中资美元债折价幅度大 手里的内地债突然不香了

　　原标题：手里的内地债，它突然就不香了！ 来源：云锋金融

　　3月中下旬，流动性危机席卷全球，多类风险资产被争相抛售（参见：股市跌到这里就结束了吗？ ），中资美元债*整体跌了7%，投资级跌了5.5%，高收益跌了16%。

　　如今中资美元债处于什么位置？我们是否还有投资的机会？应该如何购买？小鱼做了一点小小的数据收集和分析，与大家共享~

　　现在中资美元债处于什么位置？

　　从年初到5月5日，流动性危机和疫情爆发对投资级债券和高收益债券影响差异巨大。在避险情绪主导下，投资级仅为“利润回吐”。而高收益债、房地产高收益债大幅下跌，与年初相比最多跌了12%、14.5%，如今大约收复了2/3跌幅。

　　中资美元债走势图

　　数据来源：彭博社 统计口径为彭博巴克莱中资美元债总回报指数，以年初为基准（100）变化百分比。其中深蓝为总体中资美元债、浅蓝色为投资级债、灰色为高收益债、绿色为房地产高收益债。

　　尤其是一季度，投资级和高收益债券表现明显分化。

　　投资级与高收益债券回报分化，%

　　数据来源：彭博社 图为从年初截至2020.04.03各评级回报率，以彭博综合评级为依据，计算方式为算数平均数。

　　以行业角度看，主要行业中只有地产债的第一季度平均市场价格低于票面价格，不到95美元。而地产债发行数量多，占总存量的四分之一，把总体价格拉入了票面价格以下。

　　各行业债券平均价格，美元

　　数据来源：彭博社 统计时间截止2020.04.03主要行业为现存中资美元债数量大于50只的行业。

　　目前价格到底有多低？

　　截至到5月5日，中资美元债高收益债的收益率在10.44%，在全球低利率甚至负利率的环境下较为可观，投资级为2.98%，吸引力略微逊色。

　　和自身历史水平比，投资级债期权调整利差处于过去1500日95%的水平，而高收益债处于68%的水平。这一结果反映了市场对信用风险的担忧，也反映出中资美元债估值较低。

　　部分主流固收产品收益率

　　数据来源：彭博社 截至时间2020.5.5

　　中资美元债投资级债和高收益债期权调整利差（OAS），%

　　数据来源：彭博社 彭博巴克莱总回报指数系列 截至时间2020.5.5

　　除了总体估值不高，房地产个别债券折价幅度较大。

　　截至5月5日，高收益债整体大幅折价，例如恒大3年期（EVERRE 7 1/2 06/28/23）报价78美元、佳兆业（KAISAG 9.95 07/23/25）报价85美元、禹洲地产（YUZHOU 6 10/25/23）报价88美元、龙光地产（LOGPH 5 3/4 01/14/25）报价95美元。

　　同一主体的境外美元债常比境内人民币债支付更高的票息。以相同期限下的个券为例，恒大美元债票息比境内债高3.7个百分点，花样年高4.5个百分点、华远高3.2个百分点、华夏幸福高2个百分点。

　　较高的票息加上早前跌幅带来的折价，高收益债的到期收益率飙升，最高达到了14%，目前回落到10.44%，部分债券到期收益率仍达20%以上。

　　部分发行主体境内外债收益率对比

　　数据来源：彭博社 截至时间2020年5月5日

　　手里的内地信用债券，突然间，就不香了~

　　但我们不能仅馋着肉，也要防止挨打。除了收益率外，风险也不能忽视。小鱼和大家一起细数一下：

　　首先看流动性风险。

　　中资美元债市场并不活跃，根据彭博流动性分析模型，单只上亿规模的债券日成交量大多在几百万美元上下浮动。如果大额资金购入或卖出，不免有因为盘口不足而高价买入或低价卖出的可能性。（ps：小鱼什么时候才能有这方面担忧~）

　　接着看技术性违约风险。

　　目前，中资美元债地产债和城投债受到666号文和778号文约束，只能发行用于偿还一年内到期的债券。由于前期国内疫情造成了经济停摆，城投平台在第一季度完成了今年一半的发行额度，地产主体在第一季度本就是融资高峰，叠加预计将会出现资金流紧缺，在本轮下跌之前就基本完成了本年度全额的融资。

　　目前来看,美国货币政策各个工具的实施和推出是要明显快于次贷危机, 目的是在于解决流动性危机。从实际表现看,市场美元流动性危机已大为缓解,避险资产的抛售压力减弱。我们看到美元回落,黄金价格上涨,美债收益率重新下行,信用利差回落、股市回升,都表明了这一情况。

　　在全球流动性紧张缓解的环境下，无法交付美元偿还债务造成技术性违约的风险较低。

　　然后是大家最关心的违约风险。

　　从历史上看，中资美元债的违约率是比较低的。总体上，中资美元债（包含香港）总计发行五千余只，违约五十八只（其中仅有两只房地产债，发行人为五洲国际、亿达中国），违约债券数量占累计发行数量约为百分之一。年初至今，中资美元债市场一共四个主体发生违约：汇源果汁、方正集团、青海省投和亿达中国。其中，亿达中国系受其实际控制人“中民投”**财务状况恶化影响造成实质违约，而剩余的企业在去年就已经出现了严重的流动性风险，在今年触发条款，宣告违约。

　　当然，过去不代表未来，当前市场信用分层明显，未来企业个体风险差异将更加凸显。疫情对于企业盈利影响或存长期性，高收益债发行体基本面将受经济下行程度、自身行业情况和行业地位、以及融资环境等影响。

　　疫情影响下，许多行业盈利和经营现金流均将恶化，外部筹资如果不能及时到位，就可能出现信用事件甚至违约。近期境内信用债市场违约率已经明显上升。此外，如果出现整体违约率上升和信用环境恶化，即便资质相对较好的发行体，其债券市场价格也可能受到拖累。

　　货币政策总量支持。疫情后，央行出台多项对冲政策，尤其信贷领域支出力度较大。如，2 月10 日，发放首批3000 亿元专项再贷款；3 月13 日，宣布于3 月16 日实施普惠金融定向降准，对于符合条件的股份制银行再额外定向降准1 个百分点等。根据2 月社融数据，2 月新增企业贷款1.13万亿元，同比多增2959 亿元，新增企业短贷占比大幅上升至58%。

　　不过，信用债券融资环境较紧，未有根本缓解： “金融防风险”、“房住不炒”、“地方政府债务风险防控”等根本性政策并未发生变化。2018 年以来，违约的明显增多并且集中于低资质民企，致使投资者对于低资质民企“一刀切”现象未有缓解。

　　说完收益和风险，接下来，我们在哪里可以买到它呢？

　　第一种当然是直接购买啦！当然这需要PI（professional investor，专业投资者）身份，也需要资产在境外。香港市场对PI投资者的认定标准是100万美元或800万港币的流动金融资产（也就是说不能算房产）。（如果想了解更多，可以在后台留言哦~）

　　第二种是通过QDII基金购买。QDII基金全称为合格境内投资者，是国家批准可以在境外投资的金融机构。投资者可以通过这些QDII基金来投资于中资美元债。申赎成本大约是2%左右，并根据机构的不同有可能存在额外的通道费，这一途径的好处是门槛低，缺点是手续费有一点点贵~

　　第三种是跨境TRS，即跨境总收益互换协议（total return swap）。投资者可以在外资银行国内的分行存入人民币，这些外资银行再用外汇帮我们购买境外债券。目前经过外管局批准，可以做这些业务的银行有渣打、汇丰、华侨、星展等。收费为0.8%到1%再加外汇的掉期费用。

　　第四种，可以通过海外基金来持有中资美元债。如果已经有境外资产，则可考虑直接购买中资美元债主题的基金。通过公募基金投资于中资美元债的好处是可以分散投资风险，减少单只债券价格大幅下跌或违约造成的损失。公募基金所投债券数量多、总体规模大，申赎基金通常比交易个券有更高的流动性。此外如果遭遇市场异动和投资者挤兑，公募基金集中出售同样面临流动性风险。主动基金都有一定比例的管理费，海外债券基金的认购费较为便宜，大部分在1%左右。

　　持有中资美元债的海外基金有哪些呢?小鱼查了一下彭博目前披露的中资美元债持有人名单：第一名惠理39.3亿；第二名安联37.6亿；第三名贝莱德32.4亿…

　　彭博显示披露的中资美元债持有人名单

　　数据来源：彭博社 截至日期为2020.5.5

　　等等！我好像发现了什么！

　　有鱼智投平台上恰巧有一些他们管理的公募基金~

　　最最最后，虽然小鱼说是套利，但是所指的是同一发行主体境内外风险利差套利。并非无风险套利，各位投资者需要谨慎选择投资标的。如非专业投资者，可以考虑选择QDII基金或海外基金。

　　*注：数据来源于中资美元债彭博巴克莱系列指数。

　　**注：中民投全称为中国民生投资股份有限公司。因其年报未按时披露，今年2月，中国证监会上海监管局向中民投下发《关于对中国民生投资股份有限公司采取责令改正措施的决定》，要求中民投切实整改，按规定履行信息披露义务。在2019年，中民投已经出现了债券违约事件。

　　封面来源：Unsplash

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