五月：是进或退？——天风总量联席解读|收益率
【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/廖志明/刘晨明/陈天诚
摘要：
五一长假，全球经济指标依然走低的同时，外围风波又起，风险资产是否继续承压？国内基础设施reits试点落地，资本市场改革又一重大举措，该如何看待？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
宏观
国内经济方面，五一假期出游人数和旅游收入同比去年分别下降4成和6成，反映出常态化防疫的状态下，国内消费服务业还在缓慢恢复的过程中。海外经济方面，欧美进入疫情平台期，开始放松管控、推动重启，预计疫情曲线回落的迟缓将会抑制欧美需求恢复的节奏。五一假期海外市场下跌调整为主，除了巴菲特股东大会，另一个原因是中美紧张关系再度升温。上周分析，中美关系和两会可能都不是短期的核心。下半年中美如同走夜路，市场对于环境已有预期，但对于路径没有可分析的抓手，需要等到路标出现。
美国1季度经济数据（GDP、非农）已经开始体现出疫情的影响，但美股似乎“无视”了经济数据的表现。在大封锁阶段，极低的流动性溢价和历史性规模的政策对冲支撑了美股估值修复回到疫情前的水平，但基本面的风险定价并不充分。当经济从封锁转向重启时，基本面定价将从第一阶段（经济底部的深度）转向第二阶段（经济恢复的斜率），市场重心将从受益于封锁宅家的科技股转向经济重启、受损修复，此时基本面风险是市场定价的核心。目前美债信用风险的警报并未完全解除，高收益债的信用利差相对流动性危机时有所回落，但并未跟随美股反弹而继续回落，投机级和投资级债券的利差明显加大。
国内市场方面，欧美疫情确认拐点有利于市场情绪稳定，但疫情的长期化导致海外需求复苏拐点暂时无法预期；国内政策仍然维持较宽松环境，但大的财政刺激在目前中美对弈的背景下不会轻易释放；市场震荡为主，风险偏好中性；行业配置上建议对外需继续保持观望；战术上，对海外市场二次见底和中美摩擦要留有防御空间。
短端利率持续维持低位，5月地方债专项债发行量较大（5月6日国常会提到“在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再按程序提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕”），后续流动性仍将保持宽松支持政府债发行，但流动性边际宽松的力度有所放缓，市场进入交易型状态，后续压平曲线的推手要看外资流入情况。OPEC+减产970万桶/天5月1日起生效，加上全球疫情形势有所缓解、需求有望缓慢复苏，USO移仓等交易性因素的压制缓解，需求复苏预期抬头，原油价格延续反弹。
策略
（1）短期与中长期视角下，G和ROE哪个决定投资收益？
ROE与增速交叉分组的涨幅规律表明高收益的两种可能：一是高增速+不过分低的ROE（如科技成长）；二是中等增速+较高的ROE（如格局稳定的传统行业龙头）。
上述规律，我们还可从投资收益率的关系式来理解。
①中短期视角：对于处于上升阶段的行业，高增速决定了高收益率：
收益率 = 利润涨幅 + 股息率（假定估值不变）
②中长期视角：对于处于稳定阶段的行业，在可持续增长假设下，投资收益由ROE和分红比例决定：
收益率 = 利润涨幅 + 股息率 = ROE*(1-分红比例)+ 分红比例/PE
因此，想获得高收益有两种情形：
一是中短期爆发力强的成长型公司，此时G更重要。对应【景气】组合的参数设定。
二是ROE稳定较高但增速相对较低的稳定型公司，此时ROE更重要。对应【价值】组合的参数设定。
（2）ROE选股的最新结果：景气、价值、分红三个组合
上期（19Q3），景气、价值和分红三个选股组合的收益率分别为32.9%、19.3%和2.4%，超额收益分别为33.9%、20.3%和3.4%（持有期2019/11/01至2020/04/30）。
09Q1至今的33期选股中，年化收益分别为34.7%、30.3%、23.2%，年化超额收益分别为31.3%、26.9%、19.8%，胜率分别为85%、82%和82%。
固收
5月利率还能继续下行吗？我们认为这仍需要回到资金利率以及货币政策这一债券定价体系的锚来展开。其中最重要的一点就是5月会不会继续降息？我们的观点很明确，从公开市场利率（OMO和MLF利率）以及存款基准利率都存在调降的可能。市场对于公开市场利率调降已经有一定预期，只是幅度多少的问题而已。存款基准利率方面市场仍有很大争议，对此我们认为仍要回到货币政策本身的逻辑来考虑。
4月政治局会议明确我们现在的政策重心是“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。虽然现在疫情拐点已经确认，全球主要经济体也在逐步恢复，但是我们一直强调当前经济仍是非正常状态，还没有完全彻底地走出疫情的影响，所以更大的宏观政策力度来对冲的必要性仍然存在。如果只看环比变化，就容易认为5月货币政策差不多维持就可以了，但实际上仍需货币政策加大力度。
同时，我们需要考虑疫情拐点之后，目前全球宏观环境不是一个简单的V字形走势，在经济回归常态过程中，宏观对冲政策将会是一场消耗战，特别是货币政策需要源源不断地进行增量的流动性支持。这也不难理解4月政治局会议明确强调了货币政策要降准降息以进一步引导贷款市场利率下行。
5月4日的金稳会“要求金融委各单位完善宏观预案，创造有效需求，优化供给结构，保持流动性合理充裕，提高政策质量，狠抓政策落实”[2]，除了考虑需求还要考虑供给。供给问题就涉及到中小银行补资本，因为中小银行对于服务实体经济特别是小微企业具有重要意义。而中小银行补资本的最优来源仍是利润，降成本政策诉求下维持中小银行一定的利润增长则要求其信贷成本（特别是负债成本）需要降低。在目前同业分层的情形下，只能通过降低对央行负债成本以及存款成本，这也意味着需要央行通过降息（包括公开市场利率和存款基准利率）、降准来呵护中小银行。
此外，5月底两会召开，此前政府一直将强调宏观政策要形成合力，这就要求货币政策需要支持财政政策。不管是财政的增量资金来源，还是再融资，或是进一步的维护财政平衡，使增量资金能够尽量充分运用到新增实物工作量中去，这都需要央行去呵护银行利润，以多向中央上交利税来维护一般预算平衡。此外，为了配合5月大规模专项债发行，货币政策大概率也需要进行积极配合，保持流动性的合理稳定，创造有效需求和供给的稳定流动性环境。
另外，节前REITS政策出台，对此应该如何看待呢？从改革中解决问题一直是本届政府一以贯之的思路，REITS政策出台首要目的是盘活存量，那么对于创造增量又有大多效果呢？我们可以回顾一下2015年的政府购买服务、PPP和产业基金，虽然信用得以改善，但是最终还是走向了明股实债和扩大政府隐性债务，造成了更为复杂的局面。在吸取了之前的经验教训后，当前REITS政策明确要求使用者付费，并且对于地产仍存在一定控制，诸多要求使得REITS政策对增量的信用扩张作用相对有限。回到债市，虽然3、4月信用债发行量和净融资量不断创新高，发行利率不断创新低，但从募集资金用途仍可以发现大部分融资仍用于借新还旧，并没有一个明显的改善。
总而言之，货币政策在考虑总量需求之外还要考虑供给问题，不仅仅是中小银行补资本问题，还有货币到信用的传导，因此货币政策仍然需要更加积极。
我们继续强调：第一，5月大概率能看到货币政策的积极操作，公开市场利率需要随行就市，下降20BP可能性比较高，另外存款基准利率也有调降的必要性。第二，资金利率向超额存款准备金利率靠拢的可能性存在，需要我们继续关注。第三，当下讨论利率拐点仍言之尚早，目前内外宏观环境比较复杂，经济回归到正常状态之前货币政策仍需扮演更加积极的角色，我们认为利率拐点最早可能会出现在7月而非当下，5月久期策略仍可以继续采用。第四，对信用而言，虽然现在利率下得很快，但是实际上仍是分化的格局，对于负债稳定的机构仍有一些自下而上的票息策略可选择，特别是对于部分城投地产企业等等。如果是从相对收益的角度来考虑，我们认为久期策略还是要比信用策略更占优一些。第五，回到利率曲线形态，虽然曲线不一定会马上牛平，但曲线平陡本身不是关键，关键是整体是否有下移的空间，目前我们判断这个空间仍然存在，在央行积极操作下资金利率下行，长端利率也会跟随下行。
金工
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，20日线收于4170点，120日线收于4231，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上期的-2.10%变为-1.44%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场继续位于震荡格局。
市场进入震荡格局，上证震荡区间位于2700-2900点，震荡格局中核心变量在于市场情绪的变化，节日期间外围市场纷纷调整，A50跌幅也近4%，对市场情绪将有一定的负面影响，指数低开或将在所难免，相似的情形也发生在2019年5.1假日期间，A股在假期结束后首个交易日遭遇大幅调整，随后继续小幅调整三天，对于未来短期市场表现，我们判断无需太过悲观，首先，2019年节后市场刚进入我们定义的下行趋势阶段，市场恐慌情绪更易放大，而当下属于震荡阶段，下方支撑较强；第二，全国两会将于5月下旬召开，历史数据显示两会前市场整体表现较乐观，特别是两会前一周市场上涨概率超过80%；不管是针对震荡格局还是两会效应，即使市场在短期有所调整也应逢低加仓。
从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位维持50%。
银行
（1）一季报业绩超预期。A股上市银行整体营收增速7.2%，较19年下降3个百分点；盈利增速5.5%，较19年下降1.4个百分点。疫情之下，银行板块业绩表现明显好于预期，一季度盈利增速位列A股第四。1Q20业绩保持稳定：1）以量补价，信贷投放发力，规模扩张加快，A股上市银行整体1Q20资产规模同比增速达10.8%，较19年末提升1.8个百分点；2）1Q20大行息差普遍收窄，但中小行因同业负债成本明显下降，息差较好；3)疫情对个贷质量短期冲击明显，但企业贷款质量大多好转，整体资产质量保持稳定。A股上市银行1Q20平均不良率1.43%，较年初仅上升1BP，拨备计提保持平稳。
（2）低估值与经济反弹共振，银行股估值上行可期。当前，银行（中信）指数估值仅0.72倍PB（lf），为历史最低，估值低。复工复产加快，发电日均耗煤及房地产销售已经明显恢复，随着经济刺激政策落地发挥效果，预计社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。政策加码之下，市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑估值上行。复盘2008年金融危机，经济刺激之下，银行股有望迎来一波大行情。
（3）银行股择股三条路径：1）一线龙头-招行、平安、常熟及宁波，尤其是，当前平安及常熟银行估值仍较低；2）低估值且基本面较好的二线龙头-光大、兴业、张江港行、杭州、成都、江苏、南京等，或基本面反转的北京；3）经营稳健的大行，股息率高，短期息差虽承压但资产质量较好，适合险资长线投资。近期招行股价已经明显反弹，一线龙头估值修复，作为定价标杆，对二线龙头估值也是利好。
地产
REITs是通过募集投资人资金，以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，投资标的包括商业地产、基础设施等。其中，主要投资于基础设施的产品，被称为基础设施类REITs。美国是基础设施REITs的诞生地及最为成熟的市场。目前美国国内税务局确认基础设施REITs可投资的对象包括：铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等等。美国国内税务局对某项资产是否符合REITs的要求是：第一，目标资产必须在本质上属于永久性构造物，其各个组成部分之间无论在物理上还是在功能上都是相互依存、不可分割的；第二，资产的用途只能是被动的运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程，以确保收益的稳定性。
美国基础设施REITs发展良好，收益率位于各类型REITs第一梯队，细分领域收益率：无线通讯基础设施类>运输管道、收集系统>交通、能源领域>通信配电系统。截至2020年2月底，美国市场进入到成份股的权益型REITs共163只，其中基础设施REITs如果以最小口径共5个，占权益型REITs总数的3%，如加上数据中心REITs，则共有10个，占比6.1%，如加上仓储类REITs，则共有15个，占比9%。市值方面，截止2020年2月底，权益型REITs所有成分股总市值约1.16万亿美元，其中基础设施REITs市值如以最小口径则为1922.02亿美元，占比16.53%，如果包含数据中心REITs，则市值2800.9亿美元，占比24%，如包含自助仓储类REITs，则市值3424.4亿美元，占比29.5%。狭义来看，基础设施REITs在数量占比较小的情况下流通市值排名各类型REIT第一。收益率方面，基础设施REITs位于各类型REITs收益率第一梯队。截止2020年2月，美国市场REITs20年平均年化收益率约为15%，远高标普500的8.15%，其中，基础设施REITs收益率处于第一行列。2019年基础设施REITs收益率为41.95%，仅次于工业REITs、数据中心REITs和林场REITs，比办公室REITs收益率高出10.53%。基础设施REITs流动性充足，债务水平良好。狭义基础设施REITs平均每日成交量为145万股，在各类型REITs中排名靠前，相对流动性为1.253，为各类型第一。总体来说基础设施REITs流动性风险相对较小，受关注度在各类REITs中处于较高水平。债务水平方面，基础设施REITs负债比率较低，利息保障倍数低于平均。截止2019年第三季度，基础设施类REITs资产负债率为25.8%，略低于平均水平27.5%，整体负债水平良好。
根据Nareit Data数据库，截止2020年3月31日美国基础设施成分REITs有6个。2020年以来基础设施REITs总收益率为16.17%，超过同期美国标普500及道琼斯指数，发展良好。其中，市值最大的为美国铁塔公司（AmericanTower，AMT）是美国最大的通信铁塔运营商，1995年成立，1998年从美国广播公司中独立出来，并在纽交所上市，2012年，美国铁塔向REIT转型，公司营收及利润保持稳定，毛利率维持稳定，净利率有所改善，年营收近76亿美金。
中国试点基础设施REITs包含仓储物流、收费公路、机场港口、产业园区等，从政策思路来看，新基建REITs或许是大力发展对象，其中美国的数据中心IDC REITs也具备较高的收益率。数据中心成分股REITs数量占比偏少，该类公司平均市值位于前列。数据中心REITs收益率位于各类型第一梯队，19年累计收益率44.21%。该类型REITs流动性相对稳定，不及基础设施类REITs。其中，Equinix作为全球数据中心服务巨头，于2015年成为REIT并纳入成分股。公司2015年，成功成为REIT后业绩好转，公司净利润增速逐年上调，2019年达到38.9%，连续三年保持正增长。成为REIT对于公司的帮助包括筹集资金购买合并扩张市场从而提升客户粘度、改善资金流动性、降低有效税率等等。另外，自助仓储REITs数量占比偏少，收益率及流动性不及基础设施REITs及数据中心REITs，主要或由于美国自助仓储行业分散度大，护城河较浅。中国仓储物流行业相比美国更为发达且需求更大，预计能有较好收益率。
投资建议：公募REITs在中国正式起航，虽以基础设施为出发点，未来或将逐步放宽至所有不动产类别，重要意义在公募基金+ABS+项目公司股权的基础架构的设立，基础设施REITs作为美国REITs的后起之秀，发展迅速，市值占比大且流动性风险较小、收益率高，是继现金、股票、债券之后的第四大类金融资产，从股票角度，我们建议关注：1）持续看好资产管理公司：光大嘉宝；2）短期重点关注基础设施领域公司：城投控股、浦东金桥、上海临港外高桥、等；3）长期看好持有核心资产的地产公司：陆家嘴、金融街、中国国贸、龙湖、华润、新城控股、万科、保利、招商蛇口等。
