利率反弹而非反转，调整带来机会——江海证券
1、利率市场展望
短期而言，3月经济数据的改善程度超预期，会使得市场对经济的悲观预期有所缓解，利率面临进一步反弹的风险。但从中期来看，4月高频数据显示，4月经济运行环比3月的改善幅度并不明显，4月经济数据进一步大幅改善的可能性不大，叠加外需下滑的负面影响将在二季度逐渐显现，就此断言经济迎来拐点依然为时尚早，利率的下行趋势也尚未结束，待利率充分调整后，市场交易机会仍存。
2、早盘市场策略
隔夜最值得关注的信息主要是美国的经济重启计划，短期而言美国经济开始重启有利于风险偏好的回升，对利率会带来一定推升作用，但中期来看影响如何一方面取决于各州的实际复工进展如何，另一方面也取决于复工后疫情是否会迎来再次爆发，因此就此判断美国疫情和经济迎来拐点还为时尚早。日内主要关注即将公布的3月和一季度经济数据，我们认为无论数据表现如何，短期而言都将是交易盘减仓的窗口，因为无论是经济数据差于预期利多兑现，还是经济数据好于预期利率反弹，长端利率在近期的快速下行后，反弹都将是大概率事件。因此我们建议仓位较重的日内可适度减仓长端利率，若仓位较轻则建议观望为主，即使利率反弹也不必急于加仓。
3、盘中市场跟踪
重要的是如何应对。市场今日最关注的是一季度GDP数据。其实我们认为相比一季度GDP数据，其实3月份数据更重要，因为一季度数据明显会受到1-2月份疫情的影响。3月份是开始复工后的经济情况，更能体现出经济究竟恢复的如何。总体而言，3月份数据较2月份改善是确定的，只是改善的幅度不确定。当然，其实今天数据出来是什么水平并不重要，重要的是出来什么数据，市场应该怎么应对，策略是什么？我们建议，一季度的GDP应该是全年最低水平，短期内对债券市场利多也释放的较为充分，建议仓位较重的机构可以适度减仓，获利了结。当然，后期需要关注的经济恢复的速度，我们认为后期经济面临的挑战压力不小，中期内债券利率趋势下行也没有结束，如果利率短期内出现反弹，又可以再度加仓。
4、经济数据快评
一季度和3月主要经济数据显示，一季度GDP同比下滑6.8%，固定资产投资累计同比下滑16.1%，3月工业增加值同比下滑1.1%，3月消费同比下滑15.8%，3月调查失业率为5.9%。从数据来看虽然整体表现依然较为疲弱，但一季度数据疲弱主要受1-2月数据拖累，3月单月数据与1-2月相比已经出现了全面改善。此次数据对市场的影响主要体现在两个方面：一方面，3月经济数据较1-2月明显改善，市场对经济的悲观预期有望短期降温，这将提振风险偏好，对利率会有一定推升作用。但另一方面，考虑到截止目前为止4月高频数据并未较3月进一步明显改善，反映出未来经济数据恐怕很难在3月经济数据的基础上进一步回暖，后续随着海外疫情扩散对外需的影响逐步显现，经济下行压力依然难言消退，利率的下行趋势尚未结束。因此从交易策略上看，短期内利率存在一定调整压力，交易盘可适度减仓，待利率反弹后再介入。
5、关注消费的变化
关注消费未来的压力。今天公布的数据显示，3月份消费恢复要明显弱于工业生产。从具体的数据上看，刚性消费的分项例如粮食等等反弹较快；但是汽车，珠宝等可选消费品的恢复较慢；由于防控疫情的需要，餐饮收入下降幅度扩大。此外，居民收入下降明显，失业率维持高位，在未来收入预期不乐观的情况下，我们认为消费很难明显的回升。而消费对GDP影响较大，因此未来经济层面面临的压力依然不小。从这个角度看，利率下行趋势还没有结束。当然，短期内利多因素释放充分，利率难以下行，对交易盘而言，可以适度减仓。
6、利率趋势跟踪
我们在前期报告中提到过今年以来利率下行的几个阶段：
第一个阶段是农历春节前；
第二个阶段开始于节后首个交易日，催化剂为春节期间疫情大爆发；
第三个阶段始于3月6日至今，催化剂为3月议息会议之前美联储首次紧急降息50bp引发的全球降息潮；
随后4月初进入第四个阶段，催化剂为4月3日国内定向降准并下调超储利率，这也是春节后第二次定向降准。
所以不难发现，每次利率下台阶都伴随着政策的落地。目前在当前的平台会持续多久，导致下一次利率下台阶的催化剂在哪？我们认为这主要取决于当前一季度经济情势下的政策应对和经济恢复情况。中长期看，如果经济恢复较慢，货币政策也需要持续宽松，引导实际利率继续下行，这将对债券市场利好；而如果未来政策集中在积极的财政政策，在经济逐渐恢复的预期之下，利率则存在边际上行的压力。目前我们认为前者的概率较大，因此中期来看，货币宽松趋势下，利率向下的趋势不变。当然，短期内，在没有新催化剂出台之前，利率难以明显下行，也需要防范利率向上的风险。
7、新增消费需求从何而来——3月及一季度主要经济数据分析
上午统计局公布了一季度经济数据，数据显示3月工业增加值改善幅度较大，但投资和消费恢复偏慢。具体来看：
生产方面，制造业尤其是高技术制造业底部反弹是推动3月工业增加值超预期的主要原因，但销售并没有跟上，产品销售率降幅扩大，预计未来需求会成为制约生产端继续回暖的主要因素。3月规模以上工业增加值环比增32.13%，同比降1.1%，同比增速降幅比1—2月收窄12.4个百分点。生产端加速复工处理积压订单是主要原因，PMI数据也显示3月生产环比改善但在手订单环比继续减少。3月生产改善主要源于制造业（尤其是高技术制造业）加速复工，政策支持下民企生产恢复速度明显加快。分行业看，机械制造业受疫情冲击最大，3月大部分行业都出现明显改善。但汽车制造业复产情况并不乐观，3月工业增加值同比-22.4%，降幅仅较上月收窄9.4个百分点（其他机械制造业同比降幅普遍收窄20个百分点以上）。3月工业企业产品销售率降幅为95.0%，比上年同月下降4.1个百分点，降幅较1-2月扩大3.4个百分点。
投资反弹力度不及生产，疫情冲击下，民企投资意愿与能力均不及国企；房地产继续支撑投资，基建投资虽出现回暖，但力度整体有限。3月固定资产投资（不含农户）环比增6.05%，增幅明显低于工业增加值，投资恢复慢于生产；1-3月同比下滑16.1%，降幅较1-2月收窄8.4个百分点。分企业性质看，民企投资降幅大而反弹幅度小，显示出疫情冲击下，民企现金流承压，预期悲观，投资意愿和能力都有所减弱。三大需求中房地产表现最好，基建次之，制造业最差。房地产投资中施工保持正增长，但增速有所回落，新开工（-27.2%）和竣工（-15.8%）同比降幅收窄但仍负值水平仍较深。高频数据显示截至目前4月房地产销售同比-20%左右，虽较3月有所回升，但反弹力度有限，预计未来新开工将制约房地产投资。基建方面，3月小挖销量暴涨，基建投资也确实出现了一定程度的反弹，但总体来看还是不及预期。
消费反弹力度更弱，餐饮服装等外出消费需求仍在恶化，汽车、家具家电、金银珠宝等可选消费弱反弹。3月名义社会消费品零售总额同比下滑15.8%（实际同比下降18.1%），除汽车外的消费同比下降15.6%。其中限额以上单位销售恢复速度要明显快于社零总体，说明大多数小商店运营情况并不乐观。餐饮、服装收入同比降幅比1-2月更大，外出购物需求没有明显改善。粮油食品、中西药品、通讯器材、日用品增速领先，其中通讯器材销售增速较1-2月回升15.3个百分点，汽车、家具家电、金银珠宝等可选消费弱反弹，居民收入下降、出行意愿弱的背景下，必需品消费地位抬升，耐用品消费被迫减少。
3月生产恢复快，消费慢，主要是因为复工复产顺序是先生产后消费，4月随着消费端复工复产加快，消费改善会加快。4月高频数据已经开始显现出生产慢消费快的态势：生产端发电耗煤4月同比-16%，3月-20%；消费端房地产成交4月同比-21%，3月-37%；汽车销售前两周-12%。消费复工带来的存量需求释放后，新增需求将会成为主要矛盾，在居民实际收入下降，海外复工前景仍不明朗的背景下，下游需求能出现多大幅度的反弹是值得思考的。至少从短期来看，经济自发改善的力度并不强，未来还需更多的财政货币政策来刺激。
8、午盘综述
受海外市场风险偏好回升影响，早盘利率小幅高开，随后窄幅波动，长端利率基本都维持在1bp左右的区间内震荡，没有明确的方向。上午公布的经济数据虽然反映出一季度经济整体表现依然疲弱，但3月经济数据的边际改善力度超出了市场预期，因此对经济中期的悲观预期和短期的回暖现实之间的矛盾使得利率向上或者向下的动力都不足。不过我们认为，此前市场利率的走势已经较为充分地反映了对经济的悲观预期，短期而言经济的边际改善会给利率带来一定的调整压力，但中期内经济的悲观预期依然难以证伪，利率向上的空间也不大，因此日内适度减仓，等待利率反弹后再介入依然是更为稳妥的交易策略。
9、尾盘市场跟踪
在没有明确增量因素的情况下，尾盘国债期货跌幅扩大，现券收益率也加速上行，一方面与海外市场风险偏好持续回升有关，另一方面更重要的原因在于前期获利盘的加速回吐。正如我们上午分析的那样，此次公布的一季度经济数据虽然依然疲弱，但3月经济数据出现了明显改善的迹象，叠加此前利率已经出现了明显下行，较为充分的反映了经济悲观预期，获利盘厚重存在获利了结、落袋为安的需求，市场处于不稳定状态。利率缺乏进一步下行的动力，一旦稍有风吹草动获利盘就会涌出，利率就将面临反弹压力。不过从中期来看，3月经济数据并不意味着经济就此趋势性改善，外需的压力以及消费的疲弱在短期内难有显著改观，因此此次调整并不是市场迎来拐点的标志，我们建议交易盘可随着利率上行逐步加仓，等待利率调整到位后进一步下行机会。
