中金固收：全球疫情和经济影响已经过拐点了么
原标题：【中金固收·综合】全球疫情和经济影响已经过拐点了么？——中金债券市场调查2020年4月期
来源：中金固定收益研究
背景及摘要
4月份接近结束，欧美国家的疫情已经进入平台期甚至平台期右侧，欧洲部分国家已经开始有限度的部分复工，美国也提出希望5月份开始复产复工，似乎全球疫情最高峰已过。但与此同时，亚非拉等新兴市场国家的疫情开始快速扩散，土耳其、俄罗斯、巴西、印度等G20国家新增确诊上升较快，而非洲的疫情也开始蔓延。中国而言，疫情防控领先于全球，但近期也继续强调外防输入，内防反弹，哈尔滨和北京朝阳区有所反弹，限制措施再度升级。对于经济和金融市场而言，全球疫情是否已经跨过拐点有所争论。
退一步而言，即使疫情已经跨过拐点，经济和金融市场是否也同步跨过拐点也存在疑问。继“负GDP”、“负利率”之后，近期全球经历了“负油价”，这是否意味着对世界观和价值观的颠覆？我们之前报告多次提到，在新冠病毒带来一系列未知之数的情况下，需要保持敬畏之心和想象力。但无论如何，作为金融投资者，都需要在一系列未知之数之下去应对和下注，无非是需要找到概率相对大的情景进行下注。未来疫情防控的进展是否顺利？经济数据和企业盈利表现是否会出现预期差？债券市场还有多大的机会？哪些黑天鹅可能还会扰动市场？
从4月份最新的市场调查来看，投资者对全球疫情引发的经济负面影响的预期普遍比2月份和3月份调查时有所下调。因为一季度经济数据和4月份国内外的高频数据显示，冲击程度其实比此前投资者预期的要更高。在这种情况下，投资者对国内货币政策和财政政策的整体力度也比前期预期的更为激进。对全球风险资产，投资者普遍预期可能会有二次探底的过程，因此对于黄金和利率债等无风险资产后续的表现依然有信心，仍愿意继续配置黄金和利率债。
尤其是在目前收益率曲线比较陡峭的情况下，投资者从此前对长端利率债比较谨慎的态度开始转向更为积极，普遍认为收益率曲线后续仍有变平的空间，而愿意在当下延长债券组合久期的投资者也比3月份市场调查时增加。这与我们一贯以来的观点和策略建议不谋而合。我们一直认为今年债券收益率有较大的下行空间，建议投资者积极配置配置，尤其是从年初以来我们就建议投资者增加中长期利率债的配置。随着时间推移，我们的观点也不断被印证。从最新的调查来看，我们对于收益率曲线仍将继续牛市变平的判断也开始得到更多投资者的认同。与海外债市相比，中国利率债的性价比依然比较高，但低等级信用债的信用利差则显得保护不足。
► 宏观经济层面，本次调查中投资者针对全球疫情发展的判断上较上期更加悲观，49%投资者认为全球确诊病例的最终人数会在500-1000万人区间内，同时47%投资者认为由于部分国家的检测能力限制，实际的数字可能在公布数值的2-4倍；64%的投资者认为全球疫情的拐点要到5-6月份才会出现明显拐点。在此基础上，投资者虽普遍预计二季度国内GDP增速较一季度会有回升，但回升的幅度可能有限。
从目前各项经济数据看，投资、生产随着复工进度加快而逐渐恢复，但居民收入和消费的回升更加滞后，而外贸数据后续也可能进一步恶化。在生产旺盛，需求疲弱的情况下，工业品库存更容易堆积，后续工业生产和原材料进口也可能会再次放缓。对此，绝大多数投资者认为在疫情冲击影响下，今年两会可能会淡化经济目标，不再提出明确的目标值，或者将GDP增长绝对目标值改为相对目标值。而基建和地产层面，调查结果显示投资者对于基建投资增速的预期有一定校正，可能因为在一季度地方债发行提速的情况下，3月份基建投资数据并不亮眼。
而近期公布的3月财政收入增速也创下历史新低；在财政收入下滑的情况下，财政支出增速也明显下滑，制约基建增长。地产层面，本期调查中投资者对于年内地产投资的增速还是比较乐观，一半认为在0-5%，38%认为在5-10%。主要可能是受到20Q1经济数据的影响。但目前来看，地产融资、销售、及调控政策等层面都没有明显提振，地产销售和投资超预期上涨很难。我们认为2020年房地产投资增速可能在小幅的负值。海外经济来看，53%的投资者认为全球经济将在4月见底，整体而言还是偏乐观。而油价方面，投资者普遍认为四季度原油价格也难以大幅回升。近期国际油价大幅波动，背后的核心因素还是供给过剩，尤其是在全球疫情扩散大幅冲击原油需求的情况下，减产可能难以抵消需求下滑的幅度，因此全年油价可能都处于偏弱的状态中。投资者后续较为担忧的黑天鹅事件包括随着疫情发展，新兴市场国家会因债务压力出现违约，引发新兴市场金融资产动荡。
► 政策层面，投资者对年内降息的预期比上期更为乐观，认为年内MLF还会下降20-30bp的投资者最多（即调至2.65%-2.75%）；还有将近30%的投资者认为能下调至2.65%以下。对于存款基准利率，高达86%的投资者认为年内央行会下调，只有14%的投资者认为不会下调。赤字方面，42%的投资者认为国债（含特别国债）和地方债合计将比没有疫情的情况下多出1-3万亿新增额度。
► 国内外市场层面，对于中短端利率，投资者看法还是比较积极的，仅有14%的投资者认为没有额外下行的空间，其余投资者则认为后续降幅至少在10bp以上。市场对于未来曲线变平的预期总体偏保守，51%认为即便变平也是小幅度变平，仍然有11%的投资者认为还会进一步变陡。我们认为博弈预期差的机会仍在，尤其是如果后续风险资产价格回落，那么长端利率大概率会出现一轮补降，从而使收益率曲线再度变平，因此我们仍建议债券投资者延长组合久期。在是否继续买入债券的问题上，虽然选择观望的投资者仍占多数（40%，与上期持平），但配置热情比此前有所走高。
投资者对债市长牛的信心还是比较足，而且可能会开始倾向于拉长久期，在前期中短端利率快速回落后，目前收益率较高的利率债品种都集中在长端和超长端，成为为数不多的价值洼地。本期有更大比例的投资者认为国内债券收益率后续不会出现V型的大幅反弹，仅有5%的投资者认为可能重复16到17年的故事，相较上期的12%明显下降。对于收益率低点的看法，市场对利率低点看法随着市场利率相比上期走低而再度下降。目前来看，投资者对10年国债低点的看法主要集中在2.2%-2.3%，而对10年国开低点看法集中在2.5%-2.6%，投资者对年内利率低点的看法，基本集中在当前利率水平之下20-30bp。当前市场预期已经逐步向我们早先提出的2002年低点靠近。海外市场层面，在对2020美债收益率最低点的判断上，绝大多数投资者认为最低点集中在0%-0.4%，判断中枢与3月中旬的调查结果接近。全球股市后续走势上投资者的判断比较理性，41%的投资者认为全球股市会二次回落，但不会跌破前期低点，25%投资者认为会二次回落，同时跌破3月低点。
►信用债层面，投资者对信用利差走势看法与3月问卷结果变化不大，认为低等级信用利差走扩的占比仍在六成左右，反映部分投资者仍然担心疫情导致信用风险上升、而信用利差保护空间不足有关。而在当前市场配置需求仍然较强且信用利差保护空间有所增加的情况下，预期高等级信用利差会出现走扩的投资者占比小幅下降但由于供给维持高位仍维持一定比例。投资策略方面，在信用利差保护空间加大的情况下，通过信用债获取一定超额收益的投资者比例上升至八成左右。
在具体策略选择方面，在资金利率再创新低息差空间有所加大的情况下，选择通过加杠杆套息占比上升且排名仍是第一，但是与上期不同的是，选择中高等级信用债拉长久期的投资者占比明显上升，而选择信用下沉的投资者比例出现明显下降，反映出在期限利差出现走扩的情况下，违约风险可控的中长端债券相对价值显现。同时在下沉方向方面，仍然集中在次龙头或者项目区域布局良好的中等房企和经济次发达地区的城投企业或国企，对于非地产产业债择券十分谨慎，反映市场对信用风险担忧仍在持续。信用风险方面，投资者认为信用风险较大或未来明显上升的行业主要集中在非房地产的产业类，城投受益于融资环境改善、房地产因其相对优质的资产质量，市场对这两个行业信用风险担忧相对较低。
其他产业方面，市场仍然最为担心的是受疫情冲击较为直接的消费类和交通运输类行业。除此之外，由于煤钢库存维持高位价格波动下降，加之后续中下游需求可能向中上游传导，市场对煤炭和钢铁行业信用风险上升担忧也较多。而中游周期类行业相对其他产业担忧较少，可能与部分投资者对于基建投资拉动有较大期待有关。此外，超过九成的投资者预期今年剩余8个月份的月均信用债净增量会超过2000亿元，在监管放松、债券融资成本突出的背景下，投资者对于供给压力仍有担忧。转债方面，投资者的分歧较大，我们近期的看法更接近“保持30%~50%仓位”这个选项。不过以近期市场的节奏来看，调整可能已经不远甚至已经开启，这意味着市场要进入第5个阶段。对于转债投资者而言，如果上述表现兑现，虽然走势上可能还并不好看、明朗，但可以比此前积极一些。
►资产配置和投资策略上，市场的分歧较上期有所增加，倾向于波段交易提高收益的投资者占比仍居首位，但较上期下降至24%；选择延长久期的投资者占比升至22%，提升最为明显，成为投资者当前第二青睐的策略。从调查结果看，投资者心态上有一定调整，开始逐步认可延长久期的策略，主要推动力量可能来自于前期曲线陡峭化已接近极值、近期避险情绪升温、境外资金回流等因素。
从其他策略的选择看，投资者的风险偏好较上期有小幅的回落，同时投资者的观望情绪仍在。投资者当前最为担心的风险是信用违约风险，占比大幅提升至50%（上期41%），表明当前市场的关注点其实已经从最初的经济整体能否企稳，逐步转移至企业及居民个体层面。一方面是企业盈利能力下滑，疫情停工停产阶段的损失是确定的，市场也已经计入一部分预期。另一方面更为重要的，是企业经营能力后续是否会有改善。如果企业无法回血，随着信贷支持的退潮，企业的信用风险也会逐渐浮出水面，而且不排除集中爆发的可能。投资者对信用风险的担忧赶超利率风险，侧面也反映出了投资者潜在的风险偏好有所下降。理财资金投向上，避险情绪升温下，选择黄金的投资者占比大幅提升至29%，同时投资者对银行理财的偏好变动不大，但对货基的偏好明显下降，反映出当前银行理财产品的收益率下行不如货基明显，也意味着目前理财端的负债成本仍偏高。未来最看好的资产上，黄金跃至首位，短期内避险资产的做多情绪仍在。
一、疫情、宏观基本面及政策（问题1-16）
问题1：目前全球疫情的累积确诊人数已经超过260万，近期每天全球新增确诊人数在8万上下。您认为到今年年末，全球疫情最终累积确诊人数可能是在什么水平？
本次调查中投资者针对全球疫情的发展较上期明显更加悲观，49%的投资者认为最终人数在500-1000万人，31%的更认为可能在1000-2000万人，7%的认为会到5000万人及以上。目前海外新增人数增速又有抬头，随着新兴市场部分国家疫情开始加重，按照目前新增8万的速度，我们预计全球疫情平台期的时间将再持续1个月以上，6月底累计确诊人数或最终达到500万人以上，到四季度还有卷土重来的可能性，500-1000万人的预测并不算悲观。从目前的情况看，疫情的特效药没有出现，病毒的高传染性下、疫情扩散还将持续，最底线的情况是，各国保证医疗系统不被挤兑，死亡率不会大幅升高。可以类比2009年的H1N1流感病毒疫情。
问题2：由于各国的检测能力限制以及对人群采取选择性的检测规定，真实的感染人数可能是要明显高于实际公布的确诊人数。您认为全球真实的感染人数可能是公布值的多少倍？
从调查结果看，47%的主流投资者认为全球真实的感染人数可能是公布值的2-4倍，主要是因为部分新兴市场的检测条件限制。以印度为例，印度的新冠肺炎感染检出率仅为3.6%，低于世界平均水平6%，且各邦的感染情况差异很大。相比地理位置相近的泰国或者检测比较充分的美国，印度的病例检出的死亡率比较稳定、并未持续攀升；给定印度的治疗条件较差，这种过于稳定的死亡率反而可能表明，检测比例过低。这种低检出率加上防控不严，会导致疫情的进一步扩散，即使其他国家已经接近尾声，仍然会通过跨国传染延长全球疫情的整体持续时间。从对经济的影响看，新兴市场国家的人口红利会在疫情影响下走低，从而导致人均资本的过剩和全球利率的继续下行。
问题3：如果以全球官方公布的每日新增确诊人数出现相对明显且持续的下降作为全球疫情的拐点确认，您认为全球疫情的拐点可能出现在什么时间？
64%的投资者认为所有国家合计的新增确诊拐点可能在5-6月，最晚到三季度。根据目前的数据，主要发达国家的新增确诊都已经过了拐点，我们认为整体全球的新增确诊拐点会在5-6月，但是疫情如果不能彻底结束，对旅游、交通和其他服务业的信心都难以明显提振。风险偏好持续压制下，虽然有大量的流动性刺激，但需求恢复较慢、经济衰退的时间可能长于预期；4月的数据显示，美国消费者信心的下滑速度已经接近了08年。
问题4：目前也有病疫学家认为，即使疫情在今年夏天有所消退，但疫苗年内可能出不来，这种情况下，今年冬季新冠病毒可能在全球范围再度卷土重来。您认为新冠病毒是否有可能在冬季复发，导致全球出现第二次疫情高峰？
对于新冠病毒是否可能在冬季复发，导致全球出现第二次疫情高峰，投资者目前预期分化，但整体来看认为下半年可能出现疫情二次扩散的投资者占比达到半数。30%的投资者认为由于西方国家急于复工复产，加上民众天然抵触一些社交隔离措施，疫情很可能在下半年卷土重来。而另外18%的投资者也认为随着疫情好转和防控措施的放松，疫情可能在下半年出现二次扩散。相反地，有24%的投资者认为全球已经很重视防疫，并且一定程度上出现了群体免疫，疫情不太可能出现第二轮高峰。我们认为投资者的担心不无道理。美国哈佛大学研究人员的一项新研究显示，在最严重的这波新冠疫情过去之后，疫情可能会周期性地在冬季爆发。从目前的情况看，疫情仍未出现拐点，世界各国新增病例仍然持续增加，而夏季预计也难以彻底消除病毒。当冬季来临时，天气更适于病毒生存；加上各国开始复工复产，解除社交隔离，冬季疫情复发的风险可能依然较高。
问题5、统计局公布的一季度GDP比我们此前市场调查中投资者的预期低不少，您预计中国二季度GDP增速会回到正值么？可能是多少？
投资者普遍预计二季度GDP增速较一季度会有回升，但大多数投资者认为回升的幅度可能有限。34%的投资者预期二季度GDP增速仍为负值，其中7%的投资者认为GDP增速在-6%到-3%，27%的投资者认为GDP增速在-3%到0%。另有36%的投资者预期二季度GDOP会小幅转正，在0%至2%左右，25%的投资者认为GDP增速可能回升至2%至4%。
我们认为二季度GDP增速大幅回升的可能性不大。从目前各项经济数据看，3月投资、生产随着复工进度加快而逐渐恢复，但居民收入和消费的回升更加滞后，外贸数据最差的时候可能还没来临。往后看，3月部分工业品如煤炭大幅增产和增加进口，但下游需求仍然偏弱，供需失衡可能导致工业品库存堆积，抑制后续生产和进口。3月投资数据显示基建发力并没有投资者预期的那么强，而在地产政策定力仍较强的情况下地产投资改善的持续性也存疑。消费方面，一季度居民人均可支配收入增速虽然名义增长0.8%，但扣除价格因素后实际下降3.9%，收入下滑对消费的拖累较为明显，一季度居民人均消费性支出名义增速同比下降8.2%，扣除价格因素后实际下降12.5%。在收入下滑的情况下，我们预计二季度居民消费也难以提振，尤其是疫情管制并未消除，对服务业的冲击仍未修复。贸易方面， 3月进出口数据并未如期下滑，但主要是由于企业复工后加速完成此前欠的订单，所以2月出口订单转弱还没体现在贸易数据中，而随着3月中旬开始发达国家相继封锁经济，国外订单下滑，2季度贸易数据下行的可能性较大。
问题6：鉴于今年经济增速受到疫情的影响比较明显，您认为两会上是否会提出今年全年的GDP增长目标来推动小康目标的实现？目标可能是多少？
从调查结果看，绝大多数投资者认为在疫情冲击影响下，今年两会可能会淡化经济目标，其中四成投资者认为可能不再提出明确的目标值；26%的投资者认为可能将绝对GDP增长目标值改为相对目标值。另有21%的投资者认为今年可能会适度容忍经济下滑，制定全年3%-6%的增速目标宽区间。目前全球疫情扩散，金融市场波动剧烈，都给国内经济增长造成了较大不确定性，也给制定经济增长目标带来了较大难度。尤其是一季度我国GDP同比下滑6.8%，成为92年我国GDP数据发布以来，首次出现季度经济负增长的情况。虽然3月以来国内开始复工复产，但外需下滑对经济的冲击开始逐渐显现，而国内也随着海外疫情扩散面临疫情输入性风险，因此后续经济恢复的程度取决于全球疫情能否得到控制、何时得到控制。在这种情况下，淡化经济增长目标，或者改为相对增长目标，也不失为政策合理的选择之一。
问题7： 3月份全球疫情冲击金融市场比较严峻阶段，海外投行纷纷下调美国二季度GDP的预期，普遍认为美国二季度GDP环比折年率在-30%到-40%的水平，对应同比水平大概在-6%到-10%。您认为美国二季度GDP同比在什么水平？
此次调查，53%的投资者认为美国Q2的GDP在-5%到-10%，与，更有1/4认为在-10%到-15%。如果历史对比看，这一次GDP的跌幅已经超过了08年次贷危机的跌幅。正如3月的调查结果，市场对于此次疫情的衍生冲击与次贷危机的可比性表示认可，52%的人认为可以相提并论或更严重。在疫情之前，企业债务问题已经令人担忧，美国期限利差倒挂已经在19年8月预演过衰退的可能性。在疫情干扰下，消费国的服务消费、生产国的工业品以及全球供应链，均会受到疫情急冻冲击，部分冲击严重的国家可能会进入短期衰退，我们认为下滑的幅度基本可以参考2008次贷危机。如果疫情蔓延趋势不变，除了短期的消费和供应链影响，还会导致发达国家和部分新兴市场的潜在增速下行，进而在中长期拖累中国的出口。我们认为全球产业链中断的影响要比2008年大的多，日韩和欧美等制造业强国均受到波及。全球性的供需休克下，经济衰退难以通过产品降价来去库存，美国经济衰退的下滑幅度可能会更大。
问题8：站在全球的角度，您认为全球经济跌幅最深的是在哪个时段？
对于全球经济跌幅最深的时段，投资者的看法乐观且一致，一半人认为4月就见底了，其余人认为5-6月也就见底了。实际上，在企业盈利快速下修且幅度大于股价变动的背景下，美股的估值反而回到了历史均值之上，而近期股价回升进一步推高了估值。但是正如我们上文所述，疫情的持续时间可能更久，只要疫情不结束，经济的信心难以完全恢复，甚至疫情可能在今年冬天再度爆发。当然市场一般只关心下个季度的事情，至于年底的情况，市场所给予的加权系数较小。但是就算经济在三季度恢复到之前的增速，疫情其实已经暴露和加重了经济更深层次的问题。疫情也好、石油危机也罢，都只是导火索，根本原因是经济体处于债务周期末端、高负债率和对货币体系挽救债务危机的信心缺失。更关键的点在于，疫情的应对不需要货币刺激，“治本”需要的是政府卫生治理和公共管理能力，过度的货币刺激可能反而会递延金融危机。另一方面，疫情又使得投资者对各国政府的信心受到考验，包括如何应对民众对低利率下贫富差距拉大的反感等等，所以这一次可能是政治和经济的双重挑战，国际局势也更加微妙。
问题9：近期原油价格出现了历史罕见的负值，除了期货合约交割等技术性因素以外，背后核心的因素还是供给过剩，即OPEC+的减产未能逆转全球原油供给过剩的局面。您认为今年下半年，原油价格是否有可能从低位逐步回升到正常水平？布伦特原油价格（每桶）在今年四季度可能会处于什么水平？
从调查结果看，投资者普遍认为四季度原油价格也难以大幅回升。认为四季度原油价格区间在20至40美元/桶的投资者占比达到七成，另有两成投资者认为四季度原油价格依然处于0-20美元/桶的低位。近期虽然OPEC+达成了历史最大规模的减产协议，但实际的减产幅度可能并不大，原油供给过剩的局面并未得到扭转，尤其是在全球疫情扩散大幅冲击原油需求的情况下，减产可能难以抵消需求下滑的幅度，因此我们预计今年全年原油价格可能都处于偏弱的状态中。OPEC+虽然同意减产970万桶/日，但减产以18年10月的产量为基数，OPEC+四月的产量明显高于18年10月的水平，因此如果按照4月产量衡量，这次减产实际减产幅度可能也就是在400万桶/日的水平。而原油需求下滑的幅度更大，OPEC预计4月原油需求下滑2000-3000万桶/日，对此IEA估计即使减产，二季度全拿求原油库存仍将增加1500万桶/日。另一个更为现实的问题是，全球储油空间已经逼近极限，由于陆地储油空间不足，近期海上储油需求也激增，而海上储油库存也接近饱和，原油储罐库容不够以及存储成本过高导致生产商宁愿赔钱也愿意出售原油，这也是近期出现负油价的原因。往后看，病毒短期内难以完全消除，而冬季疫情风险再次上升，疫情防控可能会再次严格，四季度原油需求可能依然低迷，而储油空间届时将饱和，我们预计原油价格可能难以明显提振。
问题10：疫情冲击背景之下，今年出现了很多黑天鹅事件。您认为接下来的几个月，可能还会发生哪些黑天鹅事件？（可多选）
从调查结果看，投资者较为担忧的黑天鹅事件包括随着疫情发展，新兴市场国家会因债务压力出现违约，引发新兴市场金融资产动荡。此外，各国的闭关锁国政策将引发更多国家之间的矛盾，导致全球贸易摩擦升级。而一些巨型跨国实体企业因经济冲击会倒闭，可能引发新一轮信用风险冲击。实际上，投资者的担忧不无道理。在新冠疫情蔓延的打击之下，部分国家例如阿根廷已经面临主权债务违约的可能。据路透社报道，4月19日，阿根廷经济部长古斯曼在接受媒体采访时表示，阿根廷处在“事实违约”状态，目前无力偿还债务 。阿根廷违约将推升投资者避险情绪，导致部分新兴经济体面临外部流动性风险。而疫情导致各国经济受到较大冲击，为了提振本国经济各国之间的贸易摩擦可能也难以避免。例如根据国际商报报道，4月9日，美国白宫经济顾问库罗德声称“不惜血本也要把美国在华企业迁至本土”；而日本将计划拿出2200亿日元用于资助日本企业将生产线转移回日本本土，这将对此前的全球制造业分工产生冲击 。此外，疫情冲击跨国连锁餐饮企业，例如汉堡王新西兰公司的控股母公司正式宣布破产，随着疫情在全世界范围内扩散蔓延，后续可能有更多跨国企业因现金流压力关停。
问题11：目前市场对今年基建投资增速的判断也存在一定分歧，虽然政策明显扶持基建投资，但由于财政缺口较大，一季度基建投资增速仍是明显的负值，低于预期（3月份基建增速仍在-8%左右，1-2月份合计是-27%的增速）。您认为中国今年全年基建累计增速在多少？
本期调查中投资者对于今年全年基建增速的预期较上期有所下调。认为全年基建增速在10%以上的投资者占比由上期的19%下滑至14%，认为基建增速在7%-10%的投资者占比由39%下滑至28%；而更多的投资者认为基建增速在3%到5%之间，这部分投资者占比由上期的11%提升至20%。
投资者对于基建投资增速的预期有一定校正，可能因为在一季度地方债发行提速的情况下，3月份基建投资数据并不亮眼。而近期公布的3月财政收入增速也大幅下滑至-26%，创下历史新低；在财政收入下滑的情况下，3月财政支出增速也下滑至-9.4%。从财政支出投向来看，卫生健康支出增长较快，但其他支出均出现了下滑，因此目前财政数据并不能有力支撑基建增长。此外，从高频数据来看目前水泥、螺纹等建材价格、库存消耗、挖机开机小时数等情况显示基建需求目前是温和复苏的，但未明显看到短期内基建投资大幅发力的证据和线索。从基建资金来源的角度看，若将自筹+贷款+预算内资金加总，我们得到20Q1的基建资金来源增速持平19Q4，或将带动20Q1-Q2的基建投资加速至5%左右，但是难以大幅加快。基建资金来源中加速的分项主要是信贷、国债地方债和城投债发行，拖累主要是一般预算收入。资金总量上虽然变化不大，但是在资金来源中，发债和政府一般预算收入的角色发生了调换，我们预计今年专项债主体作基建项目资本金，财政预算支出的更多部分转而用于支撑棚改和土储，因此基建资金总量上未必有大幅提升。
问题12：虽然市场一直预期房地产调控可能会放松，但实际上政府一直强调房住不炒，没有任何大幅松动地产的迹象，地产企业的融资也没有明显放松。您认为今年全年中国房地产投资累计增速在什么水平（房地产1-3月份累计增速-7.7%，3月份单月1.1%）？
本期调查中投资者对于地产投资的增速还是比较乐观的，一半认为在0-5%，38%认为在5-10%（对比2019年的9.9%增速）。从3月的调查结果看，大多数投资者认为地产调控不会明显放松。其中超过六成的投资者认为“房住不炒”的政策理念会坚持，不会有全国范围的放松，最多是一城一策层面的局部放松。有这样的不放松的预期，投资的增速自然很难超过2019年；但此次大家对于房地产投资中枢的判断不算悲观，主要还是受到1季度经济数据的影响，在三大投资中，房地产投资增速是下降最少的。房地产投资靠土地投资支撑，从开发投资完成额的分项看，土地投资接近0的增速、是主要支撑，建安投资的下滑幅度也远小于制造业和基建的投资。自然投资者对今年达到0以上的房地产投资增速抱有预期。另一方面，历史上也没出现过0以下的房地产投资增速，最低的增速出现在2015年的1%。
但与主流预期不同，我们认为，今年由于开发商融资并没有大幅改善，而地产销售今年可能难以转正，这可能一定程度制约开发商的投资意愿。高地价带动的土地投资金额可能有所回落，建安投资通过赶工继续恢复，但中枢受制于存量土地库存；居民收入若能在财政支持下修复，叠加宽松的信贷支持下，地产投资下行的幅度可能也不会很大，但是从4月17日政治局会议的定调看，保留“房住不炒”，地产销售和投资超预期上涨也很难。我们仍认为2020年房地产投资增速可能在小幅的负值，比如-5%-0之间。
问题13：央行在2月份和3月份分别降息10bp和20bp，年内已经累计下调OMO和MLF利率30bp，最新一次政治局会议提到未来货币政策还需要进一步通过降准、降息和再贷款来引导贷款利率下行，您认为除了之前这30bp以外，央行年内还会降息多少幅度（以MLF利率来衡量）？
从调查结果来看，认为年内MLF还会下降20-30bp的投资者最多，占比42%，当前MLF为2.95%，即占比最多的投资者认为年内MLF能下调至2.65%-2.75%；还有将近30%的投资者比较乐观，认为能下调至2.65%以下；其余投资者比较悲观，认为仅剩10-20bp下调空间。相比3月13日调查来看，投资者对年内MLF下调幅度的预期变得更为乐观，此前投资者多数认为年内MLF最低也就到目前的水平。
市场乐观情绪主要来自于417政治局会议再次提出加大货币和财政逆周期调节的力度。财政政策方面，根据财政部消息，近期拟再下达1万亿元地方政府专项债券额度，力争5月底前发放完毕。较大规模的地方债融资需要更大力度的货币政策宽松来配合，我们预计货币政策有望配合运用降准、降息等手段维持流动性充裕。并且此次政治局会议首次提出“降息”，政策信号明显，使得后续较大力度的政策利率调降值得期待。相比海外市场，自3月以来海外央行密集推出降息措施，多数降息幅度在50bp以上，我国央行的降息幅度相比其他仍然有降息空间的国家而言调整幅度最小，也就意味着后续相对而言仍然保留了比较充裕的操作空间。
问题14：相比于货币市场和债券收益率，今年银行的负债端成本下行比较缓慢（包括存款和银行理财），息差压缩导致银行继续降低贷款等资产利率的动力下降。您认为年内央行是否会下调存款基准利率来引导银行负债端成本下降？
从调查结果来看，多数投资者（高达86%）认为年内央行会下调存款基准利率的，只有14%的投资者认为不会下调。认为会下调的投资者中，多数投资者认为下调幅度不大，认为小幅下调的比较多，下调在20bp以内的占比55%，认为下调20bp以上的仅占31%。
央行货币政策司司长孙国峰在1月16日的金融统计数据新闻发布会上指出：LPR改革以后，贷款利率主要是市场决定；与此同时，存款基准利率还将长期保留，发挥我国利率体系压舱石的作用。孙国峰表示，“对于存款基准利率，未来人民银行将根据国务院部署，综合考虑经济增长和物价水平的情况，适时适度进行调整。”因此市场机构认为上述表述为存款基准利率的调整留下了遐想的空间。
近期央行再度对此进行表态。4月3日，央行在国务院联防联控机制新闻发布会上表示，“存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，作为一个工具可以使用，但要充分考虑物价水平、经济增长、内外平衡、货币贬值压力等情况。存款利率和老百姓关系更直接，需要充分评估和考虑老百姓的感受。”
从这个说法来看，目前考虑物价水平、经济增长、内外平衡、货币贬值压力等情况，存款利率仍然不适合调整，但不排除进入下半年，物价水平可能快速滑落甚至进入负增长区间，经济可能仍然持续受到外部需求减弱的冲击，届时这些因素也有可能支持存款基准利率工具的使用。但我们认为，存款基准利率的调整可能影响路径和效果都未必符合预期，调整的益处未必大于弊端。首先，1年期存款利率仅1.5%，下调空间并不大，在CPI远高于1.5%的时期，居民的实际储蓄利率已经为负；其次，商业银行高负债成本的存款并非普通存款，主要来自于结构性存款等新型存款，并不会受益于存款基准利率的下调；此外，下调存款利率主要利好存款基础雄厚的大行，对中小行作用有限，可能会倒逼中小银行加大力度揽储，反而可能会花样提高吸储的成本。最后，存款基准利率的取消是多年推进利率市场化的最后一步，如果此时重新动用存款基准利率调整这个工具，也就意味着利率市场化的最后一步可能宣告暂停。
问题15：为了抵消疫情对经济的冲击，财政政策也会发力，预计年内国债和地方债发行量会比没有疫情的情况下要多，您估计国债（含特别国债和普通国债）和地方债合计，比没有疫情的额度下会多出来多大规模？
为缓冲疫情的冲击，财政政策会明显发力，我们预计年内国债和地方债发行量会比没有疫情的情况下要多，从本期调查结果来看，有42%认为国债（含特别国债和普通国债）和地方债合计的额度会比没有疫情的情况下多出来1-2万亿元，有26%的投资者认为会多出的规模在5000-1万亿元，此外有28%的投资者认为多出的规模会在2万亿元以上，仅有4%的投资者认为在5000亿元以内。相较上期问卷，投资者认为多出来的额度有所扩大，主要由于3.27政治局会议提及特别国债。
我们预计财政赤字会有所提升，比如年初市场预计赤字率在3%，假设由于疫情影响赤字率提升至3.5%，那么赤字规模将由3.17亿元变为3.7万亿元，按照中央和地方1.9：1的配比，中央赤字规模将由2.07万亿元变为2.4万亿元，对应的记账式国债的净增额度将由1.9万亿元变为2.2万亿元，提升3000多亿元；地方赤字规模将由1.09万亿元变为1.27万亿元，因此我们预计新增一般债额度也将较无疫情的情况提升1800亿元左右。
而不纳入赤字的专项地方债的发行额度可能也会有更大幅度提升。比如，原先市场预计专项债全年发行量可能在3 万亿元出头，但疫情影响下，不排除可能上升到3.5-4 万亿元这个规模，较没有疫情的额度提升5000-8000亿元。此外，特别国债也不纳入赤字，这部分增量有可能达到5000-1万亿元的水平。总体来看，我们预计为应对疫情冲击，普通国债、特别国债和地方债发行量会比没有疫情的情况下要多出1.5-2.3万亿元左右。
由于财政部提到将力争5月底将拟再提前下达的1万亿元专项债发行完毕，且特别国债可能在二季度发行，我们预计5-6月供给压力较大，预计届时央行会有降准等措施缓冲买债压力。历史来看，在国债和地方债供给明显增加的情况下，通常都伴随着央行增大货币政策放松力度来缓冲。例如1998年为配合特别国债的发行，央行将存款准备金率由13%大幅下调至8%，且1998年进行多次降息。2015年3万亿元专项债置换，地方债供给量大幅上升，央行于2、4、10月进行3次降准。我们认为这次随着特别国债的发行和专项债的放量，央行大概率会采用相同的操作。
问题16、您认为中国财政政策发力，国债和地方债的资金应该用于哪些用途？
关于财政政策发力，国债和地方债的资金应该用于哪些用途，多数投资者认为应该用于基建投资尤其是新基建投资、增加医疗卫生支出和更大范围的全国性减税，此外有较多投资者选择了补贴汽车和家电消费、直接给受困或者低收入居民发消费券或现金、补贴科技企业或进一步减免科技企业税负、以及直接给受困的服务业和消费行业企业发放免息贷款或者现金，较少的投资者选择了增加保障房供给和增加军费开支。
从今年一季度提前批地方债的资金投向来看，轨道交通、市政和产业园区建设、城乡基础设施建设等基建类项目占比高达60%，收费公路、环保、水利水务等项目占比也明显上升，三者合计占到20%，总体来看一季度的提前批项目收益债中投向基建的占比接近80%，较过去两年大幅提高；投向社会事业和医疗卫生的专项债资金合计占比12%，较去年也有所提升。
二、海内外市场债市走势（问题17-24）
问题17：随着货币政策的逐步放松，目前货币市场利率和中短期债券收益率下行幅度较大，但离2009年的最低点尚有一些距离，比如存单和中短期国债离2009年低点还有20-40bp的空间。您认为目前中短端利率是否已经下行到位，后续还有下行空间么？
关于目前中短端利率是否已经下行到位，后续是否还有下行空间，绝大多数投资者认为还有10-40bp的下行空间。具体来看，39%的投资者认为还有10-20bp的下行空间，36%的投资者还有20-40bp的下行空间，基本持平与次贷时期的低点，14%的投资者认为基本已经到底，没有明显的下行空间，此外有11%的投资者认为还有40bp以上的下行空间，中短端利率将明显低于2009年低点。
鉴于中国隔夜回购利率已经低于次贷危机当时，但中国的存单利率和中短期国债利率仍比次贷时期要高。而政治局会议再度提出要增加货币政策力度，要通过降息、降准和再贷款等政策引导企业贷款利率下行。我们预计二季度央行还会进一步放松货币政策，包括降准和降息（可能是降低存款利率）。这种情况下，中短期债券收益率回到次贷时期的低点甚至低于该低点，应该是可以预期的，这意味着中短期国债和政策性银行债至少还有20-40bp的下行空间。而10年期等长端利率在短端利率继续下降后也会继续下行，我们预计10年国债收益率有望降至2.2%甚至更低。
问题18：您认为后续中国国债收益率是否还会有牛市变平的过程？
从调查结果来看，市场对于未来曲线变平的预期总体偏保守，多数认为即便变平也是小幅度变平（占比51%），有三分之一投资者更乐观一些，认为利差能压缩40-50bp，但仍然有11%的投资者认为不仅不会变平，还会进一步变陡。政治局会议再度提出要增加货币政策力度，要通过降息、降准和再贷款等政策引导企业贷款利率下行。我们预计二季度央行还会进一步放松货币政策。这种情况下，中短期债券收益率回到次贷时期的低点甚至低于该低点，应该是可以预期的，而10年期等长端利率在短端利率继续下降后也会继续下行。尤其是，当前市场对于曲线变平的预期仍然非常保守，那么意味着博弈预期差出现仍然是有机会的，未来一段时间风险资产价格会再度回落，那么长端利率就会出现一轮补降，使得收益率曲线再度变平。因此，我们仍建议债券投资者延长组合久期，博弈未来收益率曲线牛市变平的收益。
问题19：在目前债券收益率点位上，您所在机构是否愿意继续买入债券？
虽然比较纠结选择观望的投资者仍占多数（40%，与上期持平），但配置热情比上期调查走高。认为收益率可能继续下滑从而继续配置的投资者占比升至24%，与之对应的选择止盈的投资者占比下滑至14%。此外，选择倾向于配置高收益率品种的投资者占比小幅升至21%，选择做空债券的投资者占比下滑至1%。从结果来看，投资者当前观望情绪仍在，未来两周将迎来数据真空期，市场对基本面的关注更多可能还是集中在月底常委会的召开、高频数据是否超预期、海外疫情拐点、原油价格、地缘政治风险等层面，而这些事件的不确定性又较高，多空都不敢轻举妄动。但投资者对债市长牛的信心还是比较足，而且可能会开始倾向于拉长久期，在前期中短端利率快速回落后，目前收益率较高的利率债品种都集中在长端和超长端，成为为数不多的价值洼地。但我们相信这类价值洼地会很快被市场的交易行为填平，尤其是境外资金回流的推动下，前期一些性价比比较高的相对策略机会，包括税收利差、曲线利差等，可能会迅速消失，利率债绝对收益率也会被慢慢买下去，投资者若过于谨慎反而会得不偿失。
问题20：您认为今年中国的债券收益率是否有可能出现V的大幅回升，重蹈2016年四季度到2017年的覆辙？
相较上期调查结果，本期有更大比例的投资者认为不会后续出现V型的大幅反弹，预期更为集中。具体来看，50%的投资者认为可能随着后续几个季度经济回升，收益率会有小幅的回升（比如20-40bp），但幅度不会很大，相较上期的56%有所下降；40%的投资者认为V型大幅回升可能性不大，经济环境完全不同，利率下行后会维持低位，相较上期的26%大幅上升；仅有5%的投资者认为非常可能重复16到17年的故事，相较上期的12%明显下降。
16-17年的利率V型逆转主要是供需两个维度的力量，一个是供给侧改革使得过剩产能被抑制，另一个是居民加杠杆速度提升，从而很快逆转了工业品的供需关系，工业品从通缩一下就到了通胀，加上央行的去杠杆操作，从而导致利率也是V型。但我们认为未来出现这种利率V型反转的概率比较低，一方面，过去供给侧改革虽然成功，但只是拯救了上游行业，反而下游行业的压力更大，因此重复供给侧改革再来一轮的可能性较低，另一方面，目前实体经济中，无论是企业、居民还是城投平台，都面临杠杆较高的制约，难以继续大幅提升杠杆来制造投资和消费需求。供需两维度来看，今年出现经济和通胀V型反弹的概率比较低。而地产和基建方面，由于财政收入下滑和加大减税降费，即使在财政赤字有所扩大的前提下，广义财政支出也难以有效上升，我们认为2020年广义财政支出（一般性预算+政府性基金）可能稳定在10%左右，很难明显比2019年提升，因此基建的增速难超预期。地产方面，从4月17日政治局会议的定调看，保留了“房住不炒”，地产销售和投资难以出现超预期上涨。总体来看，我们认为今年经济出现V型反弹的概率不高，利率不容易出现V型反转。
问题21：您预期2020年美国10年期国债收益率最低点可能到多少？（目前美国10年国债收益率在0.6%-0.7%，3月份最低到过0.35%。）
在对2020美债收益率最低点的判断上，绝大多数投资者认为最低点集中在0%-0.4%，判断中枢与3月中旬的调查结果接近。具体来看，36%的投资者认为最低点处于0.3%-0.4%，20%的投资者认为在0附近，相较上期的14%明显上升；22%的投资者认为在0%-0.2%，18%的投资者认为在0.2%-0.3%，此外有4%的投资者认为最低点可能到负值。总体来看，认为在0附近和负值的投资者占比较上期问卷有所上升。
全球天量的货币政策和财政政策刺激方案出台后，全球风险资产连续反弹近1个月。我们认为，未来经济即使回升，不是说回升本身就一定可以推动风险资产价格上涨，而是经济的回升幅度和速度是否比之前的预期更好更快，还是低于预期才是关键。也就是，预期差，比这个预期的形态更为重要。要回答这个预期差的问题，我们可以从以下几个角度来看：（1）全球疫情仍未完全过拐点；（2）减产协议并未有效提振油价；（3）市场在不断下调对企业盈利和经济增速的预期；（4）天量货币政策和财政政策刺激的效果在边际递减。从上述的几个角度来看，市场对疫情拐点和经济恢复的预期，可能也会面临预期差的修正，全球风险资产可能会再度面临回落的风险。而对于避险资产而言，虽然价格已经不便宜，但是在不确定性和预期差可能出现的情况下，仍会吸引资金流入，从EPFR全球资金流向来看，全球资金此前连续6周流出债券市场，但最近两周转为净流入，美国债市近两周大幅流入172.6亿美元，推动美债收益率走低。
新冠疫情对于服务业的冲击最大，而美国服务业在GDP中的占比接近80%，疫情持续时间较长加剧了美国的衰退风险。回顾次贷时期的美债走势，美债利率先因避险情绪而下行，随后因流动性危机而上行，最后因经济下挫再度大幅下行。我们认为随着美国经济指标的进一步恶化，美债收益率仍有下行空间。
问题22：您预计2020年中国10年期国债收益率最低点可能到多少？（目前10年国债收益率在2.50%附近。）问题23：您预计2020年中国10年期国开债收益率最低点可能到多少？（目前10年国开收益率在2.85%附近）
市场对利率低点看法随着市场利率相比上期走低而再度下降。目前来看，投资者对10年国债低点的看法主要集中在2.2%-2.3%（29%的投资者）以及2.3%-2.4%（24%的投资者）；而对10年国开低点看法集中在2.5%-2.6%（30%的投资者）以及2.6%-2.7%（28%的投资者）。投资者对年内利率低点的看法，基本集中在当前利率水平之下20-30bp，市场预期已经逐步向我们早先提出的2002年低点靠近。鉴于中国隔夜回购利率已经低于次贷危机当时，但中国的存单利率和中短期国债利率仍比次贷时期要高。我们预计二季度央行还会进一步放松货币政策，包括降准和降息（可能是降低存款利率）。这种情况下，中短期债券收益率回到次贷时期的低点甚至低于该低点，应该是可以预期的，而10年期等长端利率在短端利率继续下降后也会继续下行，我们预计10年国债收益率有望降至2.2%甚至更低。
问题24：海外天量货币政策和财政政策推动全球股市大幅反弹，您认为全球股市后续如何走向？
从调查结果来看，四成（41%）投资者认为全球股市会二次回落，但不会跌破前期低点，四分之一投资者认为会二次回落，同时跌破3月低点，17%投资者认为是区间震荡行情，仅有8%的投资者认为全球股市会持续反弹。整体来看投资者的判断比较理性。全球货币政策和财政政策的提振效果后续可能边际递减，而市场对疫情拐点和经济恢复的预期，可能也会面临预期差的修正。这种情况下，全球风险资产可能会再度面临回落的风险。这次疫情引爆的危机之下，投资者和监管机构的学习能力强，从而市场下跌的速度和反弹的速度都比以往的危机要快。但由于病毒还有很多未知之数，这种对历史经验和历史情况的学习能力并不能充分的预知未来。这就使得市场的预期和走势会面临反复。在美股美股估值已经回升到高位的情况下，继续做多的胜率不见得比观望要高。此外，海外市场和国内市场都将迎来财报季，从历史情况来看，盈利较差的企业一般都靠后发布财报，因此目前到4月底，一季报逐步出来，市场也可能会逐步下修对企业业绩的判断，使得风险资产承压。
三、信用债、转债投资策略（问题25-29）
问题25：对转债市场，您的看法接近以下哪种？
投资者的选项整体上比较分散，“结构行情”、“不排除探底，30~50%仓位”以及“谨慎为上”各有接近25%~28%的投资者选择，而最为积极的选项“积极应对，70%以上仓位”，只有接近5%的投资者选择。当然，“结构行情”在历史的各个阶段，都是投资者最容易做出的选择，因为这也是最接近没有观点的选择。不过，结合市场的阶段来看，如果市场正处于下行趋势中的第二个反弹（共5个阶段里面的第4阶段），后续如果市场企稳，那些强势反而可能迎来补跌，因而这里我们认为是有一定争议的，或者说更适合短期的快攻，而非在这个特定阶段加码。对于市场整体，我们近期的看法更接近“30%~50%仓位”这个选项，这是由前述股市的阶段，以及转债估值本身还不低的现状决定的。不过，以近期市场的节奏来看，调整可能已经不远甚至已经开启，这意味着市场要进入第5个阶段。对于转债投资者而言，如果上述表现兑现，虽然走势上可能还并不好看、明朗，但可以比此前积极一些。
问题26：由于信用债收益率下行幅度不及同期限国开债，信用利差出现被动走扩。按照中债估值，目前绝大多数信用利差处于历史二分之一分位数以上，部分期限和评级甚至上升至历史三分之二分位数以上。您如何看未来三个月信用利差走势？
近期受到央行货币政策宽松加码影响，中短端利率债收益率下行明显，虽然信用债收益率跟随利率债有所下行，但是整体下行幅度不及同期限国开债导致信用利差整体被动走扩。按照中债估值，各评级期限品种信用利差再次回到历史中位数以上。针对未来三个月信用利差的走势的问题，有56%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时比例出现4个百分点上升，占比仍然最高；选择“各评级利差均压缩”的比例由上期的19%小幅下降至本期的15%，选择“各评级利差均扩大”的占比由8%小幅下降至5%。其余选项均出现小幅上升，选择“基本维持现状”和“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别由6%和15%上升至7%和17%。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为61%，较上期60%的水平小幅上升，绝对占比仍然是处于较高位置，说明受疫情影响市场对低等级品种信用风险担忧仍在持续。而认为高等级利差会扩大的占比由23%小幅下降至22%，绝对占比仍然不高。总的来说，相比上次问卷调查结果看，投资者对信用利差走势看法变化不大。认为低等级信用利差走扩的占比仍在六成左右，反映部分投资者仍然担心疫情导致信用风险上升、而信用利差保护空间不足有关。而在当前市场配置需求仍然较强且信用利差保护空间有所增加的情况下，预期高等级信用利差会出现走扩的投资者占比小幅下降但由于供给维持高位仍维持一定比例。
问题27：从上市公司披露的2020年一季度业绩预警情况来看，业绩全面恶化至金融危机以来最差水平，其中超九成亏损企业受到疫情影响。行业方面，中下游行业（机械设备、化工、房地产和基建设施）亏损企业家数进一步扩大，同时部分消费类和交通运输细分子行业出现首次亏损企业。您及所在机构认为未来信用风险较大或会明显上升的行业是什么（可多选）？
2020年疫情爆发以来，市场普遍担忧信用债风险会出现上升。从违约方面来看，今年1月份违约阶段性放缓，2月份单月违约金额创历史新高，主要受方正和西王两家大规模发行人破产导致存续债券全部确认违约，3月份新增违约主体开始增多，与3月进入到期高峰及“疫情”后发行人展期置换增多有关。同时今年一季度受到疫情影响，企业的基本面恶化也较为明显。从A股上市公司一季报业绩预告来看，负面的发行人占比超过2/3，其中业绩预告亏损的发行人占比由2019年同期的23%升至43%。行业层面，中下游行业（机械设备、化工、房地产和基建设施）亏损企业家数进一步扩大，同时部分消费类和交通运输细分子行业出现首次亏损企业。针对未来信用风险较大或会明显上升的行业是什么的问题，204名参与问卷调查的投资者共有407个选项（多选）。从选择结果来看，选择“消费类（纺织服装、零售、传媒和医药等）”、“交通运输（高速公路、航运、航空机场等）”和“中上游过剩产能行业（煤炭、钢铁）”的投资者占比居前三，均超过四成，分别为48.5%、44.1%和42.6%。选择“中游周期类行业（机械、化工和建筑建材）”的投资者占比居第四位，占比接近30%。选择“房地产”和“城投”的占比较低，分别只有21.1%和13.2%左右。整体来看，投资者认为信用风险较大或未来明显上升的行业主要集中在非房地产的产业类，城投受益于融资环境改善、房地产因其相对优质的资产质量，市场对这两个行业信用风险担忧相对较低。其他产业方面，市场仍然最为担心的是受疫情冲击较为直接的消费类和交通运输类行业。除此之外，由于煤钢库存维持高位价格波动下降，加之后续中下游需求可能向中上游传导，市场对煤炭和钢铁行业信用风险上升担忧也较多。而中游周期类行业相对其他产业担忧较少，可能与部分投资者对于基建投资拉动有较大期待有关。
问题28：今年年初以来信用债收益率持续下行，融资成本显著低于银行贷款，叠加新《证券法》实行、协会审核放松、监管鼓励债券市场直接融资，信用债供给也持续增长，1-3月份信用债净增量分别有4103、4052和8896亿元左右，4月份截止目前净增量也接近4000亿元。您及所在机构认为今年剩余8个月的信用债月均净增量有多少？
2020年开年以来，信用债收益率整体大幅下行，企业通过债券市场融资的成本显著低于银行贷款，同时新《证券法》正式实施，企业债公司债发行量不能超过企业净资产40%的限制取消，协会分层机制也更为完善，发行流程简化。另外监管在疫情爆发情况下也鼓励企业直接融资。以上因素共同导致今年以来信用债供给放量。从今年前四个月份的信用债净增量情况来看，每月均在4000亿元以上，3月份甚至接近9000亿元。而历史情况看，月度的信用债净增量超过3000亿元已经处于较高水平。针对未来剩余年内8个月月均信用债净增量的问题，选择“2000至4000亿元”和“4000至6000亿元”的投资者占比最高，分别达到42%和37%。另外分别有12%和9%的投资者选择“6000亿元以上”和“2000亿元以下”。整体来看，超过九成的投资者预期今年剩余8个月份的月均信用债净增量会超过2000亿元，应主要与监管放松、债券融资成本突出有关。如果按照月均2000亿元来计算，2020年非金融类信用债净增量将达到3.7万亿元左右，已经超过2016年净增量3.17万亿元的历史年度高峰。
问题29：从绝对收益率来看，信用债估值绝对收益率已经全面接近或低于2008年以来的历史低点，但信用利差已有明显修复。在此低利率环境下，您及所在机构在信用债投资方面会选择何种策略？
2020年开年以来，信用债收益率整体大幅下行，目前绝对收益率水平全部处于历史5%以下水平，甚至部分期限和评级收益率已经低于2008年以来的低点，但是信用利差当前却整体处于历史较高水平。在当前市场环境下，针对未来信用债投资策略的问题，参与调查问卷的投资者观点与3月份时有较为明显变化。选择了“目前信用债性价比已不高，久期、杠杆和下沉策略都谨慎，转向防守策略”的投资者占比由上期29%下降至21%，显示在当前信用利差保护空间有所增大的情况下，投资者认为信用债整体的投资价值有所回升。在投资策略方面，选择“在当前央行货币政策维持宽松，资金利率维持低位的情况下，会优先选择加杠杆套息的策略增厚投资收益”和“预期利率债收益率仍有一定的下行空间，未来会优先通过适当拉长中高等级信用债久期来获取超额收益”的投资者占比均出现提升，分别有上期27%和17%上升至34%和26%，从绝对占比来看处于前两位。选择通过信用下沉来获取超额收益的投资者占比出现明显下降，由上期的27%下降至本期18%。从信用下沉的方向来看，与上期基本一致，本期38位选择信用下沉的受访者中，超过90%的投资者，即35位选择“下沉方向仍是次龙头或者项目区域布局良好的中等房企和经济次发达地区的城投企业或国企”，相对而言仅有3位受访者选择“从非地产产业债中择券获取相对价值”。整体来看，在信用利差保护空间加大的情况下，通过信用债获取一定超额收益的投资者比例上升至八成左右。在具体策略选择方面，在资金利率再创新低息差空间有所加大的情况下，选择通过加杠杆套息占比上升且排名仍是第一，但是与上期不同的是，选择中高等级信用债拉长久期的投资者占比明显上升，而选择信用下沉的投资者比例出现明显下降，反映出在期限利差出现走扩的情况下，违约风险可控的中长端债券相对价值显现。同时在下沉方向方面，仍然集中在次龙头或者项目区域布局良好的中等房企和经济次发达地区的城投企业或国企，对于非地产产业债择券十分谨慎，反映市场对信用风险担忧仍在持续。
四、资产配置和投资策略（问题30-33）
问题30：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
当前投资策略上，市场的分歧较上期有所增加，倾向于波段交易提高收益的投资者占比仍居首位，但较上期下降至24%；选择延长久期的投资者占比升至22%，提升最为明显，成为投资者当前第二青睐的策略；其他策略中，选择加杠杆的投资者以及缩短久期的投资者占比与上期相差不大，分别为18%和14%，选择相对价值交易的投资者占比小幅回落至13%；通过转债增加弹性、买低评级信用债、做空债券的选项投资者仍在少数，且占比进一步回落。
从调查结果看，投资者心态上有一定调整，开始逐步认可延长久期的策略，主要推动力量可能来自于前期曲线陡峭化已接近极值、近期避险情绪升温、境外资金回流等因素。具体而言：1）在央行降息、降准、下调IOER推动下，货币市场利率快速下行并长期维持低位，而中长端利率此前受境外资金流出、市场对经济复苏担忧、二季度利率债供给压力等影响，下行反而偏缓慢，导致期限利差不断抬升，曲线前期陡峭化程度处于历史较高水平，长端利率债的性价比抬升。2）近期油价大幅回落，欧美PMI不及预期，叠加地缘政治风险抬升，风险资产价格回落，避险情绪升温推动长债的做多热情。3）3月美元荒阶段，境外资金有一定流出，4月以来在流动性紧张格局好转后，开始回流债市，尤其是本周净买入量明显增长。从日度的数据看，境外机构先是买入中短端，然后开始向长端转移，对应我们看到5Y国债收益率先下，然后是7Y和10Y。我们认为投资者当前的选择也比较理智，曲线进一步陡峭的空间已经很薄，相比之下做平曲线的胜率在提升。对中长线操作的投资者而言，我们仍建议拉长久期做平曲线的策略。
从其他策略的选择看，可以看到投资者的风险偏好较上期有小幅的回落，同时投资者的观望情绪仍在，波段交易还是首选，我们认为投资者的这种心态完全可以理解，毕竟未来两周将进入数据真空期，包括月底即将召开的常委会、海外疫情发展、原油市场走势、地缘风险等因素，都存在一定的不确定性。
问题31：小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）
投资者当前最为担心的风险是信用违约的风险，占比大幅提升至50%（上期41%）；其次是对利率债供给压力的担忧，占比升至44%；对疫情缓解带动经济和通胀回升的担忧，以及债市多头过于一致的担忧不相上下，占比分别为43%和41%。其他风险中，选择海外信用利差扩大影响国内信用利差调整、股市走强分流资金、政策加码推动风险偏好提升的占比比较接近；对金融体系流动性分层、汇率贬值的担忧进一步下滑。
投资者的反馈表明现在市场的关注点其实已经从最初的经济整体能否企稳，逐步转移至企业及居民个体层面。一方面是企业盈利能力下滑，疫情停工停产阶段的损失是确定的，市场也已经计入一部分预期。另一方面，也是更为重要的，是企业经营能力后续是否会有改善。政策前期对企业的支持更多是暂时减轻企业的偿债压力，包括加大对中小微企业的贷款投放力度、降低其融资成本等等，但这些政策更多是把企业偿债时间推后，而非减免企业债务，相当于给违约风险这颗定时炸弹接续了一段引线，只能暂时按住风险以稳定投资者的情绪，但并不能治本，最后需要依靠的还是企业自身的造血能力。但目前海外疫情尚没有看到明确拐点，外需走弱且短期内难见恢复；而国内财政政策的刺激更多是体现在对中上游的行业的供给推动，对消费层面的刺激政策仍比较弱，基建等刺激其实无法有效针对服务业等行业的受损，内需的企稳回暖也远没有市场最初预想的那般容易，市场也从前期“报复性消费”的乐观开始转向“消费降级”。个别餐饮集团疫情过后也曾试图通过涨价来回补疫情期间的损失，将成本转嫁居民端，但居民端并不买账，企业只得作罢。内外需仍偏弱的情况下，二季度企业盈利能力可能依旧难见起色，尤其是对中下游行业而言。如果企业无法回血，随着信贷支持的退潮，企业的信用风险也会逐渐浮出水面，而且不排除集中爆发的可能。而利率债供给压力上，虽然5月份利率债大概率会迎来供给高峰，但央行也会进一步降准提供流动性使银行有充裕资金顺利消化这部分供给，长端利率可能会因为供给压力制约其收益率下行速度和幅度，但出现大幅上行的可能性并不高。毕竟当前政策层面的引导仍是侧重于降低实体融资利率，无风险利率如果大幅上升，则是与这种指引背道而驰。至于市场对经济和通胀复苏的担忧上，目前国内重点转向内防反弹外防输入，而欧美日疫情目前更多是进入平台期，尚未见到确定的拐点，因此全球的复工复产短期内也难以得到实现，经济反弹言之尚早，而且如果疫情再生风波，各国的封锁时间也会进一步延长。此外原油价格大幅回落，以及上游生产复苏好于下游消费所导致的库存推升等，也在降低通胀抬升的风险。
整体来看，投资者目前的关注点开始从前期宏观大环境的变化转向微观经济体的盈利能力，对信用风险的担忧赶超利率风险，侧面也反映出了投资者潜在的风险偏好有所下降。
问题32：今年市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）
理财资金投向上，选择股票或股基的投资者占比变动不大，仍有48%，选择混基的投资者占比上升至36%，相比之下，选择银行理财的投资者占比提升小幅降至36%，选择黄金的投资者占比大幅提升至29%，货基的投资者占比回落比较明显跌至19%。整体来看风险偏好有所回落，避险情绪在升温，我们认为主要是由于近期原油价格大幅下跌、地缘政治风险抬升等因素所致，叠加最新公布的一些欧美数据大幅不及预期，投资者开始修复此前对经济回暖过于乐观预期。此外，投资者对银行理财的偏好变动不大，但对货基的偏好明显下降，一方面反映了在货基收益率跟随货币市场利率下行后，对投资者的吸引力回落；另一方面也反映出，当前银行理财产品的收益率下行不如货基明显，仍能给投资者一个相对满意的利率，同时这也意味着目前理财端的负债成本仍偏高。
问题33：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？
相比于上期债市调查，投资者对黄金的青睐度大幅提升，选择黄金的占比升至41%，而选择股票、利率债的占比均有一定下滑。此外在前期信用利差重新走扩后，选择高等级信用债的投资者占比也大幅提升至31%，对比之下，选择城投债的投资者占比则回落至25%。投资者对可转债、大宗商品和低等级信用债的看法较上期变动不大。我们认为投资者对黄金偏好的提升是源于避险情绪的升温，主要是对地缘政治风险的担忧近期走强。信用债层面的青睐度变化，可能是基于相对价值的考量。在利率债收益率快速下行后，高等级信用债与利率债的信用利差被动走阔，从而相对来看高等级信用债重新具备了配置价值。整体而言，投资者风险偏好较上期回落，短期内避险资产的做多情绪仍在。
注
报告原文请见2020年4月25日中金固定收益研究发表的研究报告。
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref： BBP876
杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002
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东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002
韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001
朱韦康分析员，SAC执业证书编号：S0080519090004
李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002
牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073
