华西固收研究：万亿特别国债怎么看|预算报告

　　民众国际期货官网：固收江坛

　　民众国际期货：：【华西固收研究】万亿特别国债怎么看20200525

　　一、怎么发？

　　参考前两次特别国债的发行方式，以及本次“与普通国债统筹发行”的表述，我们认为本次特别国债仍然会选择定向发行+公开发行相结合的方式：即大部分由财政部向特定商业银行定向发行，央行再通过定向降准或类降准的方式释放流动性进行对冲；小部分则与普通国债统筹安排公开发行，这部分可能会对流动性产生有限的影响（公开市场或对冲）。

　　二、怎么用？

　　1）结合《政府工作报告》、《预算报告》、5月24日发改委《扎实做好“六稳”“六保”工作 奋力完成全年经济社会发展目标任务发布会》，我们认为或将主要用于公共卫生医疗相关的基础设施建设、抗疫相关支出，以及对部分受疫情影响严重的区域的定向支持。

　　2）考虑到疫情冲击下部分银行可能会出现不良率上升、资本金不足的情况，本次特别国债或将有部分用于支持中小银行补充资本金。

　　3）根据“与中央国债统筹发行”的表述来看，本次特别国债大部分或将用于一般性、无现金流对应的项目，小部分用于有收益的基建项目，而与基建相关的大部分支出责任可能更多的还是依靠专项债完成。

　　4）根据《预算报告》，抗疫特别国债3000亿归中央，7000亿归地方。归中央的部分先计入中央政府性基金预算，再调入中央一般公共预算，从而规避对赤字率的抬升。归地方的部分同样先计入中央政府性基金预算，再通过转移支付拨入地方政府性基金预算。

　　三、怎么还？

　　根据《预算报告》，中央承担利息的偿还责任，而本金则中央与地方三七开，本金的偿还与特别国债资金的实际用途相匹配。而中央对全部利息的承担，是“六保”中保基层运转的体现，侧面反映出今年地方的财政压力可能较大。

　　四、全年规模怎么看？

　　《政府工作报告》指出，“出台的政策既保持力度又考虑可持续性，根据形势变化还可完善”。我们认为这句话反映当前的宏观政策是留有余地的，具有相机抉择的特点。如果二、三季度宏观经济仍然有较大的下行压力，存在触及底线的风险，则不排除年中财政部通过人大常委会再申请一批特别国债额度的可能性。

　　五、财政政策预计效果如何？

　　《预算报告》判断，“一般公共预算收入二季度可能维持负增长”，同时下调全国一般公共预算收入、政府性基金预算收入增速分别到-5.3%、-3.6%。因此尽管财政通过预算内、外加杠杆的方式新增了3.6万亿广义赤字（狭义赤字1万亿+特别国债1万亿+专项债额度1.6万亿），但从使用角度来看，这部分资金需首先弥补税收收入、基金收入下滑的缺口，同时今年防疫、保民生等刚性支出压力有所增加，还需满足这部分支出，之后才能发挥财政资金对基建等方面的拉动作用。整体来看，就目前的财政力度而言，今年仍然是紧平衡，对经济的拉动作用可能不会太过超出预期。