六月民众期货展望：收益率期限利差难大幅走阔

　　民众国际期货官网：中信证券研究 

　　文|明明 余经纬 周成华

　　五月债市大幅调整、收益率曲线熊平，六月债市仍然面临众多风险因素，基本面修复通道中难有超预期表现，资金面面临政府债券发行、特别国债发行、半年末资金需求等压力，需关注货币政策预期差。

　　五月债市回顾：利率曲线熊平。

　　在经历了4月长端利率横盘震荡后，随着隔离政策逐步放松、复商复市持续推进以及大力度促消费政策出台落实，基建投资和消费主导的基本面边际回暖预期加强，市场风险偏好也逐步修复，金融数据高增及人民币汇率约束下货币政策维持谨慎操作，加之资金面的波动剧烈，5月长短端利率均有较大幅度上行，收益率曲线由熊陡转向熊平。

　　基本面延续修复，但难有超预期表现。

　　未来的一段时间内，基本面对债券市场而言不太友好，但是要影响利率关键在于经济修复的力度和速度。虽然基本面复苏是预期之中的，但是仍然需要关注几个风险：1）5月PMI和PMI生产指标均有所下滑，疫情之后生产端的修复已到顶点，后续更需关注需求端的修复；2）内需方面，就业和收入都限制消费端快速回升；3）外需方面，海外疫情仍在持续，5月PMI新出口订单仍然维持低位，外需的影响仍然需要关注。

　　资金面压力较大，需关注对冲操作。

　　5月资金面面临的最大扰动因素来自于政府债券发行，其中下旬压力明显增大，6月份政府债券供给压力仍然较大，尤其需要关注特别国债发行方式。此外，上旬资金到期压力较大，月底面临半年末资金大考。虽然央行会采取流动性投放以对冲资金面扰动，但预计资金面在5月底高位回落后，资金利率中枢较5月会有所上移。

　　货币政策如何落实“两会”精神。

　　货币政策面临三大任务：1）配合财政政策，2）引导信贷利率持续下行，3）保就业保民生，直达实体经济。“两会”之后货币政策可能加快落实上层政策要求，在以上三大目标方面陆续发力。总量型政策以对冲流动性压力和配合操作为主，价格型和结构性操作可能出现预期差。

　　债市策略：

　　经济基本面难有超预期表现，需关注外需扰动；全月资金面均面临较大压力，预计资金利率从5月底高点回落后仍将维持较大波动且中枢难以大幅下行；货币政策仍然处于宽松通道之中，6月份确实存在货币进一步宽松的窗口期，易出现预期差，但总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。我们认为6月份长端利率将维持宽幅震荡的行情，短端利率可能小幅回落，但收益率期限利差难大幅走阔。