疫苗上市尚需时日，资金面干扰债市波动——江

早盘我们认为：隔夜Moderna的新冠疫苗试验显示出积极迹象，海外市场风险偏好明显回升，美股大涨，美债收益率普遍上行。但值得注意的是，按照现有计划，新冠疫苗上市最早也要等到2021年。国内债市方面，我们认为日内利率存在一定压力。市场表现方面，周二资金面较昨日明显收紧，银行间隔夜利率大幅上行。现券方面，早盘受隔夜风险偏好大幅回升，长久期利率债较昨日高开4bp，日内股市略有回落，10年国开招标情绪较好，国债期货拉升带动现货利率有所下行。全天来看，受资金面明显收紧，3-5y利率债明显上行4-5bp，10y利率债上行2bp左右。

前期压制债券市场的因素较多，近期又多了资金面紧张这个因素。那么资金究竟会不会收紧？我们认为不会：

（1）虽然经济较前期改善，但持续性存疑。目前经济方面看，生产端恢复也要远强于消费端；政府，企业对经济的悲观预期要远浓于金融市场的参与者。如果这个时候就收紧流动性，恐怕经济二次探底的压力会更大。实际上，回顾2009年，即使经济v型复苏，流动性收紧也是在下半年，确认经济无忧以后才开始的。

（2）从政策基调看，最近依然强调稳健的货币政策要更加灵活适度，至少从这个判断看不出央行要收紧流动性的意图。此外，降低企业融资成本依然是政策方向，最近利率大幅上行，不仅企业的融资成本，财政的融资成本都出现大幅上行，而PPI持续下行，通缩压力更大，企业面临的盈利压力更大，这显然是和此前政策的方向有悖。

（3）有什么因素导致央行收紧流动性？从趋势看，通货膨胀水平后期还要持续下行，这个显然不是导致央行收紧流动性的因素。房价最近有所反弹，尤其是一线。但是3，4线同比涨幅依然在回落。当房地产市场出现区域分行，结构性涨跌并存的情况时候，用总量流动性收紧也并非好的办法。因此，我们认为目前还没有非常明确的因素导致央行去收紧流动性。

因此，我们认为，目前没有收紧流动性的基础条件，如果后期流动性继续紧张，不排除重启OMO操作的可能。此外，今年流动性投放的另外一个重要工具是再贷款，目前额度还是比较充裕的。

2、早盘市场策略

隔夜Moderna的新冠疫苗试验显示出积极迹象，海外市场风险偏好明显回升，美股大涨，美债收益率普遍上行。但值得注意的是，按照现有计划，新冠疫苗上市最早也要等到2021年。国内债市方面，我们认为日内利率存在一定压力，一方面近期消息空窗期，股债跷跷板效应强化，隔夜海外风险偏好回升或将向A股传导；另一方面，随着5月缴税期临近，利率债集中缴款，昨天资金面开始边际收紧并带动中短端利率上行。中期来看，基本面二次探底需要时间，货币政策虽存在一定观望期但基调仍是宽松，没必要对债市太过悲观，利率上行正是加仓介入的好时机。

3、新冠疫苗研究进展跟踪

5月19日晚间，美国制药公司Moderna称其与美国国立卫生研究院（NIH）合作研发的新冠mRNA疫苗I期临床试验结果显著，45名受试者体内均产生抗体。消息显示该项目II期临床试验已被美国FDA批准，III期临床试验预计将于7月开始。但这并不意味着疫苗马上能开始量产，该公司曾在3月23日表示，在紧急情况下最早能在2020年秋季向医务工作者等特殊群体提供少量疫苗，但疫苗大规模上市至少需要12-18个月。

我国疫苗研究进展如何？据科技部，截至目前全球开展临床试验的新冠疫苗总体有10个，我国占据了其中半壁江山，其中陈薇院士团队的腺病毒载体疫苗是全球首个启动二期临床研究的新冠疫苗品种。该项目目前已完成了II期临床试验受试者接种，此前陈薇院士曾表示如果一切顺利，有望在5月揭盲。假设该项目II期试验结果有效，根据流行病学专家吴尊友的说法，III期临床试验最短也要花上3-5个月不等，也就是说，算上注册量产的时间，国产疫苗面世最早也要等到今年年底或明年年初。

从时间上看，新冠疫苗上市最早也要等到今年年底，这意味着在此前我们都将维持常态化的疫情防控，人口流动大且人员密集型行业（尤以生活性服务业为代表）需求短期内难以恢复正常。

4、午盘市场综述

早盘受Moderna新冠疫苗一期人体临床试验结果乐观影响，市场风险偏好明显回升，股市跳涨，利率大幅高开。临近中午市场恐慌情绪减弱，叠加资金面有所好转，T翻红，利率快速下行。

近几次利率快速上行或下行过后总能迎来反转，说明在利率绝对水平偏低的环境下，市场波动幅度虽有所增加，但债市多空双方依然胶着，并没有明确的趋势性方向。在这样的市场背景下，可以快进快出适当介入交易，利率上多了买，下了再卖。

5、基建投资意在托底经济，不可抱过高期待

在今天上午召开的国新办新闻发布会上，交通运输部部长李小鹏表示，今年预计新增交通项目投资8000多亿元，可适时开工建设。2015年以来，我国每年铁路投资计划规模都在8000亿元左右，公路水运投资大多在1.8万亿左右，今年新增8000多亿交通项目投资的目标似乎并未较往年大幅上升。

此前市场一直在担忧财政刺激可能带动基建投资增速大幅上升，带动经济超预期回暖，但从这一表态来看，以“铁公基”为代表的传统基础设施投资规模并未较往年大幅上升。即使以5G等为代表的新基建增速明显上升，但由于新基建毕竟规模有限，在交通基础设施投资增速不明显上升的背景下，今年基建投资大幅上升的空间似乎并不大。

我们认为政府刺激基建投资意在托底经济，而非通过政府大幅加杠杆，推动经济V型复苏，不可对基建投资以及经济的回暖报过高期待。