房企融资是松还是紧？|房企融资_民众期货_民众

【天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：

房企2020年初至今外部融资维持紧平衡，尽管信用债发行量较高，但信用债仍受“借新还旧”约束，信托、ABS小幅收缩，海外债仍面临再融资困境。整体来看，在银行信贷这一最重要的资金来源的支撑下，房地产行业的资金面维持了紧平衡的状态，部分兑现了地产融资政策的局部改善。

市场利率走低，房企融资成本普遍降低，但同时分化明显。绿城、世茂股份、招商蛇口、滨江集团等房企融资成本大幅走低，而民营中小型、高杠杆房企如泛海、金科、荣盛等融资成本降低非常有限，部分房企融资成本与原来基本相当。

年初至今，国内评级机构对房企评级调整上调下调均有，仅大公上调多家房企评级，从融资成本变动来看，市场对外部评级变动反应并不敏感。中债隐含评级方面，新城、华夏幸福、时代控股、融创、首钢房地产等5家房企的债券被上调，下调涉及的房企与外部评级被下调的房企重合度较高。以穆迪为代表的境外评级机构对国内房地产市场展望负面，不可否认的是，从2019年财报来看，房企盈利能力弱化、偿债能力未见明显改善，信用资质整体小幅走弱。

后续房企偿债能力还是需要进一步关注外部融资情况，此外预收款和少数股东权益也是重要的观察指标。我们预计2020年全年地产销售面积降幅在5%左右。地产企业整体融资和资金状况可能继续维持总体紧平衡，同时局部分化加剧的态势。

宽松兑现，还是复制2019？

疫情发生以来，市场产生了对房地产融资边际放松的预期，实际情况如何？穆迪调低多家房企评级及对国内房地产市场的展望，该如何理解？财报披露，房企信用资质有何变化？

1、融资宽松兑现了吗？

房企的资金来源主要有销售回款、银行开发贷、非标融资、海外债以及公开市场融资（信用债、ABS）等，来自居民的销售回款是最根本的资金来源，债务融资工具按照存量规模由大到小分别为银行开发贷、非标融资、信用债、海外债及ABS融资。

银行开发贷仍然实现“开门红”。在部分保障性住房开发贷通过专项债替代的背景下，2020Q1房地产开发贷合计增速降低至9.6%，但商品房开发贷2020Q1净增加5500亿，超过2019年同期的4300亿，环比增速8.3%，为近3年最高。

信托规模持续收缩，ABS出现收缩。目前来看，政策对于信托监管日益严格，房企信托融资或还将小幅持续收缩。ABS方面，尽管2019年底到2020年初房企大量发行供应链ABS，但由于到期量较大，2020年1~4月份房企ABS净融资为-23亿元，相比于2019年同期的822.2亿元，收缩明显。

利率新低、流动性宽松背景下，房企抓紧时间窗口发债，3~4月份信用债发行量创历史新高。2020年1~4月份，房企（SW房地产行业，剔除城投属性企业）发行的信用债达到1740亿元，2019年同期发行量1723亿元，基本持平，其中3月份发行量达到801.5亿元，创单月发行量历史新高。目前，房企信用债仍然需要满足“借新还旧”，在下半年偿还量（未考虑回售）较高的情况下，上半年集中发行有利于降低融资成本。

房企海外债一季度发行量较高，但4月份发行量几乎为0，恢复或较慢。2020年1~4月份房企海外债发行量较高，达到254.9亿美元，去年同期为415.2亿美元，减少主要由于疫情冲击之下，海外市场波动较大，发债难度、融资成本大幅提升，4月份房企海外债发行量几乎为0，房企海外债恢复或需要一定时间。

将房企的债务融资规模综合来看，2020年至今，仅商品房开发贷、信用债净融资规模超过2019年同期，其他几种渠道净融资均减少，其中ABS和信托融资收缩。年初至今，房企净融资规模相比2019年略有收缩。

从房企实际融资的情况来看，2020年初至今的融资难言宽松，尽管银行开发贷实现开门红，信用债发行量较高，但信用债仍受“借新还旧”约束，信托、ABS小幅收缩，海外债仍面临再融资困境。但整体来看，在银行这一最重要的资金来源的支撑下，房地产行业的资金面仍然维持了紧平衡。

2、房企融资成本怎么样？

利率下行，发债成本整体下行。2020年初以来，在疫情冲击之下，10年国债利率创历史新低，信用债发行利率也持续走低。4月，市场中票加权平均发行利率达到3.24%，创历史新低，房企信用债加权平均融资成本3.87%，也创历史新低。

银行贷款利率、房地产信托收益率均下行。2020年一季度，银行一般贷款利率下行至5.48%，接近历史低位。房地产信托规模下滑，其收益率也小幅下行，根据用益信托网数据，2020年1~4月，房地产信托产品的平均年收益率为8.07%，相比2019年同期的8.31%下降24bp。

我们以房企信用债融资进一步观察其融资成本的变动：

在整体利率大幅下行的背景下，部分房企融资成本仍然处于较高水平。荣盛、福建阳光集团、富力、金科等超短融成本达到5%以上；荣安、中天金融、泛海、中南建设、阳光城等房企中长期公司债利率达到7%以上。综合来看，高票息债券的发行人以高杠杆大中型民企或中小型房企为主。

我们选取房企2018-2020年公开发行的超短融、公司债和中票的票面利率，来进一步观察不同房企个体的融资成本变动。

从房企的债券融资成本来看，票面利率降低明显，如滨江集团3年期债券票面利率从6.4%下降到3.93%，降幅达247bp，绿城、世茂股份、招商蛇口等3年期债券票息降幅也均接近或超过200bp；但部分融资成本较高的房企受益较小，如泛海、金科、荣盛等融资成本降幅有限。

从发行量上来看，2020年1~4月份发行量较高的有招商蛇口、绿城、金融街、金地、龙湖等房企，整体融资成本较低，在低利率环境下发债有利于降低融资成本。从实际债券发行上来看，“借新还旧”执行仍然相对严格，仅部分房企突破了常规的借新还旧，如招商蛇口、龙湖、保利等。

部分房企借助防疫与长租公寓建设等用途的债券突破“借新还旧”的限制。招商蛇口、珠江实业、中南建设等发行债券的募集资金用途均有涉及防疫支出，其中珠江实业发行了15亿元的疫情防控债；保利、上海宝龙实业、龙湖等房企发债均有涉及租赁项目建设。

综合来看，随着利率走低，房企信用债融资成本普遍降低，但分化也非常明显。优质房企融资成本大幅走低，而民营中小型、高杠杆房企融资成本降低非常有限，部分房企融资成本与原来基本相当。

房企融资成本的变动本质上是利率环境与信用风险相综合的结果，利率环境整体下行的宏观背景下，房企融资成本的下降本身也是大概率事件。那么回归到房企本身，其信用资质如何变化？

3、房企信用资质如何变化？

首先，从境内评级来看，阳光城、蓝光、荣盛等房企评级被大公普遍上调至AAA，但是从这几家房企的公开市场债务融资成本变动来看，评级上调作用有限。评级下调方面，新华联控股违约，新华联文旅或也将受到影响，评级被下调；亿达、泰禾等房企信用资质本身较弱，疫情冲击之下，评级或评级展望被下调。

中债隐含评级变动方面，新城、华夏幸福、时代控股、融创、首钢房地产等5家被上调，新湖中宝、泰禾、新华联文旅等10家公司债券中债隐含评级被下调。评级下调的地产债与外部评级机构评级下调具有较高的一致性。

从境外评级调整来看，穆迪将中国房地产行业展望调整为负面，4月份以来先后下调了雅居乐、中骏、禹洲等多家房企境外评级。

对于下调行业的评级展望，穆迪给出的理由有三点：一、2020年中国房地产销售额将下滑5%~10%；二、国内房地产市场库存水平居高不下；三、海外金融市场波动。

对于国内房地产市场库存，穆迪仅计算了了23个一二线城市的去化周期（用其3个月平均可售面积/3个月平均合同销售面积），而疫情冲击之下，销售下降，去化周期必然快速上升，代表性较弱。由此也可以看出，穆迪给出的第一、二点理由，本质上仍然是对国内房地产市场销售的担忧。

我们认为2020年全年的销售面积降幅应在5%左右。2020年一季度全国房地产销售面积21978万平方米，同比下滑-26.3%，下滑较多，但由于一季度销售额占比不高，2020年一季度相比2019年一季度销售面积减少7851万平方米，占2020年销售面积的4.58%。而4月份以来，房地产销售逐步恢复，目前30大中城市商品房销售面积已经基本恢复到正常水平，5~12月份销售与2019年持平的情况下2020全年房地产的销售面积降幅也可以控制在5%以内。

考虑到销售单价小幅上涨，房地产销售额增速将预计仍将好于销售面积。而近几年，销售回款在房地产开发资金来源中占比逐渐提高，2019年定金及预收款+个人按揭贷款占房企开发资金来源比例达到49%。而销售回款直接由销售额决定，预计销售回款将持平于2019年，将构成房企资金来源的重要支撑。

房企海外评级调整方面，年初以来评级上调的仅有龙光与阳光城，评级或评级展望被下调的有泰禾、国瑞置业、新湖中宝、雅居乐、禹洲地产和中骏集团等多家房，而下调的原因主要是营业利润增速下滑以及评级机构对其杠杆的担忧。

我们通过对58家典型房地产开发企业的财报进行初步梳理，可以观察到房企基本面的辩护：

2019年，房企毛利率普遍下滑，盈利能力下降，这也是海外评级机构下调部分房企评级或评级展望的重要原因；偿债能力方面，货币短债比整体与2018年持平，净负债率小幅下降，但少数股东权益占比进一步攀升，部分房企的表外债务或有进一步增加，信用资质整体呈现出小幅走弱的特征。

综合来看，国内评级机构对房企评级调整上调下调均有，大公上调多家房企评级，从融资成本变动来看，市场认可度较低，此外部分本身信用资质较差的房企进一步恶化。以穆迪为代表的境外评级机构对国内房地产市场展望负面，但是从其给出的理由来看，有待商榷。但不可否认的是，从2019年房企财报来看，盈利能力弱化、偿债能力未见明显改善，信用资质整体小幅走弱。

4、小结？

（1）房企2020年初至今外部融资维持紧平衡，尽管信用债发行量较高，但信用债仍受“借新还旧”约束，信托、ABS小幅收缩，海外债仍面临再融资困境。整体来看，在银行信贷这一最重要的资金来源的支撑下，房地产行业的资金面维持了紧平衡的状态，部分兑现了地产融资政策的局部改善。

（2）市场利率走低，房企融资成本普遍降低，但同时分化明显。绿城、世茂股份、招商蛇口、滨江集团等房企融资成本大幅走低，而民营中小型、高杠杆房企如泛海、金科、荣盛等融资成本降低非常有限，部分房企融资成本与疫情前基本相当。

（3）年初至今，国内评级机构对房企评级调整上调下调均有，仅大公上调多家房企评级，从融资成本变动来看，市场对外部评级变动反应并不敏感。中债隐含评级方面，新城、华夏幸福、时代控股、融创、首钢房地产等5家房企的债券被上调，下调涉及的房企与外部评级被下调的房企重合度较高。以穆迪为代表的境外评级机构对国内房地产市场展望负面，不可否认的是，从2019年财报来看，房企盈利能力弱化、偿债能力未见明显改善，信用资质整体小幅走弱。

（4）后续房企偿债能力还是需要进一步关注外部融资情况，此外预收款和少数股东权益也是重要的观察指标。我们预计2020年全年地产销售面积降幅在5%左右。地产企业整体融资和资金状况可能继续维持总体紧平衡，同时局部分化加剧的态势。

信用评级调整回顾

上周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。3家上调，2家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有1家：宜华企业(集团)有限公司。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1043.8亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约830.55亿元，净融资额约213.25亿元；其中，城投债（中债标准）发行174亿元，偿还规模约346.92亿元，净融资额约-172.92亿元。

信用债的单周发行量大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降。短融发行量大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额较上周大幅下降；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额大幅下降；企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额较上周大幅下降；公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额较上周大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行431.3亿元，偿还572.7亿元，净融资额-141.4亿元；中票发行359亿元，偿还173亿元，净融资额186亿元。

上周企业债合计发行20亿元，偿还30.517亿元，净融资额-10.51亿元；公司债合计发行233.5亿元，偿还54.34亿元，净融资额179.16亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-12-4BP。具体来看，1年期各等级下行1-6BP；3年期各等级变动-7-2BP；5年期各等级变动-6-1BP；7年期各等级变动-3-1BP；10年期及以上各等级变动-12-2BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2563.49亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1029.07亿元、1305.48亿元、167.21亿元，交易所公司债和企业债分别成交59.02亿元和2.71亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率全部上行；信用利差大部分扩大，部分缩小，部分不变；各类信用等级利差部分缩小，部分不变。

利率品现券收益率部分下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.61%水平，3年期下行1BP至2.82%水平，5年期上行0BP至2.99%水平，7年期上行0BP至3.16%水平，10年期上行0BP至3.18%水平。国开债收益率曲线1年期上行1BP至2.74%水平，3年期下行2BP至3.01%水平，5年期下行3BP至3.45%水平，7年期上行0BP至3.61%水平，10年期上行0BP至3.59%水平。

各类信用债收益率全部上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-5BP，3年期各等级收益率上行11-15BP，5年期各等级收益率上行13-15BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行11-13BP，5年期各等级收益率均上行12BP，7年期各等级收益率均上行1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行11-14BP，5年期各等级收益率上行8-13BP，7年期各等级收益率均上行7BP。

信用利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-2BP，3年期各等级信用利差扩大5-7BP，5年期各等级信用利差均扩大1BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大5-7BP，5年期各等级信用利差扩大1BP，7年期各等级信用利差均缩小-6BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大4-8BP，5年期各等级信用利差变动-4-2BP，7年期各等级信用利差不变。

各类信用等级利差部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-4BP，3年期等级利差均缩小2BP，5年期等级利差不变；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差均缩小2BP，5年期等级利差不变，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-3BP，5年期等级利差缩小3-5BP，7年期等级利差不变。

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度小幅上升，公司债市场交易活跃度大幅下降，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨127只，净价下跌100只；公司债净价上涨136只，净价下跌118只。

附录