策并没有成为总量货币工具的替代。6月2日央行答记者问 有明确的回应。结构性政策跟总量政策在现阶段是相辅相成的。经济结构面临复杂的情况，金融机构不是轻装上阵，整体宏观状态有存量的结构压力。金融机构有内生信用收缩的一面，微观主体缺合格抵押品，缺对应信用条件。所以虽然融资主体有融资意愿，但是因为缺满足金融机构所要求的对应的信用条件，就造成明显的信用分层，去年央行说的局部性信用收缩的情况，在今年依然存在。
在信用分层情况下，如何去看待整体的宽信用？结构性货币政策能否进一步驱动宽信用？放水养鱼，水需要多少才能把鱼活起来？至少结构性货币政策和总量货币政策需要做比较好的匹配，流动性至少得管够。虽然不至于大河有水小河满，但起码大河有水小河不干。按照现在的趋势，如果6月央行不展示对于资金面和市场稳定预期的行动，大概率导致整体市场出现相应的信用收缩。
所以我们还是维持前期判断：6月份央行应该会在价格工具和数量工具上更积极地展示。基于整个政策目标诉求：对降低成本、降低贷款利率的诉求，特别是诉求背后对于稳就业、保就业的要求。央行嵌入了多目标动态平衡的节奏，但是方向和重心不会因此而改变。从公开市场操作以及6月2日答记者问来看，近期资金利率基本上是下一阶段资金利率的上轨，无论怎么强调要控制资金套利等行为，都不可能单方面进一步引导资金利率上行，资金利率还是有合理区间。这个位置稳住，长端利率就有足够的安全边际。我们对于6月央行行动和资金面都维持比较乐观的判断。对于后续利率走势和利率曲线的形态同样维持乐观的判断。
金工
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续保持贴合状态，20日线收于4271点，120日线收于4261，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的0.14%变为0.23%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场继续位于典型震荡格局。
市场进入震荡格局，短期的核心变量在于投资情绪和市场微观结构的变化。从市场情绪角度，周末美国多地发生游行活动，若外围市场出现大幅调整，北向资金风险偏好降低，流入A股资金或将减少甚至流出；从市场位置以及微观结构来看，首先，之前我们反复强调上证震荡区间位于2700-2900点，目前处于震荡中枢偏上位置；其次，从微观层面，我们跟踪的突破市场平均成本线的股票个数，目前仍近1200只，属于震荡格局中的风险区域；因此，在震荡格局不变的前提下，此时仍建议继续等待市场回落至震荡下沿附近再行加仓。
银行
我们预测20年5月新增贷款1.6万亿元，社融3.1万亿元。5月末，M2达211.4万亿，YoY+11.8%；M1YoY +6.6%；社融增速12.5%。
1）料5月新增贷款1.6万亿，信贷投放较快
我们预计5月新增贷款1.6万亿（4月1.7万亿，19年同期1.18万亿），同比明显多增。从结构看，我们预计个贷+7500亿，对公+9000亿，非银同业贷款等-500亿。政策鼓励叠加以量补价之考量，银行加大信贷投放力度。
个贷增长较快，预计个贷+7500亿。国内疫情未见大反复，消费恢复加快，预计5月住户短贷+2500亿。房地产销售明显恢复带动按揭投放加快，料5月住户中长期贷款+5000亿。
料5月企业信贷+9000亿（19年同期5224亿），同比明显多增。复工复产情况较好，中小企业融资需求有所改善，预计短贷及票据融资合计+3500亿；基建及房地产投资提速，中长期信贷投放较好，预计+5500亿。
2）料5月社融3.1万亿，社融增速进一步上升
料5月社融3.1万亿（4月3.05万亿，19年同期1.71万亿），同比大幅多增，多增主要来自信贷及政府债券融资。5月份企业债券发行力度减弱，预计净融资2000亿元，预计股权融资400亿元。5月政府债券大量发行，预计政府债券净融资1.16万亿。5月直接融资合计1.4万亿。料表外融资降幅较小。
料社融增速进一步上升。我们预计5月社融同比大幅多增，社融增速上升至12.5%。《政府工作报告》提出，“财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债”、“今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元”，预计全年政府债券净融资同比多增3.6万亿。我们预计全年社融达35万亿，社融增速达13.5%，实现社融增速明显高于去年。
由于融资改善，我们预计5月M1增速上升至6.6%，M2增速走高至11.8%。由于融资大幅改善，我们预计M2增速仍将继续上行。
3）投资建议：低估值与经济反弹共振，银行股估值上行可期
当前，银行（中信）指数估值仅0.73倍PB（lf），为历史低位。随着经济刺激政策落地发挥效果，社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑银行股估值上行。个股方面，我们主推一线龙头-招行、平安及常熟，以及二线龙头-光大、兴业、张江港行，关注江苏、成都、杭州、南京和北京等。
地产
年初至今，百城土地供应同比增长6%，成交同比下降1%，基本与去年同期持平；若区分一二三线表现看，一线累计供应及累计成交大幅提升，其中累计供应增速提升60.97%，累计成交增速16.58%，一线城市供应的大幅提升或与上年同期低基数有一定关系，但供应增加的同时伴随成交的明显增加，表明土地市场的火热状况仍在持续。一方面或与房企补库存需求相关；另一方面或源于融资环境相对宽松，房企拿地可得性更高。
从溢价率的表现看，5月百城土地成交溢价率环比4月微幅提升，具体能级看，百城中一线、二线、三线土地溢价率分别提升至14%、16%、18%，略高于19年至今的溢价率中位数水平；但显著低于土地潮期间的高溢价表现；我们认为主要原因在于挂牌价的抬升，一定程度上稀释了溢价率的空间。在挂牌价抬升的背景下，当前土地市场的溢价率表现或维持当下的水平，个别月份或有波动。
从政策角度来看，年初至今，多地采取“因城施策”举措从拿地宽松、预备条件宽松、购房条件等维度进行松绑，但仅限于对前期政策进行调节，并未脱离“房住不炒”的主基调。我们判断，房住不炒或成为行业的常态，政策“大紧小松”的格局短期大概率难以改变。在这背景下，我们对于当下地产板块的判断主要从三个逻辑出发，一是具备加杠杆空间、能突破公司当前规模限制的房企，如保利、金地、世茂；二是在维持规模一定层级的基础上，可以通过降杆杆等举措优化报表、提升增长的质量的房企，如融创；三是土地储备集中于优质核心区域，享受未来城市圈发展的溢价空间的房企。
