专项债加码，城投怎么看？|土地储备_民众期货

【天风研究·固收】 孙彬彬/谭逸鸣（联系人）

摘要：

今年以来专项债用于资本金的情况？

截止2020.5.25，新增1.67 万亿专项债中，有1467.67 亿专项债用于符合条件的重大项目的资本金（资本金数据截止2020.5.15）：从项目类别来看：符合专项债用于资本金条件的重大项目主要集中在交通基础设施建设、水务建设项目上。

有哪些平台拿到了专项债？

2020年以来共有142家发债城投平台承接了专项债项目，从行政层级来看：主要是由各省市本级主平台承接了专项债项目（72家，占比50.7%），一定程度上反映了2020年专项债项目多是地方的大项目（今年专项债项目由发改委直接审批管理，故对项目的现金流更为严格，这也使得地方多上大项目），其次是区县级平台（39家，占比27.5%）；这也体现出专项债的发力不是全面惠及，分化仍存。

从省份分布来看：四川、广西、江西、广东、江苏等省份承建专项债项目的城投平台较多，共89家（其中江苏35家、四川有28家城投平台拿到了专项债）。

进一步来看，哪些平台已经拿到了可以用于资本金项目的专项债？

在2020年发行的明确可用于资本金的专项债中，项目承建方为发债城投平台的有44家，其中有23家市级平台，主要位于广东（广州、惠州、湛江）、江苏（盐城、镇江、淮安、常州等）、辽宁沈阳、江西景德镇、浙江绍兴、天津东丽；15家区县级平台：南京（江宁、溧水）、徐州（新沂、贾汪）、南通通州、盐城射阳、泰州姜堰、无锡锡山、苏州（昆山、太仓）、衡阳衡阳县等。

专项债政策变化，城投怎么看？

整体来看，由于历史上已整理好的土地已经沉淀在平台的资产负债表中，区域内相应平台债务化解更多是看区域内土地市场景气度（即土地出让情况），暂停新增土储专项债短期内对平台或影响不大，再考虑到目前对专项债项目的包装（如市政与产业园区建设相关专项债也会囊括区域内地块整理），对于新增地块整理的资金民众国际期货官网影响也有限，但对于此前土储专项债发行较多的省份，由于目前土地整理资金民众国际期货官网只有预算内资金以及土储专项债，短期内对于平台现金流（尤其是非核心、土地资源较少的平台）有一定负面影响。

在建棚改项目虽可继续申请专项债，但整体资金平衡如何评估？

整体来看对于存量棚改项目继续完工的资金压力或并不大（且存量项目对应的债务多纳入隐性债务，可置换展期缓释短期压力），对新增棚改项目资金民众国际期货官网或有一定压力，但在防范化解地方政府隐性债务风险的政策背景下，新增并非硬性约束，需要在地方政府舒缓存量债务的前提下进行（但市场对棚改平台融资压力的预期或会产生冲击）。

此外，对业务涉及棚改的城投平台实质影响或有限，棚改平台在区域经济建设中的地位依旧突出，仍具备唯一性和重要性，尤其对于现金流稳定、偿债资金民众国际期货官网明确的发债主体以及相应存量棚改债，信用资质受到的影响其实并不大，但由于其项目成本的平衡最终依靠区域内土地出让（不同区域土地市场景气度差别很大），所以平台信用资质的分化需要进一步重视，即在对地方政府债务不断规范的背景下，信用分化是必然的，下沉仍需适度。

专项债加码，城投怎么看？

本2020.5.22两会明确新增专项债3.75万亿，较去年增加1.6万亿，并提高专项债可用于资本金的比例，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，如新型基础设施建设、新一代信息网络5G应用、充电桩等，大力提升县城公共设施和服务能力。

受海内外疫情蔓延冲击，国内经济下行压力增大，在地方政府财政紧平衡的状态下，专项债成为了逆周期政策加码的重要抓手，这也给了市场继续适度下沉参与城投债的空间和基础，而就上述政策加码，市场有几个比较关注的问题，我们对此进行讨论：

（1）今年以来专项债用于资本金的情况

（2）有哪些城投平台拿到了专项债（尤其是哪些平台拿到了可以用于资本金项目专项债）

（3）专项债不得用于土储，城投怎么看？

（4）在建棚改项目虽可继续申请专项债，但整体资金平衡如何评估？

1、今年以来专项债用于资本金的情况？

今年以来，新增专项债发行规模大幅扩容，截止2020.5.25，新增专项债完成发行1.67万亿，5月份专项债迎来进一步扩容。

从募集资金用途来看，今年以来新发专项债均用于产业园区和市政城乡基础设施建设、民生社会事业类项目、交通类项目、环保类项目、能源资源供应类项目上，符合政策对于稳增长以及补短板的诉求。

注：交通类项目包括轨道交通、高速公路、城际铁路等项目；环保类项目包括生态环保建设、绿色项目等；能源资源供应类项目包括农林水利、供水供热供暖及污水处理等项目；民生社会事业类项目包括医疗、教育、停车场以及其他社会事业等；产业园区及城乡基础设施建设项目包括产业园区、城市市政基础设施建设、城乡建设等项目。

通过梳理，截止2020.5.25，新增1.67万亿专项债中，有1467.67亿专项债用于符合条件的重大项目的资本金（资本金数据截止到2020.5.15）。

从省份上来看：广东、山东、云南、湖南等省份专项债用于资本金的规模较大，均超过100亿；而贵州、河南、陕西、安徽、内蒙、重庆、新疆等省份相对较少，均不足10亿。

从项目类别来看：符合专项债用于资本金条件的重大项目主要集中在交通基础设施建设、水务建设项目上，规模占比超过90%。

注：此处统计的交通基础设施项目包括：轨道交通、高速公路、城际铁路及快速路、干线机场等；

水务建设包括城市供水、污水处理项目、城乡水库建设等；

生态环保类项目包括生态环境修复、生态环保建设、绿色项目等项目。

那么进一步来看，哪些发债城投平台作为专项债的项目承建主体？尤其又有哪些发债城投平台作为了专项债可用于资本金的重大项目的承建主体？我们对此进行梳理：

2、哪些平台拿到了专项债？

承接专项债项目的城投平台将获得更大的政策支持：一方面结合2019.6.10《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》来看：“积极鼓励金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。”即拿到专项债的城投平台在相应项目融资上得到支持；另一方面从2019年政府工作报告相关表述“专项债为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件”可以看到：专项债资金不能直接用于置换隐性债务，但可以通过疏通项目现金流的方式进行债务化解。

那么重点是哪些发债城投平台承接了专项债项目？

通过梳理：2020年以来共有142家发债城投平台承接了专项债项目，从行政层级来看：主要是由各省市本级主平台承接了专项债项目（72家，占比50.7%），一定程度上反映了2020年专项债项目多是地方的大项目（今年专项债项目由发改委直接审批管理，故对项目的现金流更为严格，这也使得地方多上大项目），其次是区县级平台（39家，占比27.5%）；这也使得专项债的发力不是全面惠及，分化仍存。

从省份分布来看：四川、广西、江西、广东、江苏等省份承建专项债项目的城投平台较多，共89家（其中江苏有35家、四川有28家城投平台拿到了专项债）。

注：由于报告篇幅所限，没有列示出所有承接到专项债项目的城投平台明细。

又有哪些城投平台承接了用于资本金的专项债重大项目？（我们在此前报告《专项债新规后城投怎么看？》明确：对于作为可用作资本金的专项债重大项目承建主体的城投平台而言，由于专项债可用作资本金可改善建设资金民众国际期货官网和项目资金平衡问题，补足了此前项目资本金缺口，缓解了区域内财政预算内资金压力，其安全边际明显得到改善。

首先，我们从以下两个角度进行梳理：

（1）梳理2020年以来发行的可用于资本金的专项债，从中寻找相应由城投平台作为项目承建方的情况：

在2020年发行的明确可用于资本金的专项债中，项目承建方为发债城投平台的有44家，其中有23家市级平台，主要位于广东（广州、惠州、湛江）、江苏（盐城、镇江、淮安、常州等）、辽宁沈阳、江西景德镇、浙江绍兴、天津东丽；15家区县级平台：南京（江宁、溧水）、徐州（新沂、贾汪）、南通通州、盐城射阳、泰州姜堰、无锡锡山、苏州（昆山、太仓）、衡阳衡阳县等。

（2）未来而言，通过对发改委关于重大项目的批复情况进行梳理，合理推演可能涉及的项目承建方：

各地方政府重大项目均需上报国家发改委审批，并相应上报争取专项债额度，而发改委则对上报的这些项目进行摸底，明确这些项目是否符合作为实务工作量要求、能否作为资本金、是否是重大项目等。

因此，我们从发改委公布的审批项目角度来筛选未来哪些区域、哪些平台能承接到此类专项债。但公开资料信息毕竟有限，我们通过发改委关于重大工程的批复进行梳理，从而进行合理演绎。

今年以及未来实施的专项债重大项目在当年专项债限额确定前、去年或者以前年度会由发改委审批通过，故我们首先梳理了2018-2020年4月底发改委关于重大项目的审批情况，剔除掉煤矿以及绿盾工程等不属于国常会提到的专项债可用于资本金的项目，2018-2020年4月共有59个符合专项债新规的重大项目通过审批（主要为铁路、机场、城铁、管道、水电站、高速公路等项目），虽然这些项目部分已经开工，但不排除未来拿到专项债的可能。

通过上述两种梳理逻辑筛选出的城投平台是未来最有可能以及现已获得专项债资金并将其用于资本金的主体，其信用资质或可获得边际改善，此类主体发行的城投债我们着重推荐。

那么除此之外，市场会较为关注：在存量城投中，本身承担了专项债可用作资本金项目的相关主体有哪些？我们对此类主体的推荐力度在所有涉及十类重大专项债可用于资本金项目的发债主体中是最弱的，这类平台（尤其是层级较低的）近期内下达专项债额度的概率较低，但在整体政策利好的背景下，或值得关注。

我们通过对2008年以来至今所有新发城投债的债项募集资金用途进行梳理，看看哪些平台可能涉及国常会提到的十类重大项目（剔除了已到期城投债）。

通过详细的梳理，截止2020.5.25，共有563只目前尚存续的城投债（涉及385家平台）用于这十类重大项目（专项债可用于资本金的项目），存量债券总额5564.68亿，其中企业债规模达到4247.44占比76.32%。

细分用途来看：总体来看，梳理的563只存量城投债中用于交通类项目以及停车场项目的最多（分别为204、164只），其中交通类项目的发债主体多为AAA级主体，而停车场项目以及其他能源资源供应类项目、环保类项目的发债建设主体多集中在AA主体评级。

分省份来看：湖北、浙江、湖南、山东、江苏、重庆等省份中涉及专项债十类重大项目的存量城投债规模较大，涉及的城投平台数量也较多；

进一步具体到项目类型来看：交通类项目在这几类项目用途中是各省发债量最大的：在各类型重大项目在各省份的城投债发行存量规模较大的省份中：湖北、广东、北京、河北、福建、天津等省份用于交通类项目的城投债占比尤其高。

而在涉及这几类项目的平台当中，我们更为推荐经济财政实力较好区域信用资质较好的业务涉及收费公路、轨道交通、机场等交通项目以及供水供气、电网等民生能源资源供应类项目的平台发行的城投债（大多是企业债），一方面，这类项目本身现金流相对较好；另一方面，涉及重大水电煤能源资源供应类等民生项目，其获得的政府支持的力度会更大。

3. 专项债政策变化，城投怎么看？

2020.3.20，21世纪经济报报道：近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土储、棚改以及房地产领域。

2020.5.6，民众国际期货网报道：此前规定不能发行棚改项目专项债，现在可以发行了，且目前允许棚改项目申报专项债，是因为前几年的项目没有完成，需要继续申报资金完成，不能烂尾。

市场较为关注：（1）对业务涉及土储的城投平台而言，这一监管要求会对其产生怎样的影响？对区域内隐性债务化解又有什么影响？毕竟过往年份中专项债中很大比例是用于土储。

（2）过往年份中棚改项目的资金民众国际期货官网主要来自于政策性银行贷款以及棚改专项债，而政府购买棚改服务退出历史舞台后政策性银行棚改贷款受阻，当前棚改专项债只限于过往在建项目，那么棚改资金民众国际期货官网如何来看？对业务涉及棚改的平台的影响如何来评估？

（一）关于2020年新增专项债不得用于土储，市场有几个关注点，我们逐一来看：

（1）当下土地储备项目资金民众国际期货官网有哪些？

2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），严格规范地方政府融资，要求地方政府进一步规范土地出让管理，坚决制止违法违规出让土地及融资行为。

在43号文的严格加强地方政府债务管理，规范地方政府融资的大背景下，2016年2月，国土资源部、财政部、人民银行、银监会再次联合发布《规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号），宣布自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。土地储备机构新增土地储备项目所需资金，应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。

2017年6月，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预[2017]62号），具备举债资质的地方政府可以发行土地储备专项债券，债券资金由土地储备机构专项用于土地储备。土地储备专项债券成为土地储备机构非预算内资金的唯一民众国际期货官网。

而在此次监管要求今年的新增专项债不得用于土储后，今年新增土地储备项目所需资金主要来自于政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排。

但在实务操作中，专项债的募集资金用途已经并非那么界限分明，项目的包装组合也让土地储备项目的资金民众国际期货官网隐性上更为广泛，比如当下的市政与产业园区建设项目专项债或者民生项目专项债，在项目包装（收益的平衡测算）中也会涉及到土地的开发和整理，因此对于项目中囊括的相应土地地块的整理实则是可以使用对应专项债项目的融资民众国际期货官网。

（2）对于业务涉及土地整理的城投平台有何影响？

要回答这个问题，我们首先需要了解实务操作中城投平台是如何参与到土地整理的？

城投平台参与土地储备一级开发有两种方式：1）早期地方政府直接将土地储备的职能赋予城投公司，用土地储备收益来平衡城市建设资金的缺口，此时城投公司可以直接利用储备土地融资进行一级开发。2）城投平台受政府委托，合作进行土地一级开发。

可以进一步划分不同时期进行讨论：

早期地方政府直接将土地储备职能赋予城投平台，此时城投公司可以直接利用储备土地融资进行一级开发，这部分土地整理开发沉淀的资金/债务已经纳入一类债务，多已发行地方债置换了（2014年底之前融资的）或是纳入了隐性债务（2015-2016年4号文严禁土地储备项目融资之前形成的融资）；

2016年4号文下发之后，要求各级政府只能设置一个土地储备机构，并且要求城投公司不得再从事新增土地储备工作，且土地储备业务不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。在此之后城投平台更多是受政府委托，合作进行一级土地开发：在87号文下发之前平台通过政府购买服务的形式进行储备土地前期开发，而在87号文严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目之后，储备土地的前期开发或以政府采购工程的形式交由城投平台来做，不论是哪一种形式，这一时期土地整理的资金民众国际期货官网一方面是土储专项债或从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，另一方面则是平台先出资进行整理，最终成本的平衡均是靠相应地块的国有土地出让收入（这个需要考虑区域内土地出让的计划，相应有一个时滞）。那么新增专项债不得用于土储会有何影响？

首先可以明确的是新增土储专项债多是会用于到新增地块的整理当中，但实务操作中也存在新增土地储备专项债资金收储城投已开发未收储土地（当下这类情况较少，所以其实并不是核心影响因素）：城投公司所拥有的未利用土地，仍然可以被土储机构重新收储再利用，在这个收储过程中，可以使用土储专项债资金支付收储所需支付的费用，从而城投平台可以获得土储专项债的资金。

因此整体来看，由于历史上已整理好的土地已经沉淀在平台的资产负债表中，区域内相应平台债务化解更多是看区域内土地市场景气度（即土地出让情况），暂停新增土储专项债短期内对平台或影响不大，再考虑到目前对专项债项目的包装（如市政与产业园区建设相关专项债也会囊括区域内地块整理），对于新增地块整理的资金民众国际期货官网影响也有限（土储专项债直接用于开发新的土地，地方政府加快土地出让和上市，一般来说土地出让收入比成本高，剩余部分可以用于化解隐性债务）。但对于此前土储专项债发行较多的省份，由于目前土地整理资金民众国际期货官网只有预算内资金以及土储专项债，短期内对于平台现金流（尤其是非核心、土地资源较少的平台）有一定负面影响。

（二）关于2020年新增专项债不得用于棚改，市场有几个关注点，我们逐一来看：

（1）棚改资金民众国际期货官网有多大缺口？

首先，根据2017年5月24日国常会关于“2018年到2020年3年棚改攻坚计划”的要求，2018-2020年的棚改总量为1500万套，2018年棚改实际执行了626万套，2019年棚改实际执行316万套，按此推算明年棚改目标仍有558万套。

2019年棚改新开工316万套，完成投资1.2万亿。假设单套投资额以2016-2019年的平均单套投资额为准，明年实际执行558万套来简单估算的话，2020年棚改投资规模预计为1.68万亿。

关于棚改的资金民众国际期货官网：过去几年中财政支出部分每年变化相对不大，而从2018年底开始地方政府购买棚改服务的模式被取消（由此政策性银行贷款受阻，但也并非完全切断，仍鼓励国家开发银行、中国农业发展银行对收益能平衡的棚改项目继续贷款，因此可以看到2019年棚改资金民众国际期货官网中政策性银行贷款大幅减少，棚改专项债成为主力）。

2020年而言，如果假设要完成明年1500万套棚改目标，按我们之前在《专项债会带动多少基建投资？》中的预测则需要政策性银行棚改专项贷款和棚改专项债同时发力。2019年政策性银行棚改专项贷款+棚改专项债约占棚改资金94.29%，如果按照90%来测算2020年政策性银行棚改专项贷款+棚改专项债规模预计要达到1.51万亿，而由于政府购买棚改服务模式被取消，政策性银行贷款要求项目收益能平衡，因此大多应该还是需要依靠棚改专项债。

当然，按照这两年政策以及当下宏观背景推演，预估“3年棚改攻坚计划”要求的棚改总量1500万套目标可能并非硬约束，2020年棚改实际执行规模可能达不到理论值558万套，结合各省目前已公布的年内棚改计划套数来看，合理预估2020年内新增棚改总套数或在300万套左右（约需要9000亿投资规模），目前政策变化下，今年新增专项债主要允许针对在建棚改项目，那么整体棚改融资资金民众国际期货官网如何来评估？对于业务涉及平台的城投平台影响几何？

（1）对于业务涉及棚户区改造的城投平台有何影响？

回答这个问题首先需要厘清平台棚改债与棚改专项债的关系：放眼过去，在运用政府购买服务模式进行棚改仍然是合理合法的时期，由于平台棚改债有增加地方政府隐性债务的嫌疑，我们认为棚改专项债是平台棚改债的替代品种，专项债发行的初衷也是如此；

当下政府购买棚改已取消（政策性银行贷款一定程度上受阻），而从目前政策来看今年新增棚改专项债主要聚焦于保障在建棚改项目完工，那么在今年规模适度的资金诉求下，平台棚改债仍然是潜在融资补充选项，棚改平台在区域经济建设中的地位依旧突出。

进一步来看：对于存量已开工并拿到授信的棚改项目，目前棚改专项债有所倾斜，短期内资金压力或不大，长期来看未来项目资金平衡主要看区域内土地市场景气情况；而对于2020年新增项目，专项债资金的缺失或给平台带来一定融资压力，但当下政策对于严禁新增隐性债务的红线较为严格，不满足收益要求的项目亦难以给平台带来融资压力（但市场对棚改平台融资压力的预期或会产生冲击）。因此，整体来看对于存量棚改项目继续完工的资金压力或并不大，对新增棚改项目资金民众国际期货官网或有一定压力，但在防范化解地方政府隐性债务风险的政策背景下，新增并非硬性约束，需要在地方政府舒缓存量债务的前提下进行（但市场对棚改平台融资压力的预期或会产生冲击）。

此外，对业务涉及棚改的城投平台实质影响或有限，棚改平台在区域经济建设中的地位依旧突出，仍具备唯一性和重要性，尤其对于现金流稳定、偿债资金民众国际期货官网明确的发债主体以及相应存量棚改债，信用资质受到的影响其实并不大，但由于其项目成本的平衡最终依靠区域内土地出让（不同区域土地市场景气度差别很大），所以平台信用资质的分化需要进一步重视，即在对地方政府债务不断规范的背景下，信用分化是必然的，下沉仍需适度。

4. 小结

今年以来专项债用于资本金的情况？

截止2020.5.25，新增1.67万亿专项债中，有1467.67 亿专项债用于符合条件的重大项目的资本金（资本金数据截止2020.5.15）：从项目类别来看：符合专项债用于资本金条件的重大项目主要集中在交通基础设施建设、水务建设项目上，规模占比超过90%。

有哪些平台拿到了专项债？

2020 年以来共有142家发债城投平台承接了专项债项目，从行政层级来看：主要是由各省市本级主平台承接了专项债项目（72家，占比50.7%），其次是区县级平台（39家，占比27.5%）；从省份分布来看：四川、广西、江西、广东、江苏等省份承建专项债项目的城投平台较多，共89家（其中江苏35家、四川有28 家城投平台拿到了专项债）。

进一步来看，哪些平台已经拿到了可以用于资本金项目的专项债？

在2020 年发行的明确可用于资本金的专项债中，项目承建方为发债城投平台的有44家，其中有23家市级平台，主要位于广东（广州、惠州、湛江）、江苏（盐城、镇江、淮安、常州等）、辽宁沈阳、江西景德镇、浙江绍兴、天津东丽；15家区县级平台：南京（江宁、溧水）、徐州（新沂、贾汪）、南通通州、盐城射阳、泰州姜堰、无锡锡山、苏州（昆山、太仓）、衡阳衡阳县等。

专项债政策变化，城投怎么看？

整体来看，由于历史上已整理好的土地已经沉淀在平台的资产负债表中，区域内相应平台债务化解更多是看区域内土地市场景气度（即土地出让情况），暂停新增土储专项债短期内对平台或影响不大，再考虑到目前对专项债项目的包装（如市政与产业园区建设相关专项债也会囊括区域内地块整理），对于新增地块整理的资金民众国际期货官网影响也有限，但对于此前土储专项债发行较多的省份，由于目前土地整理资金民众国际期货官网只有预算内资金以及土储专项债，短期内对于平台现金流有一定负面影响。

关于棚改专项债只可用于存量项目：

整体来看对于存量棚改项目继续完工的资金压力或并不大，对新增棚改项目资金民众国际期货官网或有一定压力，但在防范化解地方政府隐性债务风险的政策背景下，新增并非硬性约束，需要在地方政府舒缓存量债务的前提下。

此外，对业务涉及棚改的城投平台实质影响或有限，棚改平台在区域经济建设中的地位依旧突出，仍具备唯一性和重要性，尤其对于现金流稳定、偿债资金民众国际期货官网明确的发债主体以及相应存量棚改债，信用资质受到的影响其实并不大，但由于其项目成本的平衡最终依靠区域内土地出让（不同区域土地市场景气度差别很大），所以平台信用资质的分化需要进一步重视，即在对地方政府债务不断规范的背景下，信用分化是必然的。