Alpha遇上高估值，公募风向由快转稳——一季度公

【天风研究】 孙彬彬

摘要：

公募基金持仓市值持续提升，机构持仓小幅下降

2020Q1公募基金持有转债市值由Q4末的938.32亿元稳步提升至1097.92亿元，环比提升17%。一季度市场存量规模增长幅度较小，公募基金持有转债市值占转债存量市值的比重回升至19.7%。

公募基金是持有转债最多的投资机构，Q1末持有转债规模739亿元，占比提高至16.76%，较Q4增持17.9%，单季增持112亿元位列各机构第一。保险、社保和年金均小幅减持，保险持有转债416亿位列第二，较Q4末减持4.1%，年金和社保环比Q4末分别减持33.82亿元，6.07亿元。值得注意的是，Q1末自然人持有转债125亿，单季增持33.75亿元，增持幅度达到36.9%。

预计二季度公募基金转债配置环比呈现下降状态

一季度中证转债指数与去年Q4基本持平，公募基金转债持有市值增加159.6亿元，新增规模一方面来自于新发行基金建仓，另一方面更多是由于一季度双值提升带来的转债市值增长。Q1转债均价较去年Q4提升8.74%，转股溢价率提升17.9pct，存量公募基金在3月中下旬主动增持的动能较小，更多操作或是逢高兑现收益，这种情况或传导至二季度上旬。

对于二季度公募基金持有转债情况，我们预计短期环比依旧会呈现下降状态，二季度末还要看机构投资者风险偏好是否再次提升。一方面短期由于转债始终处于高估值状态，性价比不断降低的过程中使得机构资金更多在等待估值收缩的时机；另一方面5月、6月一般处于转债的供给真空期，再者越来越多的强势龙头品种进入转股期后，强赎是在所难免的，存量规模在Q2或下行。

所以当前转债市场处于规模下行与估值收缩的状态，再加上全球疫情背景下，权益市场不确定性仍存，更多配置转债的机构资金目标将转向防御与等待。因此，短期机构持有规模下降或是大概率的情况。目前转债市场处于高位震荡区间，流动性带来的高估值支撑是一把双刃剑，一旦出现边际变化，转债真正的阶段性左侧才是机构资金继续入市的好时机。对于存量配置转债资金而言，需更重防御属性，减小组合波动，坚持低价低溢价率策略，自下而上配置中长期有望转股的个券。

一季度公募基金转债配置情况

公募基金持仓市值持续提升，机构持仓小幅下降

2020Q1公募基金持有转债市值由2019Q4末的938.32亿元提升至1097.92亿元，环比提升超17%。一季度转债供给仍然旺盛，新发转债39只，但转债赎回节奏也加快，市场存量规模由Q4末的5374亿元小幅增加至5574亿元。公募基金持有转债市值占转债存量市值的比重回升至19.7%，公募基金持有转债市值持续提升，一是在于年初1、2月份权益市场超额收益明显，二是在于转债价格与估值起升带动市值增长，存量公募基金在3月份主动加仓规模较小。

就上交所公布的转债持有者结构而言，公募基金是持有转债最多的投资机构，2020Q1末持有转债规模近739亿元，占比提高至16.76%，较2019Q4增持17.9%，单季增持112亿元位列各机构第一。其他机构方面，保险、社保和年金均小幅减持，保险持有转债416亿位列第二，较2019Q4末减持4.1%，年金和社保环比2019Q4末分别减持33.82亿元，6.07亿元。券商自营和券商资管均持有322亿，较Q4小幅增加。值得注意的是，2020Q1末自然人持有转债125亿，单季增持33.75亿元，增持幅度达到36.9%，这也是3月份转债估值显著提升的原因之一。

债基持仓市值持续突破高位，混合型基金相对稳定

一季度转债市场行情主要由流动性主导，转债在高估值的支撑下表现强于权益市场，与股市的大幅回撤不同，转债价格和溢价率在一季度持续提升。混合型基金一季度持有转债市值与四季度基本持平，目前持仓204.1亿元。混合基内部再次出现分化，偏债混基持仓107.57亿元，较2019Q4增持11.72%。而灵活配置型和偏股混基则小幅减持，分别持仓77.39亿元和14.47亿元，较Q4分别减持了8.07%和13.57%。

债券型基金一季度整体持有转债市值再创历史新高，达到883.39亿元，增幅21.69%。主要系一季度货币流动性持续宽松，利率下行导致固收资产相对收益走低，债基在大类资产配置中对权益资产配置需求增加。一季度前两个月各类债基均对转债资产增持，转债基金持有转债228.6亿元，环比2019Q4大幅增长29.68%；混合债券型一、二级基金分别持有转债160.24亿元和619.84亿元，分别较2019Q4增长24.5%和23.0%；中长期纯债基持仓95.8亿元，较2019Q4略涨5.07%。

债基仓位占比内部分化，混基小幅回落

按各类基金所持转债市值占基金资产净值的比重来计算转债仓位，一季度债券基金和混合型基金的转债仓位均小幅回落，2020Q1末转债占债券型基金仓位比为2.21%，混基为1.02%。债基内部出现分化，一级债基仓位提升0.58pct至13.32%，转债基金仓位回升3.09pct至83.3%；而二级债基仓位较2019Q4回落3.23pct至20.35%，中长期纯债基仓位小幅回落0.05pct至0.14%。混合型基金内部转债仓位均下降：偏债混基仓位下降1.48pct至7.92%，偏股和灵活配置基金仓位分别略降0.04pct和0.05pct至0.14%和0.32%。

一季度末的转债占各类基金资产净值持仓比下降是符合市场预期的，一方面权益市场的不确定性在3月中下旬开始放大，大幅波动的股票市场让多数固收资金的风险偏好下滑；另一方面虽然转债市场在权益回调中表现逆势，但随着价格与估值居高不下，其收益性价比明显弱于正股，部分组合也择高减持转债。若二季度转债价值与正股价值之间的偏离度仍维持较大差异，预计转债持仓占比会继续下滑。

一季度转债基金配置情况

以“可转债”命名的转债基金分类，一季度市场合计41只转债基金（A\C分类合并计算）披露了一季报，新增2只。转债基金所持转债市值由2019Q4的176.89亿元上升至228.61亿元（+29.23%），转债基金净值由220.67亿元上升至274.59亿元（+24.43%）。从持有转债市值来看，长信可转债、汇添富可转债是持有转债市值最多的两只转债基金，持有转债市值均超过30亿元，兴全可转债、中欧可转债以及富国可转债持有市值均超过了20亿元，富国可转债、长信可转债增持规模均超过10亿元。从基金资产净值来看，一季度有24只转债基金的资产净值上升，9只基金资产净值涨幅超过50%。转债仓位分化明显，有18只转债基金的转债仓位上升，其中6只仓位上升超过10%，但也有7只仓位下降超过10%。

此外，剔除了转债基金后，从持有转债市值前三十的二级债基的持仓来看，所持转债市值由2019Q4的263.41亿元上升至317.42.59亿元（+21.89%），总净值由1242.98亿元上升至1950.56亿元（+56.93%），持有转债资产最多的是易方达安心回报。其中25只基金资产净值上升，不过仅金鹰持久增利和东方双债添利的转债仓位上升超过10%，10只仓位下降超过10%，二级债基在2020Q1普遍以减仓为主，平均仓位较一季度下滑3.14pct。

一季度转债基金转债投资规模继续攀升，占基金资产总值的比例由2019Q4的58.29%上升至68.79%，为2017年以来的新高。杠杆水平则较2019Q4下降2pct至1.12，杠杆收缩的主要原因在于3月中下旬流动性带来的估值溢价，将内在价值风险逐步推高，使得转债基金不得不收缩杠杆率。

从历史角度来看，转债基金的整体杠杆系数虽然没有达到2014年前后的水平，但转债占基金资产总值比已经接近2014年时期的高位，与2017年Q4基本持平。短期扩大杠杆或继续提升转债持有比例的可能性较小，二季度还存在持有比例下行的减仓预期。

一季度转债基金收益率较2019Q4下滑，且分化加剧。存量39只转债基金中，仅有15只实现了正收益，其中华宝可转债、鹏华可转债、农银汇理可转债为收益率前三，收益率均超过5%。24只转债基金净值下滑，以南方昌元可转债和华富可转债净值下滑幅度最大，下滑超过5%。随着去年12月份在权益市场上涨的带动下转债价格不断推高，转债进入右侧市场，并且供给大幅提升带来的行业与品种扩大，使得转债进入到今年之后beta属性减弱，alpha的择券能力成为领先市场的重要因素。

从转债基金收益率的中位数来看，一季度转债基金收益率中位数为-0.54%，较2019Q4大幅下滑了7.45pct。一季度转债基金收益率整体下滑主要系疫情影响下，权益市场大幅回撤，市场波动加大，各类品种在不同流动性环境中分化明显，再者今年以来转债的起点无论是从指数层面、转债价格还是估值水平都在去年Q3之上，预期收益大幅压缩，因而转债收益率较四季度明显收缩。此外，行业与个股的分化表现也加剧了转债基金的收益率分化。

从转债基金前五大重仓券的分布来看，金融标的依然是重仓首选，光大、浦发、苏银等银行转债重仓规模稳居前五，张行、中信转债次之，东财、国君转债也获得转债基金重仓。高等级的EB同样是转债基金的重仓选择，G三峡EB1重仓规模位列第二，17宝武EB、18中油EB、19中电EB和19蓝星EB等次之。新券和次新券表现亮眼，希望转债跃进前五，顺丰和木森转债也获得了转债基金重仓。此外福能、中天和电气转债的持有市值均超过1亿元。

一季度转债个券配置情况

新券配置方面，海大、东财和希望最受欢迎，海大转债被超过两百只基金配置，在数量上一枝独秀；东财、希望转债位居基金配置规模的前两名，分别为10.26亿元和8.1亿元，远超过第三名海大转债的2.99亿元。基金持仓比例较高的还有康弘、恩捷、奥瑞和乐普，持有规模均超过5%，其中康弘和乐普为近期医药热点标的，恩捷和奥瑞分别为锂电池隔膜和金属包装行业的细分龙头，基本面较优质。从持有基金家数来看，本季度的新券受欢迎程度不如Q4，除海大转债外基金配置数量均不超过100只，或因为Q1新券质量有所下滑。其中华安作为受基金欢迎的金融品种，搜特作为较稀缺的纺服品种，分别被53和51只转债持有。

从一季度基金持仓变动来看，投资者的配置思路有哪些变化呢？

1）金融券依旧是重仓首选，且持仓规模保持平稳。光大、苏银和浦发转债依旧是基金前五大重仓券，一季度整体持仓规模变动较小。光大（64.09亿）依旧是最核心的基金配置品种，持仓规模与Q4持平。苏银（49.53亿）、浦发（37.48亿）和中信（18.86亿）小幅增持，分别较Q4增持了7.59%、 11.01%和6.69%。前五大银行转债持仓规模达到基金总持仓的22%。券商转债国君、长证转债持仓规模分别较Q4增持了10.82%和4.99%。

2）EB增持幅度大。17宝武EB（42.49亿）、18中油EB（32.21亿）、17中油EB（25.07亿）和15国盛EB（15.33亿）受到公募基金大幅增持，分别较Q4增持了39.46%、41.81%、34.89%和49.07%，而G三峡EB1减持幅度较大，较Q4减持了26.67%

3）机构风险偏好降低。一季度市场不确定性高，基金整体组合配置风险偏好降低，组合波动较小。内需板块被基金看好，轻工行业的欧派、游戏标的游族、食品类的桃李和汽车品种远东转债分别较Q4增持了5.98亿元、4.62亿元、4.44亿元和3.23亿元。而桐昆、顺丰、招路和大族等转债受到了基金减持。此外，从单月环比来看，除公募基金3月持仓比例高于1月、2月份以外，保险、年金、社保、QFII、券商自营与资管、专户理财、信托全部环比下降。机构资金合计年内环比降低持有转债。

4）低评级、小规模品种短期或被机构抛弃。3月中旬开始，转债在游资入市的影响下流动性大幅提升，游资以低评级、小规模品种为主要持有对象，个别品种的过度”T+0”交易导致正股与转债价值偏离度过高，机构投资者逢高对小品种减仓，短期对其他高估值低价格的小品种保持谨慎态度。

此外，公募基金持有转债数量占存量比例超过30%的个券43支，与Q4基本持平。周期和成长品种减仓明显，寒锐、文灿、光华、精测和中来转债机构持仓比例下降。部分前期被游资热炒的小规模医药标的被机构减仓，包括一心、富祥、英科。内需板块机构持有比例大幅提升，包括桃李、游族、欧派、好客、远东和亚泰等。

进入到二季度，无论是权益市场的趋势，还是转债流动性是否会发生边际变化，都存在着不确定性，面对高价与高估值同行的转债市场，从配置而言，高评级大规模的龙头公司，以及低价低估值的预期差品种或是机构持仓的重点品种。随着二季度进入转债供给收缩期，部分进入转股期的龙头品种触发强赎退市后，也有助于高评级的大品种估值持续支撑。

总结而言，一季度中证转债指数与去年Q4基本持平，公募基金转债持有市值增加159.6亿元，新增规模一方面来自于新发行基金建仓，另一方面更多是由于一季度双值提升带来的转债市值增长。Q1转债均价较去年Q4提升8.74%，转股溢价率提升17.9pct，存量公募基金在3月中下旬主动增持的动能较小，更多操作或是逢高兑现收益，这种情况或传导至二季度上旬。

对于二季度公募基金持有转债情况，我们预计短期环比依旧会呈现下降状态，二季度末还要看机构投资者风险偏好是否再次提升。一方面短期由于转债始终处于高估值状态，性价比不断降低的过程中使得机构资金更多在等待估值收缩的时机；另一方面5月、6月一般处于转债的供给真空期，再者越来越多的强势龙头品种进入转股期后，强赎是在所难免的，存量规模在Q2或下行。

所以当前转债市场处于规模下行与估值收缩的状态，再加上全球疫情背景下，权益市场不确定性仍存，更多配置转债的机构资金目标将转向防御与等待。因此，短期机构持有规模下降或是大概率的情况。目前转债市场处于高位震荡区间，流动性带来的高估值支撑是一把双刃剑，一旦出现边际变化，转债真正的阶段性左侧才是机构资金继续入市的好时机。对于存量配置转债资金而言，需更重防御属性，减小组合波动，坚持低价低溢价率策略，自下而上配置中长期有望转股的个券。