杠杆套息？原来AAA信用债还能这么玩！|杠杆--民

　　来源：中信建投固收家

　　摘要：最大程度兼顾安全性的同时提高收益的方法，想不想了解一下？

　　国内债券的信用级别一般分为三等九级（AAA~C），其中AAA是最高等级，表示“债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低”。AAA债券由于其信用资质相对过硬，流动性较好，因而收益率不如中低评级债券高，但投资过程中可以运用一些方法，将持有AAA的收益率增厚，这便是——杠杆套息。

　　资料来源：中诚信国际信用评级有限责任公司

　　所谓杠杆套息，即指利用债券的融资便利，质押债券融资，赚取票息与融资成本之间的利差。按照目前的规定，只有合格机构投资者可以进行债券质押融资，且2017年4月7日以后发行的债券需为AAA评级公募债券才可在交易所集中竞价系统开展质押式回购。

　　AAA级公募债券折合标准券比率多数在9折[1]附近，正回购业务相关控制系数（约为0.68[2]），每100元面值可质押融资约68元，融出的资金可再次进行债券投资，产生新的票息收入和资本利得。假设杠杆融资部分买入的债券收益率为5.0%，持有杠杆债券期间的融资成本为3.0%，则可赚取1.36%（（5.0%-3.0%）×0.68）的收益增厚。投资者也可选择在以上杠杆倍数及收益水平基础上，继续放大杠杆倍数，获得更多的收益增厚（如用第一次杠杆资金继续买入AAA公募债券，新买入的债券同样可以质押融资，融出的资金再次买入AAA公募债券，如此重复数轮）。

　　[1]每支债券折合标准券的比率，由中国证券登记结算公司制定、发布。 

　　（http://www.chinaclear.cn/zdjs/xbzzsl/center_bzzsl.shtml）

　　[2]为防范标准券欠库风险，中证登、交易所规定融资回购交易未到期金额与其证券账户中的债券托管量的比例不得高于80%，其中信用类债券按面值乘以0.85调整系数计算托管量，利率类债券按面值计算托管量。为简化计算，本文中正回购融资控制系数以0.68（0.80×0.85=0.68）估算。

　　（http://www.chinaclear.cn/zdjs/gszb/201612/5caafa920c0b41e5836dc40d50990352.shtml）

　　举例

　　注：以上债券为模拟债券，仅用于举例说明，并非实际存在并流通的债券

　　若投资者在2015年4月1日以10万元买入1000张（100手）新发行的期限1年、票面利率5.0%、每年付息1次的AAA可质押公募公司债【15中石油01】，假设买入当日便可质押融资，投资者将10万元【15中石油01】提交进入交易所质押库，通过正回购融资[3]约68000元（1000张×100元/张×0.68=68000元）。

　　[3]目前交易所标准质押式回购融资期限最短1天，最长182天，可滚动续作

　　假设投资者将正回购操作融出资金68000元再买入约680张【15中石油01】，持有1680张【15中石油01】一年，在2016年4月1日投资者将收回10万元本金并收到8400元（1680张×100元/张×5.0%=8400元）利息收入，其中本金部分获得的利息收入为5000元（1000张×100元/张×5.0%=5000元），杠杆部分获得的利息收入为3400元（680张×100元/张×5.0%=3400元）。

　　若正回购滚动融资全年平均融资成本为3.0%，则融资成本为2040元（680张×100元/张×3.0%=2040元），扣减后可获杠杆套息收入为1360元。

　　因此在原有5.0%的票息基础上，叠加杠杆套息，则投资者年化收益率达6.36%（票息5.0%+杠杆收益增厚1.36%），具体公式如下：

　　杠杆倍数为两倍的情况

　　投资者增加正回购操作次数，融出资金继续买入债券标的，即可实现杠杆倍数的放大。假设投资者本金10万元买入1000张【15中石油01】后通过多次正回购操作融出资金约10万元，全部买入1000张【15中石油01】，即杠杆约2倍（（10万+10万）÷10万=2），持有2000张【15中石油01】一年至到期，回收本金外还将获得10000元（2000张×100元/张×5.0%=10000元）利息收入，其中本金部分获得的利息收入为5000元（1000张×100元/张×5.0%=5000元），杠杆部分获得的利息收入为5000元（1000张×100元/张×5.0%=5000元）。扣减融资成本3000元（假设正回购滚动融资全年平均融资成本为3.0%，1000张×100元/张×3.0%=3000元），可获杠杆套息收入2000元。投资者年化收益率达7.0%（票息5.0%+杠杆收益增厚2%），具体公式如下：

　　杠杆倍数为三倍的情况

　　假设投资者本金10万元买入1000张【15中石油01】后通过多次正回购操作融出资金约20万元，全部买入2000张【15中石油01】，即杠杆约3倍（（10万+20万）÷10万=3），持有3000张【15中石油01】一年至到期，回收本金外还将获得15000元（3000张×100元/张×5.0%=15000元）利息收入，其中本金部分获得的利息收入为5000元（1000张×100元/张×5.0%=5000元），杠杆部分获得的利息收入为10000元（2000张×100元/张×5.0%=5000元）。扣减融资成本6000元（假设正回购滚动融资全年平均融资成本为3.0%，2000张×100元/张×3.0%=6000元），可获杠杆套息收入4000元。投资者年化收益率达9.0%（票息5.0%+杠杆收益增厚4.0%），具体公式如下：

　　以上即为通过杠杆增厚投资AAA评级可质押公司债收益的基本方法。由于《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》中规定融资回购交易未到期金额与其证券账户中的债券托管量的比例不得高于80%，且其中信用类债券按面值乘以0.85调整系数计算托管量，利率类债券按面值计算托管量。因此投资者的杠杆倍数上限不得超过5倍（8/2+1=5），且如果投资者买的全部是信用债券，相当于回购未到期余额与债券托管量的比例仅为68%（80%×85%=68%），即投资者的杠杆倍数大约不得超过3倍（6.8/3.2+1=3.1）。杠杆操作虽一方面对债券投资的票息收入起到了放大作用，另一方面也放大了投资损益及波动，且存在欠资、欠库的风险，投资者应根据市场及自身实际情况审慎控制杠杆倍数。

　　注：正回购欠资、欠库等风险将于后续文章详细阐述，敬请期待。

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