一季度宏观数据和政治局会议解读——天风总量
【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/廖志明/陈天诚
摘要：
一季度GDP首现负增长，该如何看待全年经济走势？两会暂无会期，抗疫特别国债等刺激政策会如何落地？如何研判大类资产走势？天风总量团队将为大家解读。
宏观
一季度GDP增速为-6.8%，和我们预期的-7%非常接近。数据公布后，股票市场反弹并小幅震荡，说明市场对经济数据的“实事求是”已经有心理预期。
从结构上看，3月消费回升有限，可选消费和必需消费之间分化较大，其中服装、家电和餐饮消费的表现最差，但3月线上商品和服务零售额增速转正，反映出疫情对于线上消费的趋势强化。固定资产投资中，3月房地产投资和基建投资较1-2月回升幅度较大，反映建筑业在疫后的恢复较快；但制造业投资修复仍然面临较大难度，疫情对出口型企业和传统制造业的冲击，导致企业资本开支计划下降。3月出口增速好于市场预期，因为数据反映的主要是春节之前的订单和疫情基本结束后的复产情况。海外疫情爆发对于外需的影响主要从3-4月开始，因此二季度出口才是真正的考验。3月工业增加值同比增速较1-2月有明显改善，反映国内规模以上工业企业的复工复产基本恢复正常，但规模以下的中小微企业还在承受疫情对于内外需求的影响。
二季度相比一季度肯定会有明显反弹，但不会一步到位回到潜在增速，因为消费服务业和出口型企业，特别是规模以下的中小微企业，仍然需要消化疫情的负面影响。出口不仅直接影响产出，也会抑制企业的利润和投资，影响居民的收入和消费，预计出口对2季度GDP影响有1.5%左右，二季度GDP增速中性预测为3%。
按照目前海外疫情的情况，美国刚刚过峰，但新增确诊回落缓慢，预计5月底疫情稳定，6月开始按照白宫“三步走经济恢复计划”分地区分行业复工，7月下旬基本恢复正常。对于中国来说，三季度出口订单开始恢复，到三季度后期和四季度，经济增速有望回到5.5-6.5%的潜在增速区间。全年来看，经济呈现不对称的U形，全年增速在3%左右。如果疫情在下半年反反复复，对国内供给和海外需求出现了跨年影响，今年经济增速可能在0%附近，这是第一点对经济的判断。
第二点我们关注政策的判断。经济数据的“实事求是”反映了三个事实：
第一个事实，我们面临的是一次短期巨大的“外生性”供给冲击，这个冲击是公共卫生事件带来的。应对供给冲击和需求冲击所采取的政策是不同的，所以政治局会议首先提到的不是扩大需求，而是内防反弹、外防输入的疫情防控，这个是恢复经济的核心。
第二个事实，4月17日政治局会议提到“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保基层运转、保产业链供应链稳定），这六个“保”对应的就是当前最紧急最重要的六个问题，这些问题摆在面前，“翻一番”等数字目标在当前来看是自缚手脚。
第三个事实，冲击之后还面临着不确定性，比如疫情可能发展为长期性、周期性的影响，可能演变为国际政治问题、外交问题、全球化问题。G20之前，美国政府为了转移国内批评把矛头指向中国；G20之后，情况稍有改观，但其实暗流涌动。疫情结束后，为了大选可能再次出尔反尔，以清算中国为由转移疫情加大的贫富分化等国内矛盾。这个是4月8日政治局会议提到“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”的背景，在这样一个背景下，后续在国际关系、国内产业链、全球供应链安全等方面都需要有所准备。
我们认为这是迄今为止财政政策保持克制和淡定的原因，短期需要对症下药应对疫情常态化防控，中期需要为“六保”留有政策余地，把有限的财政资金和加杠杆的空间用在最重要最紧急的地方，长期需要观望外部环境的变化，保留正常的政策空间，为可能的国际政治博弈积攒筹码。
这次政治局会议还提到了一个技术性细节，就是抗疫特别国债。之前在湖北省加快推进重大项目建设、着力扩大有效投资的会议上已经提到了特别国债的用途主要用于加强疫情防控的基础设施建设：“中央特别国债支持的4个领域、32个专项，最重要是应急医疗救治能力，疾病预防控制体系，县级医疗诊治能力，医废污废垃圾处理，应急物资储备建设等短板”。用途特别国债就像中央版的专项债，是纳入政府性基金预算，专款专用，需要有项目收益还本付息的，所以用于抗疫基础设施领域的收益从何而来，还需要后续文件细节进行解答。
策略
我们从股票市场的角度关注三个问题：第一是数据的影响，第二是政治局会议所释放的信号，第三是这两件事对我们的框架及判断是否有冲击及怎样应对这种冲击。
首先，从周五公布的经济数据来看，股票市场相比商品市场和债券市场在数据公布的时反应轻许多。在过去一个月中股票市场的业绩预告已经密集披露过，4月10日是创业板一季报预告强制披露截止日，4月15日是中小板和深证主板披露的截止日，所以到目前为止，应该披露的一季报预告都已经披露完成，市场对于第一季度经济状况和企业盈利已经形成了判断。从已公布数据来看，股票市场反应并没有很剧烈，整体上讲，一季报并没有对股票市场带来比较重大的影响。
从行业的角度来讲，目前公布的较详细的数据有两个层面，一是工业增加值，即生产端的数据；另一个是消费需求端的数据。从生产端的细分行业看，生产端较好的行业，从一季报我们也得到了验证，包括医药、食品、计算机、通讯、电子制造，这些行业的3月工业增加值跟去年同期相比增速更高。其他的细分领域，如纺服、汽车、机械设备、电力设备，基本都出现了比较大幅的负增长，3月份的数据并无明显的改善。从消费需求端的角度来讲，根据3月的数据，情况也基本类似，食品类、饮料类、日用品、医药、通信器材在3月已经实现同比正增长，其他行业还是比较大幅的两位数的负增长。由于股票市场情况已经反映在业绩预告之中，受疫情影响，大家对与一季报大幅正增长及大幅负增长的公司都有基本的判断。二季度配置的关键在于判断哪些公司可以延续一季报的表现，哪些一季报不好的公司在二季度或者未来会出现趋势性的改善，而不仅仅是二季度的环比改善，这是对于未来配置策略更重要的。根据之前汇报的核心逻辑，从相对收益排名的角度来讲，任何时点往后的一年中，应该买入的行业和公司都是景气度水平相对较高的，历史上每一年也都如此，只要景气度水平相对高的公司，未来一年的股价排序都相对会更靠前。根据这次的情况，从二季度开始效果会更加明显，因为每年一季度的时候是所谓的“春季躁动”，市场上流动性显著增强，各类资金都涌入市场，这时最明显的特点是长期利好短期化，中期利空搁置化。这个阶段大家习惯于谈长远发展，大空间，以及明日之星，但是这些公司未必在未来一年会有好的业绩，但往往在“春季躁动”期间市场表现会相对出色，弹性很大。进入二季度会有明显的不同，原因在于一季度涌入的大量资金，提高了公司估值，整体市场大幅上涨以后，二季度都面临流动性收缩和风险偏好的下降，所以回归业绩是二季度开始最重要的行业配置逻辑。在这个时间点，二季度的核心将从流动性推动市场回到业绩推动市场，也就是说从二季度开始讲明年或者后年的成长性并不现实，所以二季度的核心回到基本面。过去两周策略报告都详细得列举出来了哪些行业在未来一个阶段，甚至趋势性的出现改善或者维持高景气，这些行业主要集中在科技、消费和一小部分偏周期的板块，具体可以参考我们之前的报告。
第二，关注政治局会议的情况。首先明确一点，因为政治局会议每月都会召开，一年12次，有些政治局会议对股票市场非常重要，有些重要性就相对小。每次的政治局会议是各司其职的，4月、7月、12月三次政治局会议是围绕经济的，会详细讨论经济情况，此次4月的政治局会议是比较全面的，针对经济的一次会议，所以是更加重要的。相比之下，3月和2月的政治局会议的内容并不全面，对于很多的问题不能只看新闻稿做判断。举个例子，3月的政治局会议通篇没有提到房地产，也没有提到基建，有很多解读猜测说房住不炒的基调是不是有变化，基建的力度是不是不会很大，这些其实是意义不大的，因为每年3月的政治局会议这些东西都不会说得很全，但4月的政治局会议通稿里关于经济细分的问题都有讲到，所以不能和3月的政治局会议做对比。一些解读会说3月没有提房住不炒，但4月提及是发生变化了，但是其实没有变化。从研究的角度可以将这次政治局会议和去年12月的中央经济工作会议去比较，房住不炒和之前的口风没有太多变化，因此不需要过度的解读和探讨变化。
这次政治局会议反复提到几个关键词，比如说“稳是大局”，“确保疫情不反复”，“常态化疫情防控”，“要在稳的基础上积极进取”。这些都具有明确指向，要先抗疫，其次是疫后重建。因此，目前的资源投入以抗疫为主，所以很多刺激政策从力度，从时间点来讲都没有那么快，力度可能也未必是那种全面刺激。举一个例子，我们可以从地方政府的角度验证这个问题，地方政府在2月至3月底把2020年所有的投资计划书都披露了，里面的项目非常详细，可以看总金额，也可以看细分项目。从已经披露的地方政府的投资计划书来看，相比于2018年、2019年的投资总额没有任何的增长，大家应该有一定的预判，因为大家知道去年地方政府财政就缺乏资金，今年受各种支出，防疫、税收减免的影响，再加上增值税下滑等等，今年地方政府是更加困难的。在房住不炒大的总基调下，卖地能补充的流动资金可能只能弥补今年的支出。目前在专项债和特别国债更多用于抗震救灾的情况下，地方政府层面总的投资规模大幅度增加是非常困难的，所以从披露投资计划书来讲没有任何增长。这之后会不会修改投资计划书，需要跟踪，但有能力修改增加投资规模的概率是比较低的。
另一方面，细看地方政府投资计划的所有分项投资项目的情况，又会发现第二个特点，即所有的地方政府几乎都在5G基础设施和大数据中心这两项上的投资相较2019年有特别明显的增长，有些从无到有，有些翻倍，总之这是我们可以梳理出来明显在增加的两项，即新型基础设施建设的两个重要的细分方向。这两个方向从3月已经开始赶工，预计二季度的业绩大概率会明显恢复，这是目前科技板块里逻辑最为通顺，中长期不确定性最小，业绩可能最快兑现的板块。关于整个政治局会议新基建和旧基建的问题，总的地方政府的投资规模没有增长，但力保的方向非常明确。这里还要解释一下，每当说到新基建的时候，可能很多人看到这个词的第一反应是觉得投资规模不会特别大，对所谓的稳增长、稳就业没有太大的帮助。但要分开两个维度探讨，如果我们要探讨稳就业、稳增长，一定谈的是服务业、出口，三架马车等等；如果是未来在中美G2的竞赛格局下，一定是谈中长期的趋势，无论疫情，无论是否要保证多少点GDP的增长，我们都要力保完成的，这是战略新兴产业最重要的理解和维度，和稳增长、稳就业并不是挂钩在一起的，这是比较明确的方向。
最后，关于政治局会议里的两点，一个是老旧小区改造被重提了，延续了去年中央经济工作会议的基调，老旧小区改造是非常重要的稳增长抓手，而且会从中央的角度进行投入。第二是货币政策方面。以上是目前政治局会议看到的一些重点。
第三，所有的增量信息对整个二季度市场判断的框架和格局有没有发生冲击和变化？首先回顾一下我们对市场二季度格局的判断，总体上我们认为二季度仍然是一个区间振荡，上有顶，下有底，机会较少，很难创新高，但也很难从现在的位置进一步大幅降低估值。二季度的情况有点类似于去年的4月之后，市场会经历一个反复底部摩擦的过程。
得到这个判断我们基于几个方面的逻辑：
一是底部区域的判断基于两方面。1）在流动性过剩，叠加资产荒的大背景下股债收益差来到了过去10年的最低位置，这些类固收的、高股息的资产，对大盘起到稳定期的作用，从过去3月中下旬以来，沪深300和上证50类的ETF扭转了年初以来净赎回的格局，可以看到资金是在流入的，这一点是相互验证的；2）外围已经从急跌变成反弹的状态，或者变成反弹之后在区间振荡，急跌过去以后外资的大幅流出转为了净流入，这也是帮助我们筑底的逻辑，这两个逻辑目前来看没有特别大的变化。未来对于底部区域的两个逻辑会产生变化的，第一个是资产荒和流动性过剩的环境改变，这些资金不再起到稳定期和托底的作用，这一点要依赖于货币政策出现转向，但目前来看很困难，而且政治局会议有非常明确的表态。第二，股债收益差的阀值再下一个台阶，比过去10年的最低点还要低，这要看国内有没有发生危机模式，因为从美国以往的经验来看，美国的股债收益差大幅度下台阶就是因为危机模式，这一点目前来讲危机模式可能是看不到的，对于底部区域我们的判断没有太大的变化。
二是对区间振荡和反弹性质的判断，我们觉得没有特别大的机会，还是底部摩擦或者脉冲式的反弹。这个判断有两点逻辑：1）基于股票市场流动性，我们谈到每年二季度都会在边际上不如一季度好，资金会退潮。2）未来基本面的变化，可能还需要靴子落地。3月份的下跌反映了一部分的悲观预期，但近期随着欧美国家的疫情出现拐点，典型的以消费电子、新能源汽车为代表的都出现了超跌反弹，但超跌反弹之后就面临未来业绩的考验，包括二季度业绩到底怎么下调，会出现多少订单的消失，包括其他的外需品种，都需要一定的时间去验证，这跟全球疫情真正得到控制，还有外围开始复工的时间都是密切相关的。从疫情新增案例的拐点和全面得到控制，再到最终的经济活动的恢复，需要1到2个月的时间，这1到2个月就是底部振荡的阶段，去消化未来业绩预期调整不确定性的问题。因此我们判断目前的反弹是脉冲式的，或者是阶段性反弹，而不是能创新高和一蹴而就的，整体格局还是区间振荡。目前的增量信息没有改变我们对格局的判断，也没有对我们的框架输入新的变量，我们维持目前的判断。
有两个可能对框架形成输入性变量的情况，第一个是可能在5月中旬的“两会”出现比较大的变化，比如说政策的刺激力度，包括政策落地的力度远超过现在的判断。第二个是海外疫情的控制很快，同时海外的全面经济活动的复苏很快，这是另外一个输入性的变量，如果这两个有发生变化，我们再相应的对判断进行调整。
固收
当前债券市场关注几个方面：
首先是经济走势。
在参考央行文献的基础上，我们在此前的报告中明确在一次大的冲击后，经济会脱离潜在增速的轨道。既然经济已经脱离了原有轨道，那么什么时间会回来，会回到什么位置就是市场关注的话题。
按照央行研究，一般来说需要两个季度，也就是一季度脱离正常要三季度才能恢复。疫情之前增速是在什么位置？笼统一点是5.5-6，中性悲观是5-6。也就是说最快在三季度经济增速会回到这个区间，而在经历了这样一次重大冲击后，实际应该会比之前的增速略低一点。一季度经济增速-6.8%，二季度肯定也是在比较低的位置，预计在0%-3%，如果三季度假设能够回到4%-5%，那么全年的经济走势就是前低后高。会不会出现实际情况更差一些的状况呢？关键要看刺激政策传导效果以及疫情对供应链的影响。
这就是市场关注的第二个方面问题：刺激政策
如何看待刺激政策呢？
此次政治局会议讲的几个方面比较明确地列示了当下经济面临的问题：就业、民生、市场主体、粮食安全、产业链供应链、基层运转。这几个“保”对应的首先是问题和困难，也就是说如果这几个方面在二季度内得不到有效的保障，那么上述经济走势的判断就偏乐观，实际情况有可能会更差一些。当然这个情况只能说是走一步看一步，并不完全可控毕竟还要看疫情的影响，但是政策是可控的变量。
我们通读会议公告，很明显当前政策有着去年年底中央经济工作会议的影子。
去年年底中央经济工作会议提到第一项任务是“新发展理念”，传统基建和新型基建的提法毫无疑问是有这个影子的，这一方面说明老基建肯定要做，但另一方面也说明中央还是希望更多地去做新基建。同时，政治局会议还是强调了房地产这几年来一以贯之的基调——“房住不炒”，这都是新发展理念的坚持。
但是这样的组合政策本身是否有内在的平衡问题？
我们都很清楚我们的财政，特别是政府性一般预算收入和基金预算收入加总的全口径预算，对房地产和土地财政的依赖仍然十分严重。持续贯彻房住不炒，这对于财政，特别是地方财政究竟意味着什么？我们认为这个问题比较复杂，一方面涉及房价的问题，另一方面涉及到财政问题。既然还是要更进一步地加大宏观刺激力度，那么该如何维护财政空间？
重点是新增的赤字逻辑上应该是增量，增量的政府消费和政府支出，全部用在应对疫情以及疫情带来的后续影响上，比如说前文提到的几个“保”，保民生就业、保市场主体、保粮食安全、保产业链等等。但是在现有的状态下，因为经济增速在下滑，企业的生产经营活动并没有百分之百地回到疫情前，再加上部分企业出现亏损，各种因素共同作用导致财政赤字可能不是一个净支出的概念。赤字率提升带来的支出增加就要打折扣，这时候要考虑维护全口径财政收入便形成了一个矛盾，毕竟财政收入里土地财政扮演相当重要的角色。
如果考虑上述财政问题，货币政策的方向无疑是明确的。这次政治局会议是疫情以来对货币政策描述最为明确和积极的一次，首次提到了降息。近期央行操作不断，连续两次降准，OMO和MLF均下降20BP，还有大幅度降低超额存款准备金利率至0.35，但是会议公告中仍继续谈降息。按照严格逻辑来说，“息”一般不是指OMO和MLF，而是指基准利率。由于贷款一端已经通过LPR进行了改革，那么这个基准利率毫无疑问是指LPR和存款基准利率。我们依然延续前期观点，认为央行还是会调降存款利率，且可能性在提高，特别是考虑到此次政治局会议公告的措词。
财政政策的空间定是货币政策赋予的，这句话可能有一定的偏差，但事实就是如此。如果说财政是兵马，那么货币就是粮草，兵马未动、粮草先行。欧美日的政策走到今天这一步，财政约束基本均已放开，我们不去纠结理论和概念，很通俗地来说财政空间是由货币赋予的。无论是减税降费，还是扩大政府消费和政府支出。一般预算收入在当前位置上如何增收？还是靠中央国有企业多上缴利税，现在各地区的纳税大户还是银行，去维护银行的利润其实就是维护财政的空间。维护银行的利润靠的是息差，而息差毫无疑问是由央行赋予。我们认为这次政治局会议传达出的货币政策精神就是要贯彻今年年初央行四季度货币政策执行报告里提出的“守正创新、勇于担当”，这就是央行的勇于担当。此前，央行领导就明确表态，要积极引导市场利率和贷款利率下行，那么二季度这个使命和担当大概率会进一步落实下去。
一个是经济，一个是刺激政策。
如果我们把上述这些因素都考虑进来，那么至少在目前的位置上，市场不用太担心短端下不去，曲线过陡而不敢继续参与。在利率创了仅次于2002年的新低以后，市场确实有点忧虑，因为所有人都知道未来经济确实会前低后高，利率一定也是前低后高，关键就是拐点的问题。关于拐点的问题我们的观点一直很明确，刺激政策包括特别国债在内并不是拐点发生的明确时间点，而是在拐点的左侧。那么左多少呢？回顾历史，左侧最短的，也就是政策传导最有效的是2008年-2009年，但今时不同往日，特别是疫情之前的复杂问题纠合在一起，导致现在传导路径有了很大的复杂性。
首先，已有的资产负债表的压力，从非金融主体到金融机构再到主权国家，从国内到全球都有这样的问题。第二，疫情造成了全球范围内的物理摩擦和供应链的问题，与疫情之前相比，国内几大交通枢纽客流情况还没有完全恢复，虽然北京、上海的城市拥堵指数已经上升，但各大客运中枢依然存在问题，全球的航线也没有恢复到正常状态，很多物理隔断没有消除就会给全球的供应链、产业链带来了问题。我们和市场上从事实业主体交流，发现二季度完全回到正常状态的可能性不太高，因为国内很多重要的产业还是对全球的产业链有着很深的依赖。全球化到今天，我中有你，你中有我，相互的联系较为紧密，影响也会因此传导。
2008年-2009年，政策有效传导用了2个月，鉴于目前远远达不到当时的效果，我们认为传导所需时间也更长。从时间维度来看，拐点大概率往6月末、7月初，甚至三季度去看。空间方面，我们认为既然货币政策责无旁贷，那么空间还是有的。短端能否下行一是看央行是否进行了量价配合；二是看传导，钱是否真的用了出去？有没有继续呈现出局部性的信用收缩或者类似于流动性陷阱的状态？目前信用市场上呈现出的诸多问题在2008年-2009年是不存在的，当时银行信用源源不断地向所有各类实体泵送，而这次毫无疑问有重大差异，这在债券市场反应得淋漓尽致。到目前为止，信用债的等级利差还是处于相对高位；各大金融机构对不同等级主体在风控合规上的严格程度也有着很大的区别；监管层面，包括央行一季度金融货币解读中所提到的措词也还是比较严格，没有看到松动的迹象，虽然资管新规过渡期大概率要后延，但到目前为止也没有明确。既然信用分层的情况仍在延续，那么短端完全有空间，至少会维持相对稳定的低位，即使曲线没有进一步平坦化，只是维持正常状态，长端也完全有空间进一步下行，下一步就是2002年的低点，甚至突破2002年的低点。
至于后续，我们认为一定要等见到传导效应以后再去谈。比如说未来的通胀问题等，目前不用考虑。比如说特别国债，从历史上特别国债发行来看，央行一定会做全面的配合，市场无需过多关注供给压力。
综上所述，我们还是维持对债券市场，特别是利率债偏多的看法，二季度继续久期策略。信用债方面，我们认为信用利差在分化中会有收敛，城投、地产的融资政策还是有边际改善，之前国务院也谈到了1万亿净融资的安排，完全可以合理参与。
银行
政策力度有望加码，银行股估值或上行。
1）政策力度或加码。417政治局会议，对于经济形势的判断：一季度极不寻常，疫情对经济的冲击前所未有。在基于对经济“极不寻常”、“前所未有”的判断上，进而提出了“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。相比327政治局会议，这次特别国债前加了“抗疫”二字，或是明确特别国债用途以抗疫为主；延续“提高赤字率、增加地方政府专项债券”等提法。近期，市场高度关注的特别国债及专项债等的额度还未明确，更大力度的财政政策尚未见落地，可能与受疫情影响“两会”延迟有关。赤字率、政府债券额度等信息一般通过两会公布。但延迟不代表缺席，随着国内疫情的持续改善，两会召开或不远了。
2）存款基准利率降息较为迫切，助力贷款利率下行。417政治局会议特别提到“运用降准、降息、再贷款等手段”，降息或不仅是LPR利率下调，存款基准利率下调的概率上升。LPR制度改革以来，1年期LPR利率已经从4.31%下降至当前的4.05%。考虑到4月MLF利率下调了20BP，1年期LPR利率或降至3.85%，改革以来合计降幅或高达46BP。由于3月初以来，存量浮动利率贷款定价基准逐步切换到LPR，LPR利率下降将使得存量贷款利率跟随下行。较大的LPR利率下降将对银行净息差造成较大影响，盈利压力明显上升，由于银行负债以存款为主，存款基准利率的下调变得较为迫切。
3）由于负债结构的差异，预计股份行城商行20年息差压力相对小些。受疫情影响，货币政策愈加宽松，20年初以来，同业存单利率大幅下降，当前AAA评级的同业存单发行利率仅1.6%，较19年平均发行利率降幅超140BP，已经低于大行19年存款平均成本率。由于四大行负债中存款占比高，负债成本相对刚性，贷款利率下行对息差影响大。股份行城商行普遍存款占比偏低，显著受益于市场利率再次大幅下台阶。30%的同业负债占比有望带动总体负债成本率下降约40BP，缓解息差压力。
4）我们认为，政策加码之下，随着政策落地发挥效果，市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑估值上升。复盘08年金融危机，经济刺激之下，银行股迎来一波大行情。个股方面，我们力推年初以来股价明显回调的零售银行龙头-招行、平安银行及小微龙头-常熟银行，以及低估值的优质股份行-光大和兴业（受益于同业负债成本下降），看好江苏、北京等。疫情虽使零售银行短期业绩承压，但不改长逻辑。
地产
销售开工不乐观、投资竣工不悲观、政策边际持续向好。
统计局发布房地产行业数据：2020年1-3月，实现销售面积21978万方，累计同比-26.3%，单月新开工为13503万方，单月同比-14.1%；销售额20365亿元，累计同比-24.7%，单月销售额12162亿元，单月同比-14.6%；投资额21963亿元，同比-7.7%，3月单月投资额11848亿元，单月同比1.1%；新开工面积28203万方，累计同比-27.2%，3月单月为17833万方，单月同比-10.5%；竣工面积15557万方，累计同比-15.79%，3月单月为5921万平米，单月同比-0.89%；月土地购置面积1969万方，累计同比-22.6%，3月单月为877万平米，单月同比-12.1%，月土地成交价款977亿元，累计同比-18% ，3月单月为537亿元，单月同比6.6%
销售环比回暖、单月同比依旧较差，二季度积极修复、下半年跌幅将持续收窄。1-3月商品房销售面积、销售金额分别同比下滑26.3%、24.7%，环比1-2月分别修复13.6、11.2个PCT，仍然处于修复阶段，3月单月-14.1%较2月提升25.8pct，单月修复明显，我们认为随着2月之后有多所城市加入一城一策，以及房企推盘量的加大（多家房企制定的销售目标仍然为正增长），销售或进一步修复，根据 2017-2019年1-3月商品房销售面积、销售额占全年比重分别为17.4%、17.1%，如果按照4月起销售额、施工情况完全恢复预测，1-3月分别影响全年绝对值的4.6%、4.2%，我们下调全年销售面积、销售额增速分别至-7.2%、-4.0%。
新开工面积同比大幅下滑、销售和土地较差导致新开工全年仍将面临压力：前三月新开工-27.2%，3月单月-10.5%，较2月大幅回升34.4个点，我们认为随着4月起工地基本实现完全复工，一季度房企拿地积极性高，我们预计房企仍然有动力加快开工，且抢开工的弹性较高，后续将修复，但由于2季度基数较高，同时我们观察上市企业年度开工计划都相对保守，我们统计的有公布计划的企业，新开工增速-14%（万科-19%、保利-4%、中海-7%、蓝光-38%、荣盛-3%、新城-18%），我们下调全年新开工增速预测至-6.1%。
竣工将大幅修复、但疫情冲击明显且政策有明显扰动：竣工1-3月同比增速分别为-15.8%、同比分别变动7.1个PCT，竣工回升明显，同时我们观察上市企业年度计划，可以看到大部分房企竣工计划都是高增长，平均增速+27%（万科8%、保利24%、中海19%、蓝光50%、新城91%、荣盛3%） ，由于1-3月竣工占全年比重较高（21%），且疫情期间根据各省政府应对政策，房企施工、竣工也无责顺延，最长不超过6个月，竣工将重新出现拖延现象，我们下调全年竣工预测至12.4%。
投资增速影响相对较小、施工稳定增长对地产投资形成支撑： 1-3月投资增速下滑7.7%，同比回升8.6个PCT，相比销售、开工受到影响更小，一个是施工增速仍维持2.6%增速，而施工投资占房地产投资约70-80%，此外：1）疫情影响下，房企受益流动性宽松下以及地方政府允许缓交土地出让金下，房企拿地积极度较高，1-3月土地购置面积下滑18.1%，环比1-2月恢复18.1个PCT，拿地恢复明显；2）由于土地价款存在一定的后置效应，19年拿地投资的长尾效应有助于平滑当期投资的下滑；3）预计随销售、开工恢复后，房地产投资将持续修复，我们预计全年房地产投资增速约4.2%。
到位资金影响较小，国内贷款、个人按揭来源增速相对较好，其中个人按揭恢复明显，信用宽松对房地产供需双方形成利好。1-3月份，房企到位资金同比下滑13.8%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长-5.9%、-8.8%、-22.4%、-7.4%，其中国内贷款、个人按揭下滑相对较小，主要由于疫情期间宽货币与宽信用政策下，房企融资更加便利，3月销售回款增速回升2.5个pct，其中个人按揭来源增速提升5个pct至-7.4%。我们预计2020年信用环境总体或好于2019年，房企与购房者均有受益，
投资建议：疫情的短期冲击非常大但已经在缓慢修复，后续多地政策边际宽松、资金环境持续趋暖，房企拿地意愿高，二季度或将集中迎来修复，我们认为政策边际将持续宽松，房住不炒基调不变但因城施策将是主流，我们下调相关预测，我们预计销售-7.2%、开工-6.1%、投资4.2%、竣工12.4%，我们认为整体政策利好地产，持续看好地产板块，我们短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。
