季度展望系列 | 房地产行业 ：行业销售、投资逐
内容摘要
行业季度信用风险分析报告通过对行业景气度的回顾和展望，对行业信用风险变化情况及重点风险领域进行跟踪。
回顾2020年一季度，行业政策在保持“房住不炒”总体基调的背景下，各地积极出台涉房支持政策应对疫情冲击。房地产住宅销售面积大幅下滑，3月小幅恢复，房价整体涨幅收窄。住宅新开工增速转负，叠加在建项目延期复工，施工增速明显回落。土地购置面积及成交价款同比降幅较大，开发投资增速首次出现负增长。融资方面，行业融资环境受益于金融逆周期调节政策总体较为宽松，融资成本明显下行。
展望二季度，房地产政策在保持调控的主基调下“因城施策”将更加凸显，行业融资政策弹性有望加大但仍以稳定市场为限。随疫情好转行业销售有一定反弹空间，新开工、施工增速加速恢复，带动行业投资增速环比增长，土地成交将继续回暖但土地购置费增速存在一定滞后，上半年投资增速预计为小幅负增长。
在疫情冲击下，行业整体信用风险增加。融资环境相对宽松背景下，融资结构将进一步向抗风险能力较强的头部房企倾斜。债务上半年集中到期、债务负担较重而依赖高周转偿债、重疫区（在建项目和土地储备集中于湖北省内的房企）和三四线布局较多、融资渠道单一且资金成本较高的中小型民营企业信用风险将显著提升。行业内信用风险分化的现象将继续加剧。
一、行业要闻回顾
1、疫情冲击下，中央层面政策定力很强，“房住不炒”行业基调稳定
3月初，中国人民银行会同财政部、银保监会召开的金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会强调，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段要求”，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。部分地区涉及限购、限贷政策均被撤回，4月17日中共中央政治局会议再次重申行业定位，中央层面政策定力很强。
2、地方政府层面政策以支持态度为主，加大因城施策调节力度，多维度稳定市场
为应对疫情带来的冲击，各地方出台多维涉房支持政策，以保障市场平稳运行。
供给侧：（1）支持企业复工复产，多地允许延期开工、竣工履约时间，疫情期间不计入违约期。（2）降低土地出让门槛，缓解房企拿地资金压力，如上海、无锡、天津等地允许延期或分期缴纳土地出让金，西安、南昌、承德等地降低竞拍保证金比例。（3）放宽预售条件，帮助企业回笼资金，如南通、苏州等地放宽商品房预售许可办理条件，抚州、龙岩阶段性调整预售重点资金监管比例。（4）阶段性延期或适当减免困难房企税款缴纳。（5）提高信贷支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，加快贷款审批及发放速度，有条件地给予展期。
需求侧：（1）降低人才落户门槛，以充实当地房地产需求的人口基础，如青岛放宽落户范围，威海、苏州扩大人才补贴范围。（2）提高购房补贴力度，鼓励特定人群购房，如杭州、宜宾、衡阳增加租房或购房补贴金额。
3、金融政策方面，中央财政和货币政策持续发力，房地产行业融资政策弹性有望加大但仍以稳定市场为限
疫情期间，中央财政和货币政策持续发力，通过减税降费支持复工复产，多次运用降准、降息、再贷款等手段，拉动经济增长，保持流动性合理充裕，提高资金使用效率，加大对实体经济特别是中小微企业支持力度，引导贷款市场利率下行，切实降低企业融资成本。随金融环境整体宽松，2020年以来一年期和五年期LPR已两次下调，据融360统计一季度全国首套房贷款平均利率处于下降趋势，部分房企发债利率亦有所回落。未来MLF和LPR利率仍有下行空间，房地产行业金融环境边际宽松。四月中央政治局会议提出要“财政政策要更加积极有为，货币政策要更加灵活适度”，因此宏观政策调节力度预计持续较强。房地产行业融资政策弹性有望加大但仍以稳定市场为限。
4、国务院下放用地审批权
3月12日，国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》，明确省级政府更大的用地自主权。《决定》称，将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权各省、自治区、直辖市人民政府批准。《决定》还提出，试点将永久基本农田转为建设用地和国务院批准土地征收审批事项委托部分省、自治区、直辖市人民政府批准。8个首批试点省份分别是北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆，试点期限1年。此次决定出台权赋予了省级政府更大的用地自主权，有助于提高项目落地和土地使用效率。
一季度，为应对疫情突发带来的冲击，各地方政府密集出台各类涉房支持政策，多维度缓解房企压力，稳定市场运行。我国财政和货币政策持续发力，受益于整体市场流动性支持，房地产金融环境边际宽松。展望二季度，目前国内疫情得到有效控制，但在经济下行压力加大的环境下，政策逆周期调节力度持续较强，房地产行业融资政策弹性有望加大但仍以稳定市场为限。房地产政策在保持调控的主基调下“因城施策”将更加凸显，根据实际情况灵活调整楼市政策的地区将增多，部分压力城市或适度放松调控。
二、行业景气度
（一）行业销售回顾与展望
一季度行业销售受疫情冲击明显，但3月有所恢复。2020年一季度，全国商品住宅销售面积为19,235万平方米，同比大幅下降25.9%，但较1～2月降幅39.2%明显收窄，3月成交有一定恢复；一季度销售额为17,934亿元，同比下降22.8%。各能级城市来看[1]，一季度一线、二线和样本三线城市商品住宅销售面积累计同比分别下滑41.22%、32.75%和33.90%，疫情影响下销售均大幅下降，其中一线城市跌幅超过40%，推测主要系一线城市疫情管控更加严格、持续时间更长且整体基数较小有关。此外，二线和样本三线城市3月销售恢复速度更快，杭州、重庆疫情后市场成交恢复明显，未来预计热点二线城市有望率先企稳回升，城市间分化加剧。
[1]对60个大中城市进行跟踪，其中一线城市4个，二线城市30个，主要三线城市26个。
库存转跌为升，预计将进入回升周期。3月末，我国商品住宅待售面积25,257万平方米，比2019年末增加2,784万平方米。此次疫情影响下房地产销售受阻，狭义库存商品房待售面积自2016年以来首次由跌转增，虽然疫情基本控制之后行业销售需求短期内有集中释放期，“因城施策”背景下地方政府将进一步出台销售鼓励政策，但考虑到2020年我国房地产行业所处周期不同于2003年，国家对行业定位亦有所不同，销售不具备大幅反弹的基础，反弹的需求尚不能弥补疫情带来的销售损失，加之前期高施工导致广义库存已筑底回升，狭义库存将进入回升周期。
房价涨幅明显收窄，环比下跌城市数量仍较多。根据70个大中城市新建商品住宅销售价格指数，一季度一二三线城市新房价格涨幅同比均持续收窄，但3月随疫情逐步得到控制、销售逐步恢复，新房和二手住宅价格环比均微幅回升。70个大中城市二手住宅价格环比下滑城市个数自去年四季度以来保持25个以上水平，整体看疫情未导致房价出现过大波动。
展望二季度，行业销售有一定反弹空间。目前国内疫情明显好转，全国售楼处复工率已超90%。二季度，房地产企业将加速资金回笼，多地政府政策支持及市场利率下行均将促进销售修复，短期内有一定反弹空间，叠加一季度低基数效应，商品房销售面积、金额环比均将出现明显增长。从各能级城市来看，一线城市疫情管控力度将持续较强，销售恢复最慢，热点二、三线城市修复效果将更为突出。但全年来看，疫情冲击对一季度带来的负面影响难以完全回补，叠加疫情对居民消费能力形成负面影响、房价上涨动力不足市场观望情绪加重，仍维持年初考虑疫情影响后，2020年全年商品住宅销售面积累计同比增长-6.0%~-2.0%的判断。
（二）行业融资回顾与展望
房企外部融资资金来源渠道主要有银行开发贷款、境内外债券及以信托为主的非标融资渠道，从当年房地产开发资金来源情况看，其他资金中的定金及预收款、个人按揭贷款占比最高，一季度，扣除该两项后的融资来源占比约56.00%，较2019年全年50.37%有较大提升，疫情影响下房企经营性现金回笼下降，对外部融资依赖增加。
境内债券融资方面，（1）发行规模：2020年一季度，中债资信关注的房地产发债企业在两市场发行量共1,903亿元，同比小幅减少8.93%。一季度境内发债规模小幅下降，一方面，一季度境内债券置换需求大幅低于去年（到期+回售规模约949亿元，同比下降62.67%）；另一方面，春节提前及疫情影响社会延期复工使得1～2月发行量降幅较大（-38%）。但3月以来为对冲疫情对实体经济的负面影响、保障企业债务周转，房企境内发债明显放量，单月发行量同比增长36.44%。一季度房企境内债券净融资1,139亿元，同比增长68.72%，境内债券融资渠道较为宽松。（2）融资成本：市场资金面宽松带动地产债融资成本明显下行。（3）发债主体信用资质：一季度AAA级别企业发债规模占比较去年大幅上升，AA级别房企发行金额仅占比4.35%，但同时民营企业发行金额占比也有所上升，融资资源进一步向高信用资质房企倾斜且对民营企业友好度提高，信用资质较差的中小民营企业融资压力将更大。2020年，两市场考虑回售调整后的到期债券约7,604亿元，较去年偿债高峰有所回落但三、四季度到期规模仍较大，考虑疫情冲击，预计全年房企境内发债环境较为宽松，净增量将有所增加。
海外债方面，一季度境内房企境外发债1,910亿元，同比增长31.09%，主要系去年下半年以来境内融资持续收紧，叠加一季度房企海外债券到期规模较大，1月境外发债同比激增159.41%所致。2、3月以来受疫情逐步扩散至全球、美股熔断引发外债市场波动导致海外发债节奏趋缓。考虑境外疫情目前仍处于爆发期，预计二季度海外债发行量将走低。
开发贷方面，一季度末房地产开发贷余额11.89万亿元，同比增长9.60%，增速环比回落0.5个百分点。疫情冲击下，房地产开发贷投放有所放松，一季度净增投放量达6,700亿元，为近年来季度净增量相对高位。
信托方面，2020年一季度累计发行房地产集合信托1,729.84亿元，较去年同期减少6.74%；累计成立房地产集合信托1,467.85亿元，同比小幅增长5.04%，主要系2月成立规模同比大幅增长58.65%，但3月单月规模同比下降5.14%；一季度成立发行比84.85%，较2019年全年的75.37%有所上升；房地产信托产品平均年预期收益率1、2月较2019年末水平小幅上升，3月以来受资金面逐步宽松影响有一定程度下降，但仍处于2016年以来的相对高位。总体看一季度房地产信托融资监管政策并未放松，在中小房企资金链压力增加的背景下二季度成立规模或仍小幅增长，但收益率水平或仍将有所下降。
展望二季度，房地产融资环境保持宽松局面，但限于保障行业债务周转，房企资金充裕度仍较紧张。二季度，预计房企境内发债规模在境外市场波动、境内资金面偏宽松环境下继续上升、净增融资规模增加，房企境外发债节奏预计趋缓；随着房企项目逐步复工，银行开发贷余额增速将小幅提升；信托渠道融资规模预计继续小幅增长，但非标资金整体仍受到较大约束。整体看，行业融资环境将继续维持一季度较为宽松的局面，意图为保障行业债务周转，但无法弥补疫情对房企经营性现金流入的冲击，房企整体资金充裕度仍较紧，但较一季度将有所好转。此外，行业内融资资金将继续向资质优良的大中型房企倾斜，中小民营房企融资仍受限。
（三）行业投资回顾与展望
住宅新开工增速转负，施工增速在新开工及在建项目复工延迟的双重冲击下增速大幅下降。2020年一季度，住宅新开工面积20,799万平方米，同比大幅下降26.9%，降幅仅次于2014年一季度（-27.2%），主要系传统春节叠加1月底开始的新冠疫情冲击，2月房企工地基本处于停工状态，3月开始陆续复工，一季度新开工降幅较1～2月收窄17.5个百分点。一季度末，住宅施工面积504,616万平方米，在新开工增速转负及在建项目复工延后的双重压力下，累计同比增速较2019年末下降6个百分点至4.1%。
土地购置面积及成交价款同比出现较大降幅，土地溢价率有所上升。一季度，房地产开发企业土地购置面积1,969万平方米，同比下降22.6%；土地成交价款977亿元，同比下降18.1%，土地市场亦受到疫情负面冲击，该两指标一季度降幅均较1～2月有所收窄，3月土地市场有所恢复。根据中指院300城土地数据，不同能级城市出现分化，一线城市成交面积降幅最小且土地出让金实现了42%的大幅正增长，二线城市成交面积及出让金均呈大幅下降态势，此外一二三线城市土地溢价率均较2019年底有所上行。
开发投资增速首次负增长。一季度，全国房地产住宅开发投资16,015亿元，同比下降7.2%，首次出现负增长，主要系施工增速大幅放缓及土地购置费下滑的共同作用，但降幅较1～2月收窄8.8个百分点。
展望二季度，多重因素将导致投资增速回升。进入4月份，国内新冠疫情基本得到控制，行业销售将逐步恢复、购房需求将有短暂集中释放期。同时，二季度行业融资将保持一季度的宽松局面，房企现金流较一季度得以缓解。采取赶工措施将致使新开工及施工面积加速恢复，带动行业投资增速环比增长，土地成交亦将继续恢复，但考虑到土地购置费滞后反应，上半年投资增速预计为小幅负增长。仍维持年初考虑疫情影响后，对2020年住宅及行业投资增速分别下降至3～5%及1%～5%的判断。
综上所述，二季度，行业调控政策继续贯彻“因城施策”调控原则以稳定房地产市场，房地产行业销售预计有一定反弹空间，环比将出现明显增长，但房价缺乏上涨动力总体保持稳定；行业融资将保持宽松局面，但限于保障行业债务周转，房企资金充裕度仍较紧张；房企现金流情况环比改善将使得新开工、施工增速加速恢复，带动行业投资增速环比增长，土地成交将继续回暖但土地购置费增速存在一定滞后，上半年投资增速预计为小幅负增长。
三、行业信用风险展望
在疫情冲击下，行业整体信用风险增加。二季度，随着行业逐步恢复，预计融资环境仍保持相对宽松，但融资结构将进一步向抗风险能力较强的头部房企倾斜，且该类房企往往有更好的产品运营能力，自身经营的抗风险能力也更强，行业内信用风险分化的现象将继续加剧。债务上半年集中到期、债务负担较重而依赖高周转偿债、重疫区（在建项目和土地储备集中于湖北省内的房企）和三四线布局较多、融资渠道单一且资金成本较高的中小型民营企业信用风险将显著提升。此外，2019年上半年房企拿地成本较高，疫情冲击下行业景气度下行、房价调整预期增加，该部分房企盈利空间将明显收窄。
