原料药与制剂持续高景气 健友转债申购价值分析
来源：岳读债市
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基本结论
事件：4月20日晚，南京健友生化制药股份有限公司发布公告，将于2019年4月23日发行5.0319亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
当前债底估值（全价）为90.48元，YTM为2.28%。健友转债期限为6年，债项评级为AA（联合），票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的109%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2020/4/21）4.0312%作为贴现率估算，纯债价值为90.48元，纯债对应的YTM为2.28%，具有一定的债底保护性。
当前平价为99.51元，下修条款对投资者保护性较好。转股期为自发行结束之日（2020年4月29日）起满6个月后的第一个交易日（2020年10月30日）至转债到期日（2026年4月22日）止，初始转股价54.97元/股，健友股份（603707.SH）4月21日的收盘价为54.70元，对应转债平价为99.51元。健友转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：最后2个计息年度，30，70%，下修条款对投资者保护性较好。
预计健友转债上市首日价格在120.68~128.14元之间。按健友股份4月21日的收盘价54.70元测算，当前健友转债平价为99.51元，略低于面值。综合可比标的，预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.68~128.14元区间。
预计原股东优先配售比例为76.46%。健友股份的主要股东包括江苏省沿海开发集团有限公司以及自然人谢菊华、唐咏群等，最新持股比例分别为21.81%、27.85%和20.27%，谢菊华和唐咏群（母子关系）通过一致行动人协议合计持有公司48.12%的股权，为公司控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有60%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为76.46%。
预计中签率为0.006%~0.01%。健友转债发行总额为5.03亿元，预计原股东优先配售比例为76.46%，剩余网上投资者可申购金额为1.18亿元，预计网上有效申购户数中枢为150万户，平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率在0.006%~0.01%之间。
整体来看，健友转债当前平价略低于面值，具备一定的吸引力，考虑到所处原料药行业景气度较高，下游需求持续走高，公司标准肝素原料业务盈利能力较好，可持续性较强；此外，公司国内制剂业务近年来稳步扩张，对公司的营收规模和盈利能力有较好的提振作用；预计本次转债打新收益可观，建议积极参与一级申购。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
一、健友转债基本要素分析
4月20日晚，南京健友生化制药股份有限公司（以下简称“健友股份”）发布公告，将于2019年4月23日发行5.0319亿元可转债，此次募集资金扣除发行费用后将用于高端制剂预灌封生产线项目（1.25亿元）、抗肿瘤产品技改扩能项目（2.28亿元）和补充流动资金（1.50亿元）。以下我们对健友转债的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。
当前债底估值（全价）为90.48元，YTM为2.28%。健友转债期限为6年，债项评级为AA（联合），票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的109%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2020/4/21）4.0312%作为贴现率估算，纯债价值为90.48元，纯债对应的YTM为2.28%，具有一定的债底保护性。
当前平价为99.51元，下修条款对投资者保护性较好。转股期为自发行结束之日（2020年4月29日）起满6个月后的第一个交易日（2020年10月30日）至转债到期日（2026年4月22日）止，初始转股价54.97元/股，健友股份（603707.SH）4月21日的收盘价为54.70元，对应转债平价为99.51元。健友转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：最后2个计息年度，30，70%，下修条款对投资者保护性较好。
总股本稀释率为1.27%。若按健友股份（603707.SH）初始转股价54.97元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释率分别为1.27%和2.47%，股本摊薄压力较小。
二、投资申购建议
预计健友转债上市首日价格在120.68~128.14元之间。按健友股份4月21日的收盘价54.70元测算，当前健友转债平价为99.51元，略低于面值。
1）参照平价可比标的中环转债、金牌转债和拓邦转债，当前转股溢价率分别为16.86 %、20.69 %和23.10 %；
2）参照同属化学制药行业的现代转债、富祥转债和康弘转债，当前转股溢价率分别为16.40%、11.49 %和19.16%；
3）参考近期上市 的天铁转债、久吾转债和同德转债，上市首日转股溢价率分别为16.95%、19.71%和36.60%；
4）正股估值在化学原料药行业处于中等偏上水平；
综上可比标的，预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.68~128.14元区间。
预计原股东优先配售比例为76.46%。健友股份的主要股东包括江苏省沿海开发集团有限公司以及自然人谢菊华、唐咏群等，最新持股比例分别为21.81%、27.85%和20.27%，谢菊华和唐咏群（母子关系）通过一致行动人协议合计持有公司48.12%的股权，为公司控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有60%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为76.46%。
预计中签率为0.006%~0.01%。健友转债发行总额为5.03亿元，预计原股东优先配售比例为76.46%，剩余网上投资者可申购金额为1.18亿元，预计网上有效申购户数中枢为150万户，平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率在0.006%~0.01%之间。
整体来看，健友转债当前平价略低于面值，具备一定的吸引力，考虑到所处原料药行业景气度较高，下游需求持续走高，公司标准肝素原料业务盈利能力较好，可持续性较强；此外，公司国内制剂业务近年来稳步扩张，对公司的营收规模和盈利能力有较好的提振作用；预计本次转债打新收益可观，建议积极参与一级申购。
三、正股基本面分析
南京健友生化制药股份有限公司（以下简称“健友股份”或“公司”）前身系南京健友生物化学制药有限公司，后经多次股权划转和增资，2017年上市，截至目前，公司控股股东和实际控制人为一致行动人谢菊华和唐咏群，合计持股比例为48.12%。
健友股份主要业务为肝素钠原料药的研究、生产及销售，主要产品包括标准肝素原料、低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂。公司是国内主要的肝素原料药生产企业之一，并且通过美国FDA现场检查、欧盟CEP认证以及日本PMDA的肝素钠进口许可，此外，公司还获得FDA的肝素钠注射液、苯磺酸阿曲库铵注射液和卡铂注射液等多个抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂的ANDA（仿制药申请）批准。
肝素天然存在于肥大细胞中，主要从猪小肠粘膜中提取制成肝素粗品，进一步提纯加工为肝素原料药和低分子肝素原料药，最终分别制成标准肝素制剂和低分子肝素制剂。肝素为临床应用最广泛的抗凝血和抗血栓药物之一，随着全球人口老龄化的加剧以及肥胖人群规模的增长，对肝素类药物的市场需求将持续增加。
我国为肝素产品出口大国，主要出口产品包括肝素粗品和肝素原料药，近年来，受下游企业补库存、上游生猪屠宰减少的影响，我国肝素出口整体呈价量齐升的趋势。
上游方面，公司肝素钠生产所需原材料肝素粗品主要从供应商处采购获得，上游供应商主要为国内大型肉制品相关企业，采用集中洗脱模式，给上游供应商节省了生产工序，深化了公司与供应商的长期合作，2018年公司前五大供应商采购占比49.49%，上游集中度较高。
产品方面，公司采取以产定销，并结合库存和市场情况确定产量的模式。产能方面，截至2018年末，公司标准肝素原料产能为3.31万亿单位/年，2018年公司标准肝素原料产量为4.25万亿单位，产能利用率为128.36%，主要受下游需求扩张所致。
公司下游主要集中在美洲、欧洲等地区，公司与下游主要的低分子肝素制剂企业Sanofi、Pfizer、Sandoz以及标准肝素制剂生产商Sagent等均建立了长期稳定的合作关系，下游客户稳定，2018年前五大客户占比64.47%，下游集中度较高。
制剂业务提振收入，国内业务收入占比提升。标准肝素原料是公司主要的营业收入来源，2018年公司标准肝素原料业务收入11.84亿元，同比增长28.84%，国内制剂业务收入3.58亿元，对公司整体营业收入有提振作用；按地区来看，公司生产的标准肝素原料主要用于出口，国外收入占营业总收入的的比重较高，但近年来占比呈下降趋势，至2018年末公司国外业务收入占比达72.06%，较上年同比下降13.91个百分点。
营收增速保持高位，归母净利润增速企稳。自2016年肝素价格逐年上升，公司营业总收入逐年提升，2018年公司实现营业总收入17.00亿元，同比增长52.74%，归母净利润方面，2018年公司实现归母净利润4.25亿元，同比增长35.35%；2019年前三季度，公司实现营业总收入18.28亿元，归母净利润4.49亿元，同比增速分别为40.18%和34.43%。盈利能力方面，公司毛利率维持高位，且呈逐年上升趋势，2018年公司毛利率49.51%，其中标准肝素原料药、国内制剂和国外制剂毛利率分别为40.55%、81.69%和31.56%。
期间费用规模扩张，研发费用支出逐年增长。随着公司业务规模的逐年扩张，营业总收入增长的同时，期间费用规模亦逐年上升，2018年公司期间费用合计3.86亿元，同比增长132.53%，主要系销售费用规模大幅增长所致。随着收入规模的提升，公司期间费用率整体上升，2018年和2019年公司整体期间费用率分别为22.71%和23.09%。此外，公司研发费用逐年提升，2018年公司研发费用1.01亿元，同比增长31.17%，2019年1~9月公司研发费用1.22亿元。
运营能力整体下滑，偿债能力略有弱化。受上游供给下降，公司补库存增加影响，近年来公司存货周转率逐年下降，应收账款周转率整体稳定。偿债能力方面，公司流动比率和速动比率自2016年以来整体下行，至2018年末，公司流动比率和速动比率分别为3.00倍和0.94倍，偿债能力同比弱化。从资产负债率看，公司2019年9月末的资产负债率为38.19%，原料药行业中位值为25.93%，公司资产负债率略高于行业中位水平。
四、风险提示
股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
