五月要关注什么？|回购_民众期货_民众期货官网
【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/廖志明/刘晨明/陈天诚
摘要：
五月将至，市场会有哪些转机？注册制改革意味着什么？央行聚焦居民资产负债和宏观总杠杆，货币政策能否再进一步？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
宏观
受疫情缓和和巨额刺激政策双重推动，海外市场尤其是美股出现20%-30%幅度的反弹，美股估值已经超过危机前的高度。3月以来的全球股市以暴涨暴跌的方式反应疫情，但体现真实需求的原油却一路下跌趴着底部，反映了需求不足的中期前景。美股后续将围绕经济基本面运行，不仅需要经受高收益债和杠杆贷款债务违约的考验，还可能出现两个已经被中国验证的预期差：经济受损比预期的深，经济恢复比预期的慢。
当前国内工业企业的复工水平已经在9成左右，但短期进出口压力较大，出口集装箱运价指数和进口干散货船指数加速回落。预计4月通胀大幅回落，CPI同比将降至3.6%，其中食品和非食品价格同步回落，PPI同比受油价影响通缩幅度进一步加深至-2.5%。
5月21日召开的两会以及近期关于中美关系的各种论调，足够吸引眼球，但可能都不是市场的核心。往年两会的重头戏，如政策定调、增长目标、赤字率、专项债等，今年已经基本明牌。而下半年的中美关系如同走夜路，目前没有可分析的抓手，需要等到路标出现。当前市场核心是内外基本面，外部核心是欧美疫情稳定之后复工复产和需求恢复的情况，内部核心是逐渐解禁和常态化防疫的状态下，国内消费服务业的恢复情况。
欧美疫情高点利于海外市场情绪稳定，但疫情的长期化导致海外需求复苏拐点暂时无法预期；国内政策环境仍然维持较宽松环境，但大的财政刺激在目前中美对弈的背景下不会轻易释放；因此市场处于上下两难的境地，缩量震荡会成为中短期常态。中国的疫情控制和复工复产在全球主要经济体中保持领先，相对其他新兴市场体现出明显的制造业优势，近期海外资金陆续流入，港币连续触及强方兑换保证。战略上，增持人民币资产配置；战术上，对海外市场二次见底和中美摩擦要留有防御空间。目前风险偏好中性。行业配置上建议继续持有必需消费、医药、农业、建材等内需有业绩成长的板块，逐渐纳入需求存在但供给受抑制的板块，如耐消品（汽车、房地产下游）等。
考虑政策、基本面和中外利差，当前利率债好于信用债；利率的期限利差有较大的空间，中长久期好于短久期。国债相对美债的价值凸显，海外债券市场流动性趋于稳定后，外资流入买入利率债成为压平利率曲线的主要推手。短期10年期国债利率继续围绕2.5中枢震荡，中高等级信用仍好于低等级信用，可转债性价比仍处于较低水平。
策略
1. 相似的回购，各异的影响
1）美的集团：以激励为目的的回购。近两年发布过两份以激励为目的回购预案，一次是2019年2月，金额不超过66亿元；一次是2020年2月，拟回购不超过52亿元。类似的还有格力、白药、塔牌等。2）丽珠集团：以减资为目的的回购。2020年3月，丽珠发布了一份减资的回购方案，拟回购2.5亿元-5亿元。类似的案例还有富安娜、美克家居、京新药业等。
2. A股回购“进行时”：制度与分类
我国目前允许的回购类型有四种：减资回购、员工激励、转换转债、市值管理。有几点需要关注：①最大回购比例：“减资”回购无限制，其余均为10%。②最大库存期限：“减资”回购在10日内注销，其余均为3年。③“市值管理”回购：属于“护盘式”回购，触发条件严格，但股份处置灵活。
2018年以来A股回购规模大幅回升，仍以激励回购为主。2018年A股回购规模757亿元，2019年进一步扩大至839亿元。但相比2019年标普500的7350亿美元回购，仍然很小。从回购类型看：员工激励占比76%，减资回购占比19%，转换转债占比3%，市值管理占比2%。目前A股仍以激励回购为主，减资回购受库存股期限限制，而市值管理回购则有严格触发条件。往前看，激励回购仍会占主导，另外，因实体回报率下降，作为分红替代方式，减资回购规模也可能提升。
3. 分红与回购如何影响指数、盈利与估值？
盈利估值拆分公式：∆P/P= ((1+∆PE/PE)*(1+∆E/E))/(1-b)-1。其中，股息率d，回购率b，ΔP/P、ΔE/E、ΔPE/PE分别表示指数涨幅、盈利涨幅、估值涨幅。由于回购贡献不规则，近似认为：回购贡献=指数涨幅-估值涨幅-盈利涨幅。2010-2019年，标普500指数上涨了190%，其中，估值贡献27%，盈利贡献了87%，回购贡献了76%；标普500全收益指数上涨了257%，其中，分红贡献了67%。
4. 关于估值、ROE、增速的进一步理解
第一，关于目前A股估值变迁的理解。一是对于行业格局稳定的传统行业，市场的关注点正从短期业绩的爆发力（g）到长期稳定的ROE。二是外资流入的趋势下，A股的估值体系逐步与成熟市场接轨，而在美股市场ROE稳定较高但增速相对较低的公司，长期也能获得不错的回报率。
第二，关于分红回购对维持ROE水平的理解。通过分红或回购可以减缓ROE下滑的斜率，一定程度上，可保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。
第三，关于ROE水平与增速g水平，哪个决定了投资回报率。通过ROE与增速交叉分组的涨幅规律发现：① ROE水平越高，增速越高，相对收益越高。② ROE水平较高，但增速中等，仍有不错的收益。③ ROE水平较高，但增速为负，则较难获取相对收益。④ ROE水平极低，即使增速再高，相对收益也有限。可见，高收益有两种可能：一是高增速+不太低的ROE；二是中等增速+较高的ROE。
进一步，从股价上涨逻辑进行理解：①中短期视角：对于成长期行业，增速不受可持续增长约束，高增速决定了高收益率，此时：收益率=利润涨幅+股息率（假定估值不变）。② 长期视角：对于稳定期行业，在可持续增长假设下，长期持续的增速水平一般较低，此时投资收益率由ROE和分红比例决定：收益率=利润涨幅+股息率= ROE*(1-分红比例)+分红比例/PE。因此，想获得高收益有两种情形：一是成长性强、增速高的成长型公司（中短期爆发力）；二是ROE较高但增速相对较低的稳定型公司（长期持续盈利能力）。
总的来说，对于A股，在经济增速换挡、全社会投资回报率下降、外资持续流入的大背景下：①对于成长型公司，高增速仍是中短期涨幅的决定因素；②对于稳定型公司，中长期估值定价和投资回报率的焦点由短期增速g到长期稳定的ROE，而稳定的ROE可通过适度的分红和回购来强化。
固收
最近一段时间，市场关注货币政策的方向，也关注机构行为。那么，债市五月要关注什么？
先说上周末大家比较关注两件事情：一是居民家庭资产负债表，央行做的数据调研分析。二是易行长对中国金融资产和金融风险的评估。
去年央行金融稳定报告就已经关注中低收入居民家庭杠杆的风险。市场也基本上都认同房地产可能会告别总量时代，进入结构时代。而因为疫情因素，在目前宏观背景下，我们的宏观杠杆肯定要做适度增加。问题是哪些部门可以加杠杆？市场此前认为居民部门可以加杠杆，但是现在可能也不简单。两会将至，要关注居民部门相关政策的进一步明确，关注房地产政策，包括要素市场化改革相应领域的落地和执行情况。
另外在易行长的报告里面谈到，金融风险在过去十年主要增加的部门是银行部门。考虑总体风险，宏观总杠杆还是要控制，这意味着这一轮刺激政策走到现在确实和以往不同。五月，我们是否会看到更加明确和崭新的逆周期景象以及相应的政策组合。
当前银行的资产风险问题比较突出，那么首先要处置风险。处置风险的过程中，银行要不要承接杠杆？这决定了在未来的政策组合中，货币政策会扮演什么样的角色？考虑补资本，是否要配合继续降息？5月还会不会再做这样一个积极引导？比如OMO、MLF、存款利率的调整。与此相对应，就是5月资金面会怎么样？
5月经济会有改善，但同时要关注货币政策传导，如果宽信用传导是比较顺畅的，整个利率曲线的压力，包括随之而来的货币政策张力都会有对应的变化。但是考虑到居民家庭资产负债问题和银行的情况，我们认为整个传导可能还是没有那么顺畅。如果希望更稳定、更有效的传导，在5月这个承前启后的时间节点上，货币政策要承担更加积极的作用。
所以降息还是有其内在的必要性，OMO和MLF可能还会有20BP的调整。我们周报也有讨论，维护财政增量债务性融资，需要货币政策做增量配合。货币政策传导效果的维护，也需要价格工具的积极运用，虽然曲线可能仍然会偏陡，但整体的位置还是要下移，短端、长端都有空间。
与此同时，大家也比较关注信用问题。特别是由于近期原油价格因素，产能过剩行业面临更大压力。在这个过程中我们强调，产业债是要突出自下而上逻辑，要突出经营性现金流。对产能过剩行业而言，经营性现金流的核心在于成本控制和产品价格。通过供给侧结构性改革，经过大浪淘沙，产能过剩行业还不至于大面积重演当年的困境，但是压力确实在上升。
金工
截止上周五，从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，20日线收于4140点，120日线收于4229，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上期的-2.98%变为-2.10%，均线距离绝对值小于3%的阈值，市场继续位于震荡格局。
市场进入震荡格局，上证震荡区间位于2700-2900点，震荡格局中核心变量在于市场情绪的变化，在情绪较为极端时往往酝酿市场短期方向的变化。从技术走势上看，对情绪反应最为敏捷的是交易金额的变化，在震荡格局中，交易金额的突然放大，往往意味调整即将来临，而交易金额的大幅萎缩也往往蕴含反弹的来临，因此短期来看，市场处于调整阶段，耐心等待交易金额的萎缩，从目前的交易活跃度来看，若wind全A交易金额萎缩至5000亿以下，市场有望迎来一定幅度的反弹。
从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位维持50%。
银行
1）一季度业绩超预期。A股上市银行整体1Q20盈利增速5.5%，较19年的6.9%下降1.4个百分点，显示了很强的业绩韧性。其中，建行（5.1%）、中信（9.4%）、浦发（5.5%）、光大（11.3%）、平安（14.8%）、江苏（12.8%）、贵阳银行(15.5%）的1Q20盈利增速高于19年。
整体1Q20营收增速7.2%，较19年的10.2%下降3个百分点，下行幅度好于预期。其中，建行、宁波、成都、郑州、青农商、青岛的1Q20营收增速较19年上升。
2）此外，市场担忧疫情会显著冲击上市银行资产质量，但一季报披露的资产质量好于预期。A股上市银行整体1Q20不良贷款率1.46%。其中，交行、中信、贵阳银行1Q20不良贷款率上升较明显，其余多数上市银行不良贷款率较年初持平或下降。
3）一季报超预期，刺激政策发力，经济逐步反弹，极低估值与经济反弹共振，支撑银行股估值上行。我们坚定看好经济刺激之下的银行股机会，随着经济从低谷反弹，对于银行股悲观预期有望逆转，超预期的一季报业绩亦是催化。
个股方面，我们主推一线龙头：零售银行龙头-招行、平安和小微业务龙头-常熟、张家港行，以及低估值且受益于市场利率下台阶的光大、兴业，关注江苏、北京。
地产
从高频数据来看一二手房交易仍在稳步恢复，截至上周末一手房累计同比增速-37.68%，较前一周增加1.28个PCT。其中一线、二线、三线城市累计同比增速分别为-35.43%、-35.07%、-43.68%，较上周分别增加1.05、1.59、0.87个百分点，可以看到一二线城市仍在领先恢复阶段；二手房交易来看累计同比下降19.6%，较上周增加2.87个百分点，其中一线、二线、三线城市累计同比增速分别为-8.32%、-27.17%、-20.81%，较上周分别提升了6.23、0.93、3.55个百分点。
土地市场恢复领先商品房交易，成交量接近去年同期，其中一二线城市热度较高，三线城市同比大幅下滑。本周100城土地成交规划建筑面积1563.07万平方米，累计同比下降5.7%，较前一周上升0.32个百分点，其中一二三线城市成交面积累计同比增速分别为-4.4%、-8.6%、-75.34%；较前一周变动6.5、1.37、-73.81个百分点。
资金面持续宽松，地产供需双方有望受益。4月20日，央行下调贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR调整为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，对比2月份调整的LPR利率，此次1年期和5年期以上LPR分别下降20个基点和10个基点，非对称下降表明央行仍然重视对实体经济的刺激、而非对地产，但总体宽松的流动性环境下，地产行业供需双方或均能够从中受益。
政策方面，中央地方博弈持续、地方一城一策调整同比大增。本周荆州下调首套、二套首付比例至20%、30%（原为30%、50%）后又停止执行，是继多所城市（青岛、海宁、广州、济南、宝鸡、驻马店）下调首付比例或限购之后收回，中央地方博弈仍在，但更多城市通过人才政策、暂缓土地出让金、降低预售条件等抒困形式调整，根据中原地产数据，一季度累计房地产调控次数高达171次，而2019年同期只有104次，同比上涨65%。
我们认为政策边际将持续宽松，房住不炒基调不变但因城施策也值得重视，整体政策利好地产，土地市场恢复情况领先商品房市场，为四季度的推货、销售提供支撑，我们看好在政策环境宽松情况下带来的交易修复，随交易逐渐活跃，有利于提振板块估值。
