专项债突破十万亿 利率何时出现分化？_民众期货

　　来源：杨老师的基建课堂 文：杨晓怿

　　原标题：专项债突破十万亿，利率何时出现分化？

　　截至2020年3月末，全国地方政府债务余额228219亿元。

　　其中，一般债务123214亿元，专项债务105005亿元，这意味着专项债的总规模已突破十万亿大关。

　　虽然其中还包括了2015-2018年发行的置换债券，但随着项目收益自平衡的专项债券规模日益增长，十万亿的门槛已经在望。

　　近期财政部下达了2020第三次提前批专项债，再次新增1万亿额度，并要求在五月底前发行完毕，尽快投入使用；地方政府纷纷加快了专项债的发行与使用工作。但在专项债已经形成了足够的规模后，以项目本身现金流还本付息、要求项目资金自平衡的专项债，却尚未出现利率分化。

　　财政部曾发布过《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，明确提出加强地方政府债券发行计划管理，提升地方政府债券发行定价市场化水平。此外，还明确了地方政府不得采取“指导投标”、“商定利率”等非市场化的方式干预地方政府债券发行定价，要让地方债的发行逐步市场化。

　　但是，由于地方债中的一般债券是由省级一般公共预算进行安排，是政府的表内债务，且有省级政府的信用进行保障，因此未曾出现利率分化趋势，债券的定价主要与当前资金成本有关，这是可以理解的，但专项债却有些不一样。

　　与一般债券不同的是，如今的项目收益自平衡专项债，虽依然是由省级地方政府统一发行，但要求项目的还款与项目收入相对应。也就是说，一旦项目本身存在兑付风险，或者专项收入大幅不及预期，那么即使有财政进行兜底，但其中的保障程度依然存在不确定性。

　　因此，随着专项债市场的完善，不同收入来源、不同项目收益水平的专项债券应当出现一些利率的分化；这既是专项债市场日趋成熟的标志，也有助于地方债二级市场的逐步建立。

　　实际上，影响专项债定价未能市场的因素是多样的，也是行政干预在我国经济运行中的直接表现。除了政府的强信用外，在专项债项目收入日益复杂化、保障程度不明的情况下，专项债的发行利率依然在持续下行。

　　这并不证明我们的专项债有多么优秀，而是现实矛盾的现象：

　　首先，是市场宽松的预期。

　　为了应对疫情的冲击，市场的宽松正在成为现实。在火热的债市中，城投债的发行成本屡创新低，地方债的利率也明显进入下行通道。这意味着宽松的来临，即使多次强调不搞大水漫灌，但在实体经济的压力之下，该来的总会来的。

　　在市场宽松的预期下，虽然专项债具体的投向与产出尚不明确，但由于省级政府的强资信、大规模，金融机构依然乐意在地方债上进行“跑量”，作为资产配置的重要组合。也就是说，如今的地方债依然是卖方市场，自然离市场化定价颇有距离。

　　其次，是实体经济的不振。

　　为何地方债广受欢迎？还是因为资金无处可去。实体经济的不振已持续几年时间，多少民营企业在风雨飘摇中逐渐倒下。这使得金融机构对于风险的厌恶进一步加强，在缺乏投资标的之时，似乎地方债也算得上不坏的选择。

　　过去我们总说是房地产挤出了实体经济的投资，但在地产被严格管控的今天，我们依然还是没有看到实体经济复苏的现象。

　　在这样的大环境下，即使现在的专项债多少都有些问题，但在政府的强资信下，还是“真香”；不出意外的话，在五月密集发行一万亿专项债后，我们还是能看到专项债利率依然不市场化，依然创下新低。